圖片來源@視覺中國
文 | 老鐵
受疫情影響，資本市場受到了很大衝擊，比A股早開市的香港股市，恆生指數較年前下跌接近10%，A股上證指數在節後開市首日也遭受了7.7%的打擊，隨著復工的延期，市場中正在蔓延一種悲觀情緒。
騰訊則顯得頗有點與眾不同，雖然股價在1月29-31日連續三天下跌，但進入2月之後，股價便從378港幣一路上漲接近420港幣，探到2018年以來的新高點。
在業內的諸多解釋中，騰訊成為疫情的一大“受益者”正在形成普遍共識，在全國上下這場對抗疫情的運動中，戶外娛樂活動降至最低，線上娛樂尤其是網遊成為消磨漫長無聊隔離期的重要選擇，有王者榮耀、和平精英為代表的幾款熱門遊戲在手，這對騰訊自然是個“利好”，中信建投在最新的報告中分析“2020年1月《王者榮耀》真實流水情況應在90.84億元左右，創造歷史新高”。
同時將騰訊目標股價上調至494港元，這次疫情真是騰訊的一大“利好”麽？
對騰訊研判的基本點：遠看長期目標，近看短期戰略
遊戲一直是騰訊的支柱產業，在2018年遭遇強監管之後，當年Q3騰訊提出“向2B產業轉型的口號”，希望降低彼時對遊戲的過分依賴，開拓新營收渠道來對衝政策層面的不穩定風險。
對騰訊長期判斷應該從戰略的成果入手。
我們整理了2017年-2019年Q3騰訊遊戲業務相關數據，見下圖：
整理自騰訊多季度財報
2018年Q2有關部門暫停遊戲審批之後，當期對騰訊產生了明顯的副作用，手機遊戲環比下降了41億元，遊戲對營收佔比也從2018年Q1的48.7%降到了同期的41.4%，此時業內外對騰訊出現了一定的唱衰論調。
這也是騰訊在2018年Q3進行2B化戰略調整的一大原因，從表面數據看，騰訊遊戲總佔比由2018年Q1的48.7%已經降到了2019年Q3的36.8%，非遊戲業務佔比由此前的接近一半壯大到7成左右，騰訊的去遊戲化似乎取得了階段性的勝利。
其中PC遊戲佔比從2018年Q1的19.2%下滑到2019年Q3的11.8%，縮小7.4個百分點，也即，騰訊遊戲佔比的收縮，很大程度上在於PC遊戲的自然性萎縮，手機遊戲與大盤在增速上大致保持著同頻互動，2019年Q3較2018年Q2，總營收增長了31.9%，同期手機遊戲增長了38%，手遊仍然是跑贏大盤的。
PC遊戲行業所空出份額，由非遊戲業務填充，但整體增速仍未超過手機遊戲速度，也就是說在進行組織調整後，2B業務雖有拉升，但距離“再造2B騰訊”尚有一定距離。
由於2B化業務多集中在金融和科技以及廣告業務，我們重點看此部分業務的情況。
整理自騰訊多季度財報（出百分比外部門均為“億元”）
但與此同時，受宏觀經濟以及行業特性影響，2019年開始以上業務在增速上呈現較大的調整，2019年前三個季度2B業務共產生營收1679億元，較上年同期增長23.5%，2018年前三季度同比則為59.6%。
雖然佔比在擴大但從趨勢上看有明顯的變緩跡象，上升壓力放大，這顯然是有悖於2B化轉型這一戰略思路的。
這究竟是何原因呢？
我們建議從以下方面入手：
其一，社交廣告的ARPU值為何難以改善
隨著用戶移動化的遷移，傳統媒體廣告已經進入嚴重的瓶頸期甚至是下行周期，廣告的增長應該重點放在社交廣告之上。
根據行業相關數據，我們製作了騰訊社交廣告對線上廣告的滲透率情況，見下圖：
線上廣告數據來自Quest Mobile（除百分比外部門均為“億元”）
在2018年騰訊加大朋友圈廣告投放頻次之後，很大程度上提振了廣告營收士氣，但此項舉措在2019年後邊際收益縮小，增速收窄。
2019年Q3，騰訊廣告的ARPU僅為12.8元，這究竟是個什麽樣的成績呢？小米的互聯網部分收入在2019年Q1，該項數值就已經達到了16.5元，趣頭條2018全年的ARPU值也達到了100元。
以騰訊的規模，該指標過低是不應該的，這也是限制其行業滲透率改善的重要原因。
問題還是出在短視頻上。
根據Quest Mobile數據，短視頻在2019年9月用戶月使用總市場同比增長了64.1%，領跑全網，行業注意力開始集中在此。
在疫情中的2020年春節，短視頻使用市場佔比達到17.3%，超過手遊成為次於社交後的第二大應用。
在注意力以及短視頻所帶來的KOL網紅投放模式的興起，對廣告主的投放策略產生了深刻影響。
2019年1-6月媒介投放情況（摘自Quest Mobile數據）
作為國際知名品牌，其投放策略呈現明顯的：預算集中在網絡視頻，網絡視頻又以短視頻為主的趨勢。
雖然擁有用戶和產品，但在契合廣告主需求方面，微視距離行業頭部尚有相當距離。
根據Quest Mobile數據，2020年春節期間，微視日均DAU為3612萬，而抖音和快手都已經達到了3.2億和2.3億的規模。
短視頻騰訊起了大早，趕了晚集，先後推出多款產品（如火鍋視頻），最後采取了微視為主的發展策略，但在規模上仍然有相當大的成長空間。
