每日最新頭條.有趣資訊

管清友談貨幣政策的兩難選擇:10月會有降準嗎?

  文/新浪財經意見領袖專欄作家 管清友

  編者按

  這兩天經濟金融數據密集發布,核心矛盾開始白熱化。一方面,社融持續低迷且顯著低於預期,經濟下行壓力凸顯,寬貨幣穩增長的必要性與日俱增;另一方面,能源危機推高大宗商品價格,PPI再創新高,通脹預期持續高漲,貨幣政策受到掣肘,寬鬆空間受限。再加上美聯儲基本確認Taper節奏,最快11月中旬開始縮減購債規模至明年年中,國內貨幣政策寬鬆的窗口期逐漸關閉。貨幣政策陷入兩難選擇,十分糾結,未來會如何平衡?10月還會有降準降息嗎?對投資有何影響?下面我們會對此進行全面分析。

  01

  低迷的社融:背後是實體不振,經濟下行壓力凸顯

  社融代表全社會融資需求,是經濟增長的先行指標。9月社融存量同比增速繼續下滑,從10.3%降至10.0%,為疫情以來新低。新增社融2.9兆,低於預期的3.24兆和前值2.96兆,且為近五年同期最低水準。主要是實體融資需求較為疲軟,導致新增信貸明顯放緩,新增人民幣貸款僅為1.66兆,同比少增2400億元,為今年以來最大同比降幅。其中企業中長期貸款同比大幅少增3732億,連續第3個月同比縮量,且同比降幅進一步擴大,其實從PMI跌破50之後,工業生產開始萎縮,這一趨勢是可以預見的,加上近期能源危機愈演愈烈,大宗商品價格持續飆升,工業原材料成本壓力抬升,而且能源雙控和限電限產影響工業生產活動,企業被動和主動收縮並存,企業觀望情緒濃重,融資擴張動力不足。居民中長期貸款同比少增1695億,主要是地產去金融化,“金九”風光不再,樓市明顯降溫,不少城市成交量腰斬,上海二手房成交同比減少60%,居民購房意願繼續減弱,房貸需求明顯下降。

  基建加碼很難彌補外需動能減弱、房地產投資下行和雙控雙限對製造業的衝擊,四季度的經濟下行壓力不容小視。從外需來看,雖然9月出口持續強勁反彈,出口額再次刷新歷史新高,但主要是受漲價效應支撐,剔除價格因素影響後,出口數量增速已經在放緩,主要商品數量貢獻開始弱化。預計後續在能源危機的衝擊下,生產成本的提升、運輸成本的上升等因素都會對出口形成壓力,導致出口動能邊際減弱。從內需來看,政府融資放量,專項債發行提速,對社融有一定的拉動作用,基建成為跨周期調節的主要著力點,也是托底經濟的主要手段。企業融資意願不足,一方面,在大宗商品價格維持高位運行的背景下,上遊對中下遊的擠壓依舊存在,特別是中下遊中小企業,生存境況十分艱難;另一方面,能耗雙控、限電限產對工業生產的拖累短期難有明顯的改善。居民融資雖有 “兩個維護”等地產政策微調的提振,但高層重申“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”,不可能會有轉向型放鬆,房貸管控依舊存在。

  按理說,經濟後續動力不足,穩增長必要性進一步確認,為了對衝經濟下行壓力,緩解企業融資壓力,貨幣政策是有寬鬆預期的。貨幣政策本就是跨周期調節的重要手段,無論是配合財政政策發力,還是加大對企業的信貸支持力度。

  02

  高企的通脹:PPI再創新高,能源危機短期難有改善

  但是貨幣政策總體上還是稍顯克制,主要是通脹處於高位,不敢貿然寬鬆。今年以來,除6月大宗商品保供穩價政策效果初步顯現,市場供求關係有所改善,PPI小幅回落外,其他時間PPI都在攀升,9月PPI更是出現明顯的跳漲,同比上漲10.7%,超過2008年8月全球金融危機時10.1%的漲幅,創下1996年以來的新高。主要是以煤炭為代表的高耗能周期品由於供需失衡價格漲幅持續擴大。煤炭開採和洗選業、石油和天然氣開採業、石油、煤炭及其他燃料加工業、黑色金屬冶煉和壓延加工業、化學原料和化學製品製造業、有色金屬冶煉和壓延加工業價格分別上漲74.9%、43.6%、40.5%、34.9%、25.5%和24.6%,合計影響PPI上漲約8.42個百分點,約佔總漲幅的八成。

