等待近600個日夜後，全國最大也是首家H股上市的農商行，終於成功回到A股。
根據證監會8月15日公告，重慶農村商業銀行股份有限公司（下稱“重慶農商行”）的首發上市申請獲發審委審議通過。這意味著，重慶農商行將成為第12家A+H股上市銀行以及首家A+H上市農商行。
目前，重慶農商行的體量和盈利能力均遠超目前A股已上市農商行，甚至超過不少上市城商行。從目前A股已上市的7家農商行來看，重慶農商行的資產規模相當於3個資產規模最大的青農商行。
然而，在其資產和盈利規模不斷擴大的同時，2018年其不良貸款率卻突然增加，其中公司貸款不良上漲明顯。而這也引來引監管關注。重慶農商行此次成功在A股上市，或將收窄A、H股兩市溢價。自上市以來，重慶農商行在港股的估值表現不佳，股價走勢一直較為低迷，其在赴港上市首日股價即破發，而上市至今8年多時間，大多數時間股價均處於破發狀態。
針對回A的目的、業績增長放緩、2018年不良貸“雙升”而撥備覆蓋率卻突然下跌、公司不良貸上升明顯、股東質押的影響、關聯股東借款的情況，《商學院》記者向重慶農商行方面發去採訪函，截至發稿，尚未獲得回復。
業績增長放緩，不良貸款率上漲引監管關注
截至目前，重慶農商行是國內資產規模最大的農商行。根據8月16日重慶農村商業銀行（3618.HK）公布的業績中報顯示，該行資產規模已達1.02兆元，成為全國首家兆級農商行。近年來重慶農商行資產規模持續擴張，從2014年末的6188.89億元增至2018年末的9506.18億元。不過，總資產增速逐漸放緩，由2014-2017年的10%以上增速下降至2018年的4.95%。據2019年中報顯示，截至2019年6月底，資產總計10196.85億元，比2018年末增長7.27%。
同時，其淨利潤增速也在放緩，2016年、2017年同比增速分別為10.70%、12.59%。而在2018年，重慶農商行實現營業收入260.92億元，較2017年增長8.85%；而淨利潤91.64億元，增長1.73%，增速進一步下降。截至2019年6月底，淨利潤為58.41億元，比上年同期增長19.52%。
事實上，營收下滑的原因主要是由其業務模式導致的。
該行以傳統存貸業務為主要的收入來源，2018年實現淨利息收入200.14億元，佔營業收入總額的76.71%。其2018年淨利息收入200.14億元，較2017年的215.01億元是有下滑的。截至2019年6月底，淨利息收入為114.86億元，較上年同期增長28.31%。
同時手續費及傭金淨收入也出現一定程度的下滑，但其他非利息收入出現大幅增長，由2017年的1.74億元一躍升至40.12億元。不過，到了2019年6月底，其他非利息淨收入為4.57億元，比去年同期減少27.40億元，降幅達85.71%。
但由於資產淨值損失出現大幅增長，2018年為61.96億元，相較於2017年的37.11億元同增66.98%，最終導致公司淨利潤僅同比增長1.73%。2019年上半年資產減值損失有所減緩，截至2019年6月底，資產減值損失為32.40億元，較上年同期增長5.16%。
資料來源：重慶農村商業銀行（3618.HK）2018年年報
截至2018年年末，其貸款總額為3811.36億元，較上年增長12.65%；其中公司貸款(不含貼現)佔比59.74%，零售貸款佔比34.96%。2018年末存款總額為6161.66億元，較上年末增長7.69%。其中零售存款佔比為73.79%，是該行客戶存款的主要來源，公司存款(不含保證金存款)佔比為24.98%。
不過，其淨資產收益率比較高，截至2018年末，該行淨資產收益率達13.47%，為A股和H股上市農商行中第一。
然而，值得注意的是，2018年其不良貸款率卻突然增加，而這也引來引監管關注。
據財報顯示，該行2018年的不良貸款率為1.29%，較2017年末的0.98%上升0.31個百分點。對比之下，2014、2015、2016年的不良貸款率為0.96%和 0.98%，均維持在1%以下。2019年上半年有所改善，截至2019年6月底，不良貸款率為1.25%。
而在不良貸款餘額方面，2018年末，該行此數值為49.26億元，較2017年底的33.01億元猛增16.25億元，增幅達49.22%，而這還是核銷29.86億元不良貸款之後的結果。截至2019年6月底，不良貸款額為51.69億元。