這就意味著在廣告主媒介投放重心逐漸遷移之後，騰訊雖然產品眾多但尚未產生承接此趨勢的重量級產品，尤其是延誤了KOL為中心的廣告模式的革新，如今其廣告大多只能以騰訊視頻和微信朋友圈廣告為主，極大限制了成長性。
從市值管理看，字節跳動2018年末，月活用戶在5億左右，當年總營業額超過500億，月活年度ARPU為100元，市銷率接近10倍，達到700億美金，資本用資金來表示對模式的認同。
若騰訊廣告以此為參考，綜合字節跳動的估值模式，若短視頻產品取得成功，保守年ARPU為70元，市銷率到6倍，僅社交廣告的市值就將會在4500億元左右，如若遊戲再次經歷類似2018年風險，社交廣告對穩定騰訊市值將起到至關重要的作用。
但如今微視DAU仍在千萬級別，以上只能是空想，也足見短視頻策略搖擺對騰訊傷害之大，在短視頻未能取得決定性勝利之前，我們對社交廣告乃至整個網絡廣告部分的評估是較為審慎的。
其二，雲計算是否未老先衰
金融科技+雲該部分業務，主要受到了兩方面的影響：1.財付通備付金存繳至央行，從此告別吃利差的美好時光，根據騰訊財報剔除備付金因素增速調整情況，我們預估單季度此部分損失在20億元左右，全年在80億元-100億元這一區間，但理財通在這一期間得以壯大，2018年1月末，其資產管理總規模過3000億元，到2019年Q2，該數字已經超過了8000億元，增速過100%，雖然總規模不及螞蟻金服，但增速喜人；2.雲計算進入快速上升通道，2018全年營收達到91億元，2019年Q3達到47億元，同比增速80%。
阿里雲在2018年Q1總營收為44億元，而同比增速仍然有103%之高，騰訊雲在現有水準是不是有存在未老先衰的跡象呢？
雲計算行業增速放緩已是一大趨勢，這其中既有原先以IssS業務為主（基礎設施即服務）的發展模式進入階段性飽和周期，根據Canalys報告，2019年Q3國內該部分同比增速為60.8%，為歷史低點，更為重要的是，在國內經濟宏觀經濟進入換擋期後，在利潤以及現金流等運營壓力之下，工業雲的成長性受到較大影響，這也是阿里雲和騰訊雲都將目光聚焦在政務雲的主要原因。
除以上因素外，我們主要看騰訊雲和對手的數據對比上，在此以阿里雲為主，2019財年，阿里雲總營收達到247億元，同比增速84%，騰訊雲為91億元，同比超過100%，雙方增速相差16個百分點，在2019年Q3，雙方差距仍然為16個百分點，騰訊雲作為追趕者，不能將增速差距擴大，意味著在體量上雙方差距是在加大的，這屬於較為嚴重的問題。
在組織架構調整之後，騰訊雲確實迎來了一波好行情，但持續期又較為短暫，這對於2B業務戰略轉型將有較為嚴峻的負面意義，中國信息通信研究院的《中國政務雲發展白皮書（2018）》推論，2021年我國雲計算總規模將達到1858億元，根據多方報告，騰訊雲現今市場佔比均在15%以下，現今的雲計算業務在騰訊仍處於戰略上重視，大業務上爬坡的階段，遠未到可以慶祝的時候。
摘自Canalys報告
摩根史丹利在對阿里雲的估值中，給了6.75倍的市銷率，以此為參考，騰訊雲從行業總大盤中取得多大的市場份額，即如何能拉大與阿里雲的增速差，關乎未來對騰訊的市值管理意義。
此外，雲計算對其他業務是有著積極的帶動價值的，如騰訊雲與雲南政府的“一部手機遊雲南”，便可以把行銷、微信、旅行等相關資源進行打包，實現整體同步增長。
在此可以對騰訊的現狀做如下總結：手遊仍為支柱產業，且仍在中速發展周期，非遊戲業務歲進展迅速，但2019年也暴露了不少問題，雲計算和社交廣告承壓明顯，從此來看，不能以春節手遊的火爆遮掩了新業務的緊張。
2020年春節，王者榮耀為代表遊戲業務取得大捷，這對於騰訊固然是個好消息，當產業互聯網企業以及零售類企業在2020年Q1遭遇重擊之時，騰訊的泛娛樂產業取得逆勢增長，但我們擔心的是，這是否會影響騰訊的2B化戰略，畢竟正逢該板塊的攻堅階段。
基於以上分析，若在理想狀態僅社交廣告和雲計算短期內就可以對騰訊產生8000-10000億元的市值護城河，緩解業務、股價等維度對遊戲的過分依賴，若出現2018年的政策不可控因素，騰訊也可有回轉余地。
但如前文分析，2019年三個季度暴露了相當的多的問題，使理論僅停留在了沙盤推演之上。
因此，2020年春節遊戲業務的成功並不值得過分誇耀，這並未從根本上緩解騰訊的危機，甚至遊戲有可能會在2020年Q1重回總營收佔比接近5成的高點。
疫情之後，仍然要加大2B業務的轉型。
疫情之後，騰訊的短視頻、雲計算業務的進展將進入關鍵時期，在抖音、快手取得壓倒性優勢，現金儲備豐富，騰訊的微視能否再殺出一片天地是充滿疑問的，雲計算又能否與阿里雲拉開速度，爭搶地盤，在過去和今後的幾個季度，這些問題都將是判斷騰訊走向的重要命題。
疫情使得宏觀環境越發複雜，中小企業也將遭受更大壓力之後，這對於騰訊的產業互聯網化轉型絕非好消息，雖然王者榮耀大賺，但疫情之後騰訊的2B業務又如何迎來新的春天呢？ （本文首發鈦媒體）
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