  PPI連創新高,CPI持續回落,PPI和CPI剪刀差再創歷史新高,已經從年初的0.6%擴大至現在的10%,較上月擴大1.3個百分點。無處安放的剪刀差表明上遊原材料價格持續上漲,成本端壓力飆升,讓原本生產經營承壓的製造業雪上加霜,特別是議價能力有限的中下遊小微企業,利潤被侵蝕,生產經營狀況十分艱難,亟待紓困。

  另外需要注意的是,單用CPI來判斷通脹是有些失真的。雖然受豬周期拖累,CPI還在下行,處於歷史低位,但分項來看,非食品價格是在上行的,已經從前值的下降0.1%轉為增長0.2%,CPI家用器具同比1.5%,創下2009年以來新高。另外,水泥、陶瓷、塗料、防水、照明、定製家居等建材行業全線上漲,引發熱議。可見原材料價格上漲向中下遊擴散,PPI上漲壓力逐步向外擴散,通脹風險值得警惕。

  而且疫情後貨幣超發,股房幣均積累了不小的漲幅,金融資產價格攀升,資產泡沫化問題日益嚴重。實物通脹和資產通脹並存,為了避免加劇通脹和資產泡沫,貨幣政策不敢太寬鬆。

  03

  漸近的Taper:節奏基本確認,最快11月中旬啟動

  美聯儲作為全球貨幣政策的風向標,一舉一動都備受矚目。最新公布的美聯儲9月議息會議決議表明,美聯儲考慮到疫情蔓延的衝擊,將2021年GDP預測增速從6月的7.0%降至5.9%,核心個人消費支出平減指數(PCE)從3.0%上調至3.7%,並將通脹的表述由“上升(risen)”改為“高位(elevated)”。通脹風險持續上行倒逼Taper加速推進。結合鮑威爾的表態,Taper節奏基本確定,預計11月中旬正式Taper,每月縮減100億美元的購債規模,並縮減50億美元的抵押貸款支持證券購買規模,到2022年中左右結束,同時加息進程也會提前,2022年底將加息一次,2023年將加息三次。

  其實除了美聯儲,全球主要央行都已經或者正在準備貨幣轉向:歐洲央行計劃Q4釋放Taper信號,英國央行計劃2021年Q4結束QE、2022年Q2開始加息,加拿大央行計劃Q4放慢QE。此前俄羅斯、巴西、智利、韓國、挪威等13國央行已經加息。為了應對全球性的通脹危機,新一輪“加息潮”已經到來。

  當前中美兩國處於經濟貨幣雙背離周期,美國基本面還可以,PMI在60%以上,而中國PMI已跌落至榮枯線之下,一旦美聯儲實行Taper,10年期美債收益率會急速上行,與新興市場國家的利差縮小,國際資本避險情緒升溫,資本外流壓力加劇,進而加大資本市場壓力。其中的外溢效應值得關注,所以國內貨幣政策難有大寬鬆。

  04

  糾結的政策:10月降準依舊可期,但穩健基調不改

  通過上面的分析,穩增長和高通脹的矛盾逐漸顯性化,當前的央行的貨幣政策取向十分糾結:一方面,實體需求不振,經濟加速下行,寬貨幣穩增長越來越必要;另一方面,通脹居高不下,全球央行轉向,貨幣寬鬆的風險越來越大,不敢也不能再進行大寬鬆。

  展望四季度,年內MLF到期量高達2.45兆,專項債待發行規模超兆,10月是傳統繳稅大月,短期流動性缺口較大。為對衝到期MLF,配合專項債發行,補充短期流動性,10月降準的概率較大。另外考慮到央行首提“兩個維護”,中房協將召開房企座談會摸底房企困境,為避免局部地產信用風險加速蔓延,保持宏觀流動性階段性充裕也是十分必要的。還有高層密切關注也是最重要的,中小微企業紓困減負也是迫在眉睫,加大定向信貸支持力度,結構性寬信用政策依舊可期。

  總體來看,貨幣政策還是“穩”字當頭,延續“穩貨幣+結構性寬信用”組合。考慮到四季度的經濟壓力和企業困境,應該會有降準和定向降息,最有可能是10月和11月初,但全面降息的可能性極低。另外需要特別說明的是,要理解政策意圖,就算有降準和定向降息也只是為了托底而非刺激,不必過度樂觀。隨著美聯儲11月Taper的臨近,資本的溢出效應會越來越明顯,避險情緒也會越來越濃重,投資要提前做好應對。

  (本文作者介紹:如是金融研究院院長、首席經濟學家。)

獲得更多的PTT最新消息
按讚加入粉絲團