任澤平：7月PMI數據反映經濟運行五大特徵

　　意見領袖 | 任澤平團隊

　　中國7月製造業PMI為50.4%，預期為51.1%，前值為50.9%；非製造業PMI為53.3%，前值為53.5%。

　　1  該醒醒了：經濟下行壓力加大，小微企業經營困難

　　近期市場對經濟形勢分歧加大：有的根據工業生產、投資、發電量、物價等數據判斷經濟形勢一片大好，事實上根據我們多年的經驗，這些指標都是一致和滯後指標；而社融、新訂單、新出口訂單、房地產銷售等先行指標紛紛下滑，有的是連續3個月以上下滑，這些指標有很強的前瞻性價值。勿謂言之不預。

　　經濟周期有自身的規律，衰退-復甦-過熱-滯漲，周而複始。房地產長期看人口、中期看土地、短期看金融。

　　該醒醒了，對未來經濟下行壓力要有估計和準備，我們建議貨幣政策結構性寬鬆，財政政策發力新基建。

　　7月PMI反映經濟運行的指標全線回落，製造業和非製造業景氣度回落至50.4%和53.3%，其中製造業PMI連續4個月回落。分項來看，供給和需求雙雙回落；新出口訂單連續三個月落入臨界值以下；建築業新訂單回落、房地產商務活動落入臨界值以下；大中型企業與小企業差距持續拉大、小企業持續經濟收縮；就業景氣度不佳；原材料供應價格和產成品出廠價格反彈。滯脹特徵明顯。

　　我們對經濟形勢的最新判斷：大宗商品通脹的高點已現，經濟將逐季放緩，現在處在經濟周期的滯脹後期和衰退初期，今年下半年到明年上半年是兩期轉換時點，貨幣寬鬆周期的時間窗口正在打開。

　　2021年下半年-2022年上半年，中國經濟的主要矛盾是：經濟下行壓力加大，房地產和出口是主要拖累，消費和製造業投資難以對衝。大宗商品價格仍在高位，成本上升擠壓中下遊製造業和服務業，增加中小企業困境。經濟下行和通脹在高位並存，“滯漲”特徵明顯。近期降準降息、專項債發力新基建，主要是對衝性的，未來隨著經濟下行壓力加大、通脹回落，財政貨幣政策將轉為積極和寬鬆。我們在今年1月前瞻性提示“流動性轉捩點”，隨後資本市場調整並風格切換，隨著形勢演化，我們判斷貨幣政策寬鬆的時間窗口正在打開，將經歷四部曲：不急轉彎-慢轉彎-轉彎-轟油門。

　　當前應高度重視經濟K型復甦現象：1）大中小企業冰火兩重天，小微企業生存環境惡化。7月大、中、小型企業PMI分別為51.7%、50.0%和47.8%。2）上遊成本上漲擠壓中下遊製造業。1-6月采掘業、上、中、下遊製造業利潤兩年複合增長率分別為17.4%、30.1%、20.3%和3.4%。3）無就業復甦特徵明顯。製造業和非製造業從業人員指數仍處於臨界值以下。16-24歲城鎮的青年調查失業率為15.4%，比上個月上升了1.6個百分點，其中，20-24歲的大專及以上人員失業率更高。4）居民收入和財富差距拉大，窮人通縮、富人通脹。上半年，居民人均可支配收入兩年平均增長7.4%，兩年平均實際增長5.2%，低於往年同期水準。

　　具體來看，7月PMI數據反映經濟運行五大特徵：

　　1）製造業PMI、經濟動能連續四個月回落，生產和需求雙雙回落。PMI生產指數51.0%，較上月下滑0.9個百分點。部分受到短期極端氣象、疫情、原材料供應短缺、物流不暢等問題影響，中期跟成本上升、需求放緩有關。新訂單指數50.9%，較上月下滑0.6個百分點，為近一年低點。

　　2）新出口訂單持續下滑，三個月處於景氣區間以下。這與美歐經濟活動恢復、供需缺口收斂、美國耐用品庫存提升有關。從成本角度看，近期原材料成本上升、海運運費高漲、集裝箱“一箱難求”，壓製出口商成本和出貨速度，降低了出口商接訂單意願。下半年出口高增長可能難以持續。

