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張斌:積極使用貨幣政策,減少財政刺激依賴

  文/新浪財經意見領袖專欄作家 張斌

  後金融危機時期傳統貨幣政策理論面臨的衝擊?

  國外的學術界和其他社會各界起初對寬鬆貨幣政策有非常多的擔心,擔心會帶來大水漫灌,擔心它會帶來通貨膨脹,擔心會帶來資產價格泡沫,擔心會惡化收入分配。“佔領華爾街運動”重點的攻擊目標就是美聯儲,因為美聯儲的做法進一步惡化了收入分配。實際的情況是什麽?美聯儲在實施極端的量化寬鬆政策之後,基本上達到了預期通脹目標和就業目標,這是一個漸進的過程,不是一蹴而就的。歐洲在實施量化寬鬆之後也接近了這個目標,日本雖一直沒有實現2%的通貨膨脹目標,但是日本在實施量化寬鬆之後,實現了日本自80年代以來時間最長的經濟復甦。

  緩解經濟過度下行壓力,讓經濟保持穩定運行,這一過程當中誰最得益呢?大家看到很多金融投機者得益了,因為資產價格上漲了。但相關的實證研究發現,最大的得益者是收入最低的群體,因為這一群體在經濟周期面前是最脆弱的,他們最容易失去工作,最容易降薪,收入最容易下降,工作時間也下降了很多。有研究發現,美國80%以上的收入分配惡化都發生在經濟過度下行階段。經濟過度下行時窮人最倒霉,在中國其實也是這樣。量化寬鬆政策在實現通脹目標、就業目標,幫助低收入群體改善收入等方面其實發揮了非常大的作用。

  量化寬鬆政策在實現目標的同時有沒有帶來大的通脹?答案是沒有。首先我們要定義什麽是“水”。如果我們指的“水”是企業、居民、政府手裡面持有的貨幣,或者稱廣義貨幣,其實它並沒有更快增長。央行向商業銀行投放了很多錢,但是商業銀行並沒有發放很多的貸款,因為沒有投放貸款的意願。而央行之所以這樣來降低貸款成本,就是為了刺激貸款的增加,為了克服市場自發的信貸收縮的力量,央行的作用在於不讓這種收縮力量收縮太劇烈,不要讓信貸下降得太劇烈,最終的結果是廣義貨幣增長速度並沒有太高,在金融危機之後,量化寬鬆期間的廣義貨幣增長速度又遠小於金融危機之前。所以哪裡來的“水”呢?大家都說大水漫灌,其實廣義的貨幣並沒有大量增加。

  還有一個擔心是資產價格金融不穩定,這個擔心我認為是完全有必要的,但是還要關注到,不要看到資產價格上漲就認為是資產價格泡沫,資產價格上漲不等同於資產價格泡沫。通過最簡單的估值效應,我們可以知道低利率會刺激資產價格上漲,但是否是泡沫難以判定。退一步講,假定存在資產價格泡沫,貨幣當局也不是看到資產價格泡沫就一定要“捅破”,有些時候泡沫未必都是壞處。即便資產價格漲了,又跌了,或者在存在資產價格泡沫的情況下,泡沫出現了,又破了,對實體經濟傷害有多大?疫情之後已經存在了一個非常好的實驗:美股發生如此大的熔斷事件,引發如此劇烈的股市下跌,但跌完之後又怎麽樣?金融機構無恙,整個金融體系也無恙。這裡面有一個關鍵點在於,資產價格上漲是由什麽力量驅動的:如果是由舉債或放大杠杆驅動的,那麽資產價格跌了以後債務鏈條就會斷裂,杠杆也要斷裂,金融機構就要受損,會產生較大負面影響;但反過來說,資產價格上漲的過程當中也存在很多權益類的投資,它們並未導致杠杆擴大較多,並未大量地產生債務,資產價格下跌僅僅由買方負責,不會危及到金融體系,如美國此次熔斷後,美國的金融體系沒有遭遇到太大的問題。

  從這個意義上講,我們應基於事實,在事後檢討一下對寬鬆貨幣政策的很多擔心,不要對寬鬆貨幣政策扣那麽多帽子,不能想當然地認為寬鬆貨幣政策這樣或那樣不好。

  中國貨幣政策的選擇?