資料來源：重慶農村商業銀行（3618.HK）2018年年報
由於不良上升，該行2018年資產減值損失計提的撥備為61.96億元，同比增幅高達66.98%。2019年上半年資產減值損失有所減緩，截至2019年6月底，資產減值損失為32.40億元，較上年同期增長5.16%。
此外，更2018年該行的撥備覆蓋率突然下滑，2015-2018年分別為420.03%、428.37%、431.24%、347.79%，2018年相較於2017年下滑了83.45%。
此外，在該行的不良貸款中，公司貸款的不良率上升明顯，個人貸款不良率則呈下降趨勢。截至2018年末，該行公司貸款為不良率1.59%，此前2015年-2017年，該行公司貸款的不良率分別為0.74%、0.78%、0.96%，呈現上漲趨勢；而2018年個人貸款不良率為0.98%，此前的2015-2017年個人貸款的不良率分別為1.45%、1.42%、1.09%，呈現下降趨勢。據最新2019年中報顯示，公司貸款的不良率為1.46%，較2018年年末略有下降。而零售貸款（或個人貸款）不良率較2018年年末0.98%上升0.05個百分點至1.03%。
資料來源：重慶農村商業銀行（3618.HK）2018年年報
對此，天風證券在研報中表示，不良貸的問題一方面源於重慶市經濟增速換擋，重慶市 18 年 GDP 增速僅為 6%，低於全國平均水準，經濟調結構令當地銀行資產質量承壓；另一方面是重農商主動加大不良暴露力度，將逾期 90 天貸款全部計入不良，其不良貸款偏離度為 70.9%，較 17 年下降 33.9 百分點，也很好地反映了這一點。
事實上，在8月15日的發審會上，證監會發審委在問詢中還提到不良貸款及逾期貸款的問題。在此前的2018年9月的首發申請文件反饋意見中，證監會也對該行的不良貸款情況提出多個問題。
H股長期破發，回A有助於估值提升
此次重慶農商行回A成功，或將改變現有A股上市銀行的格局，其體量和盈利能力均遠超目前A股已上市農商行，甚至超過不少上市城商行。然而，重慶農商行在港股的估值表現不佳，股價走勢一直較為低迷。其在上市首日便遭遇破發，上市至今的8年多時間裡，半數時間都處於破發狀態。
資料來源：choice數據
重慶農商行於2010年12月16日在港上市，發行價格為5.25港元/股。上市首日，其開盤價為5.45港元/股，盤中最高價為5.49港元/股，最低價為5.06港元/股，最終收報5.20港元/股，跌幅0.95%，上市首日即破發。除此之外，重慶農商行上市至今8年多時間，大多數時間股價均是處於破發狀態。從2018年1月底的高點6.84港元/股至今，其股價下跌超過四成，8月15日收盤價為3.89港元/股。
知名經濟學院宋清輝認為，港股上市銀行股長期破發與其市場流動性有關，傳統行業權重股市場給予估值定價較低，形成了長期固有投資思維，回歸A股可能適應不同市場環境要求，估值與定價偏低，若遇到市場環境不佳，募資規模會存在壓縮的壓力。
而重慶農商行也在招股說明書中表示，本行股票在A股及H股的交易價格及走勢可能並不相同，在本行H股股票出現波動的情況下，本行A股股票可能會受到潛在不利影響，進而可能對本行A股股票投資者的收益水準造成不利影響。
目前，重慶農商行市淨率P/B已經連續多年維持在1以下，即股價跌破每股淨資產。8月15日，該行P/B僅為0.48倍，市盈率P/E為3.76倍，總市值為389億港元。然而，與之形成對比的是，A股上市銀行的市盈率全部在4倍以上，市淨率在0.5倍以上。
這或許意味著，重慶農商行成功在A股上市，A、H股兩市溢價將收窄，估值將不斷趨近。宋清輝表示，這或許就是H股上市銀行回歸A股的動力之一，目前A股的估值仍然高於H股，回歸A股有助於農商行估值的提升。
此外，重慶農商行回歸A股也有補充資本金的需要。據招股書顯示，該行A股發行募集資金在扣除相關發行費用後將全部用於補充資本金。
對於補充資本金，宋清輝表示，目前，農商行的資本補充存在一定壓力，他說：“大部分農商行發展起步較晚，一方面仍需擴大規模尋求發展，另一方面還面臨著部分表外資產回歸表內以致於佔用資本的挑戰。由此以來，農商行的資本補充存在一定壓力。”
股權分散，民營大股東涉嫌資金佔用