　　7月新出口訂單指數47.7%，較上月下滑0.4個百分點，連續三個月落入臨界值以下。而新出口訂單與出口金額有一定的領先滯後關係，預示中國出口在四季度存在放緩壓力。

　　疫後中國出口的高增長，得益於防疫物資供給、海外供需缺口拉大、以及產能替代，但在近期發生了改變。一是，美國供需缺口收窄、耐用品庫存持續上升、經濟修複的重心轉移到服務，對中國出口形成壓製。美國產能利用率、工業產出指數已接近疫情前水準。耐用消費品自2020年9月開始補庫存，已遠超疫情前水準；從具體商品看，中國出口增速較高的產品家具、汽車和家電，美國存貨均持續攀升。二是，新興經濟產能處於恢復進程，產能替代效應將逐漸減弱。韓國產能利用率已恢復至疫情前水準，7月前20日韓國出口同比32.8%。

　　但“德爾塔”變異病株引發全球疫情持續蔓延，或提高對醫療物資的需求。近期歐美國家日新增確診衝高，英、美等疫苗接種率較高的國家均出現疫情反彈。截至7月29日，全球日新增超67萬，其中美國日新增9.7萬例，相當於今年2月的水準，俄羅斯、法國日新增超2萬例，英國日新增超3萬例，印度4.4萬例，巴西4.2萬例。

　　3）房地產短期看金融，房地產銷售和投資面臨下行壓力。近期，房地產經營活動景氣度處於臨界值以下、30城建案銷售回落、土地購置負增長、資金來源回落、房地產融資收緊政策密集頒布。

　　7月房地產經營活動指數落入臨界值以下；6月房地產投資兩年複合平均增長7.2%，較5月下降1.7個百分點。從先行指標來看，7月30大中城市建案銷售套數和面積同比分別為-4.7%和-3.2%；6月土地購置面積同比為-18.3%；1-6月房企從國內貸款、自籌資金、定金及預收款到位的開發資金同比分別增長-2.4%、11.9%和49.7%，均有所下降。政策方面，房地產調控加碼，金融政策收緊，“三道紅線”政策倒逼房企去杠杆降負債，土地集中供應制度對房企資金施壓。

　　4）大宗商品價格快速上漲階段或已結束，高點臨近，但本輪因疫情產生的生產供應限制對供給端衝擊更深，因此供需缺口維持時間會更長，大宗商品價格高位盤整時間或會更長。長期來看，疊加中國碳達峰碳中和等帶來的供給約束、長期落後產能出清、全球優質資源稀缺性等問題，長期來看大宗價格運行中樞邊際抬升。

　　7月主要原材料購進價格指數和出廠價格指數分別為62.9%和53.8%，高於上月1.7和2.4個百分點。其中石油煤炭及其他燃料加工、化學原料及化學製品、黑色金屬冶煉及壓延加工等行業均高於70.0%。

　　近期，大宗商品價格仍處高位，國際定價的銅、鋁、原油價格高位震蕩，國內定價的鋼、煤持續上漲。7月布倫特原油均價環比2.8%，南華工業品指數環比3.3%，南華螺紋鋼環比8.8%，LME銅環比-2.1%，南華焦煤、動力煤環比5.1%、5.7%。

　　5）大宗商品價格上漲，抬升原材料成本，而終端傳導不暢，對下遊企業利潤擠壓尤為明顯。中小企業集中在下遊，疊加下半年出口面臨下行壓力，中小企業經營尤為困難。中小企業是中國經濟的毛細血管，政策助力迫在眉睫。

　　原材料成本居高不下，上、中、下遊利潤狀況出現分化。1-6月采掘業、上、中、下遊製造業利潤累計同比分別為141.4%、147.0%、48.4%和14.4%，兩年複合增長率分別為17.4%、30.1%、20.3%和3.4%。

　　成本抬升、新訂單需求下滑、回款壓力大，中型企業下滑至臨界點、小型企業連續3個月落入臨界值以下。7月大、中、小型企業PMI分別為51.7%、50.0%和47.8%，較上月變動0.0、-0.8和-1.3個百分點。出廠價格與購進價格差值維持高位，小型企業集中在下遊、行業分散，成本傳導能力差，對利潤擠壓反映明顯。疊加新出口訂單連續3個月下滑對小型企業經營造成壓力。

　　3  供需雙雙回落，新出口訂單持續下滑

　　7月製造業PMI為50.4%，較上月下滑0.5個百分點。生產指數和新訂單指數分別為51.0%和50.9%，分別較上月下滑0.9和0.6個百分點。經濟動能（新訂單-產成品庫存）差值較上月下滑1.1個百分點。從行業情況看，造紙印刷及文教體美娛用品、鐵路船舶航空航天設備、計算機通信電子設備及儀器儀表等行業兩個指數均位於55.0%以上較高景氣區間；石油煤炭及其他燃料加工、化學原料及化學製品、黑色金屬冶煉及壓延加工等高耗能行業兩個指數均低於臨界點，產需有所減少。