  談到國內貨幣政策的時候,我們首先要澄清一些事實。

  第一個事實,過去十多年,中國的廣義貨幣是如何被創造出來的?是貨幣政策創造出來的嗎?大家都知道,在談到貨幣政策的時候,一般意義上是通過降低利率,通過放鬆信貸條件,刺激私人部門更多地舉債,進而創造出來更多的貨幣。發達國家降低利率主要是通過信貸渠道、資產價格渠道和其他渠道,通過利率讓私人部門信貸增加,提高金融資產的價格。過去中國的廣義貨幣M2增長是如何產生的?不是靠私人部門的信貸擴張造成的,在很大程度上是靠地方融資平台的擴張造成的。如果你認為中國貨幣太多了,貨幣超發了,不要把它歸結到貨幣政策上;是我們的廣義財政政策下,是地方政府大量舉債,創造了大量的信貸需求,造成了貨幣的增發。

  第二個事實,也是很重要的一點,如果觀察主要經濟體會發現,他們的真實利率都是在下降的,因為他們經濟低迷,需要貨幣政策做調整,貨幣當局應該主要關注真實利率。中國的情況是什麽樣的?一方面可以看到,過去十多年來,中國的CPI、PPI總體來說是偏低的,經濟偏冷的時候比較多;但另一方面,中國的真實利率是主要大型經濟體裡面唯一一個顯著上升的,這是兩個事實。

  這兩個事實說明了一點:中國的貨幣政策在過去這十多年來(這裡的貨幣政策主要是指傳統的利率政策),在應對需求不足方面,在保持宏觀經濟穩定方面,總體來說是一個比較被動的、輔助的角色,我們更多是依靠財政政策,特別是地方政府的擴張,來達到刺激經濟的目的,這與發達國家通過降低利率刺激經濟的方式有很大的區別。

  當我們看到這些區別之後,還有一個觀察的角度很重要:使用貨幣政策的時候,其實是在借助私人部門發力,把利率降低了,企業和居民的債務負擔降低了,企業和居民持有的資產價值更高了,債務成本得到降低,資產估值增加,總體來說就是讓私人部門的資產負債表更“強壯”,來提升他們的支出、提升他們的信貸,這是貨幣政策。貨幣政策通過降低利率刺激經濟,更多地是通過發掘私人部門的力量去提升需求。而財政政策不一樣,財政政策是政府直接發力,政府直接舉債增加支出,增加需求,這兩種方式誰好誰壞?不一定,發達國家可能財政政策缺乏一些。中國現在的情況就是依賴財政政策,特別是廣義財政政策用得太多了。今天提到系統性金融風險和地方政府的債務難題,很大程度都是來自於地方政府的債務擴張。我們做一個實驗,如果沒有用那麽多的地方政府債務、沒有用那麽多的影子銀行,系統性風險會大幅下降,但是我們用什麽?如果我們通過降低利率的方式,使私人部門的資產負債表更“強壯”,通過這種方式刺激總需求,今天的經濟結構會好很多。這種方式下,一方面在更低利率下,私人部門持有的資產價值會更高一些;另外一方面就是債務成本,現在居民、企業、政府總體的債務之和達到250兆元,這不是一個小數目,降一點息對企業、對家庭部門的利息支出壓力會有很大改善。

  我總體的看法是,我們應該更多地、更積極主動地用貨幣政策。現在大的基調對地方政府平台、對系統性風險有嚴格的控制,要求不規範債務的少一些,控制一些;但既然財政端做了減法,從保持平衡的角度來講,貨幣政策就得做一點加法,或者最起碼要主動一點。

  這裡包含了市場的很多擔心,如降低利率之後房價會不會上漲。未發生的事情這裡無法預測,但可以知道的是,通過這種方式,總的貨幣總量和總的債務總量增速未必是增加的,反而甚至大概率是下降的,為什麽?道理很簡單,對於同樣一個GDP增長速度,如果通過政府的債務擴張達到需要更多的量,通過私人部門債務擴張則需要更少的量。保持同樣的GDP增速,需要更少的信貸擴張就能實現,信貸總量未必是提高的,這樣房價未必會上漲。

  貨幣當局在溝通上確實有很多可以進一步學習的地方,首先應保持一個科學準確的政策用語,松就是鬆,緊就是緊。貨幣政策要向市場傳遞信號,傳遞信號是為了引導預期,信號一定要明確,用詞一定要科學,最起碼表述要準確。

  此外就是與市場的關係。貨幣當局與市場是夥伴關係,而不是對抗關係,更不是博弈關係,貨幣當局應該與市場的其他參與者一道,共同實現貨幣政策目標,貨幣當局在其中應該起到引領作用。

  (本文作者介紹:中國金融四十人論壇高級研究員、中國社科院世界經濟與政治研究所全球宏觀經濟研究室原主任)

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