在8月15日的發審會上，證監會發審委還關注到了重慶農商行的股權結構。目前，該行無控股股東和實際控制人，而發審委要求說明該行認定無實際控制人的理由是否充分，股權分散且無實際控制人是否影響其公司治理的有效性，是否對經營穩定性存在不利影響等。
目前，除了香港中央結算(代理人)有限公司持有的H股股份外，持股比例超過5%的僅有四家，分別為：重慶渝富資產經營管理集團有限公司（持股9.98%）、重慶市城市建設投資(集團)有限公司（持股7.87%）、重慶交通旅遊投資集團有限公司（持股5.89%）、隆鑫控股有限公司（下稱“隆鑫控股”）（持股5.70%）。而前三家均為國有獨資企業，實控人均為重慶市國資委，只有隆鑫控股為民營企業。
資料來源：重慶農村商業銀行（3618.HK）2018年年報
隆鑫控股的實控人為塗建華，曾於2003-2016年連續14年上榜新財富500富人榜。“隆鑫系”是著名的金控集團，隆鑫控股旗下有兩家A股上市公司隆鑫通用（SH.603766）和豐華股份（現為“ST豐華”），還有兩家港股上市公司齊合環保（HK.00976，通過渝商投資集團股份有限公司控股）、瀚華金控（HK.03966）。除了持有重慶農商行超5%的股權外，隆鑫控股還通過瀚華金控參股重慶富民銀行。
隆鑫控股既是重慶農商行的股東，又是該行第一大貸款客戶。據招股書顯示，截至2018年上半年末，隆鑫控股的貸款金額為50.78億元，佔該行發放貸款及墊款總額的1.40%，佔該行與關聯方之間貸款餘額的近三分之一。而在重慶農商行從關聯方取得的的貸款利息收入方面，隆鑫控股的金額也是最大的，招股說明說顯示，2018年上半年重慶農商行從隆鑫控股取得貸款利息收入為1.335億元，佔當期貸款利息收入的比例為1.45%。
該行2018年年報中並未公布最大貸款客戶名稱，但最大單一借款客戶顯示為製造業。截至2019年中報，最大單一借款客戶仍顯示為製造業，該客戶截至2019年6月底貸款金額為53.27億元，佔貸款總額比例為1.28%。《商學院》記者向重慶農商行發採訪函試圖了解該最大客戶的具體名稱，不過，截至發稿，對方並未回復。
資料來源：重慶農村商業銀行招股說明書
資料來源：重慶農村商業銀行（3618.HK）2019年中報
今年3月份，隆鑫控股非經營性佔用上市公司豐華股份資金的問題被曝光。2018年間豐華股份購買了4.8億元信託產品，融資方為重慶新兆投資有限公司（下稱“新兆投資”），而新兆投資為隆鑫控股間接控制的企業，資金最終流向隆鑫控股及其關聯方，上述信託產品到期後本金未能收回。今年7月10日晚間，隆鑫控股收到上海證監局行政監管措施決定書。隆鑫控股承諾在今年6月23日前歸還欠款，但截至7月25日仍未償還。隆鑫控股的資金似乎出現了一些問題。
豐華股份的公告更加印證了上述猜測。今年4月，據豐華股份公告，隆鑫控股的控股股東隆鑫集團欲將隆鑫控股49%的股權轉讓給保華聯合資產管理有限公司（下稱“保華資產”），此舉被認為與緩解債務危機有關。
同時，據最新2019年中報業績報告顯示，隆鑫控股所持有的重慶農商行5.7億股份中，仍有4.7億股被質押。
資料來源：重慶農村商業銀行（3618.HK）2019年中報業績報告
事實上，據2019年中報顯示，截至2019年6月底，重慶農商行有36名內資股股東合計質押本行股份14.12億股，佔公司總股本的14.12%，比本次新發股份數量還多。其中，前十大出質人中有7個均與房地產開發相關，比如隆鑫控股有限公司質押了4.7億股，佔總股本比例4.7%；北京九鼎房地產開發有限責任公司質押了1.50億股，佔比1.50%；江蘇華西集團有限公司質押了1.2億股，佔比1.2%；重慶業瑞房地產開發有限公司質押了7490萬股，佔比0.75%。而對於股東質押的影響，截至發稿，重慶農商行並未回復記者。
資料來源：重慶農村商業銀行（3618.HK）2019年中報業績報告
對此，宋清輝認為，股權質押數量過多，仍需要看質押率水準，質押率太高如超過50%，控股股東質押比例太大，會考慮到審慎態度，質押率高過控股股東質押比例較大，難免影響股權結構穩定性，而銀行股回歸，因牽涉到募資規模較大，更可能視乎市場環境綜合考慮，股權穩定性也是考慮因素之一。
對重慶農商行回A股的表現，《商學院》記者將持續關注。
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