　　新出口訂單指數為47.7%，低於上月0.4個百分點，連續三個月處於收縮區間。與美歐經濟活動恢復、供需缺口收斂、美國耐用品庫存提升有關。6月美國工業產能利用率為75.58%，基本恢復至疫情前水準。7月美國Markit製造業PMI為63.1%，較上個月上升1.0個百分點；歐元區製造業PMI為62.6%，德國製造業PMI為65.6%，均處於高景氣區間。從行業情況看，農副食品加工、食品及酒飲料精製茶、紡織、計算機通信電子設備及儀器儀表等行業新出口訂單指數仍在景氣區間；木材加工及家具、黑色金屬冶煉及壓延加工、專用設備等行業均位於收縮區間。

　　高技術製造業、裝備製造業、消費品行業PMI指數分別為55.0%、52.4%和51.4%，仍在擴張區間、且高於製造業總體；基礎原材料行業PMI為47.4%。其中，鐵路船舶航空航天設備、電氣機械器材、計算機通信電子設備及儀器儀表等行業PMI均較上月上升1.0個百分點及以上，行業擴張加快。

　　4  價格指數略有回升，經濟滯漲特徵

　　7月主要原材料購進價格指數和出廠價格指數分別為62.9%和53.8%，高於上月1.7和2.4個百分點。製造業採購成本普遍上漲，其中石油煤炭及其他燃料加工、化學原料及化學製品、黑色金屬冶煉及壓延加工等行業均高於70.0%。7月布倫特原油均價環比2.8%，南華工業品指數環比3.3%，南華螺紋鋼環比8.8%，LME銅環比-2.1%，南華焦煤、動力煤環比5.1%、5.7%，分別較上月變動-3.2、2.8、15.4、3.4、2.4和4.0個百分點。

　　出廠價格和原材料價格指數差值有所收窄，但依然處於較高水準，行業成本壓力繼續向下遊傳導，相關行業企業盈利依舊承壓。

　　5  中小型企業經營環境惡化

　　7月大、中、小型企業PMI分別為51.7%、50.0%和47.8%，較上月變動0.0、-0.8和-1.3個百分點。小型企業仍在收縮區間。小型企業新訂單、新出口訂單指數分別為47.3%、41.9%，較上月下滑1.5和4.7個百分點。行業成本壓力仍擠壓下遊企業，尤其是小型企業利潤，7月小型企業採購量指數為48.2%，較上月下滑1.4個百分點。

　　小型企業是解決就業的主力，但恢復基礎不牢固。製造業從業人員指數為49.6%，較上月回升0.4個百分點，仍在收縮區間。730政治局會議強調，“穩健的貨幣政策要保持流動性合理充裕，助力中小企業和困難行業持續恢復”。

　　6  建築業新訂單明顯回落，房地產景氣收縮

　　7月非製造業商務活動指數為53.3%，較上月下滑0.2百分點，擴張有所放緩。

　　建築業商務活動指數為57.5%，較上月下滑2.6個百分點。從市場需求和勞動力需求看，建築業新訂單指數和從業人員指數分別為50.0%和52.1%，較上月變動-1.2和1.8個百分點。從價格看，建築業投入品價格指數、銷售價格指數分別為57.1%和52.9%，其中投入品價格指數大幅回升5.4個百分點，建築業成本上漲壓力仍在。受高溫、洪澇影響，土木工程建築業商務活動指數大幅下滑4.9個百分點，為54.4%。從預期看，業務活動預期指數64.0%，仍在高景氣度區間。

　　服務業商務活動指數為52.5%，小幅回升0.2個百分點。從行業情況看，在調查的21個行業中，有18個行業商務活動指數位於擴張區間，較上月增加6個，服務業景氣面有所擴大。其中，航空運輸、住宿、餐飲、生態保護及環境治理等行業商務活動指數均較上月上升10.0個百分點以上，行業市場需求加快釋放，業務總量快速增長；貨幣金融、保險等行業回落超過9.0個百分點，行業經營擴張有所放緩。從市場預期看，業務活動預期指數為60.1%，連續6個月位於60.0%以上高位景氣區間，服務業企業對近期經營發展前景持續樂觀，其中鐵路運輸、航空運輸、郵政快遞、電信廣播電視及衛星傳輸服務、互聯網軟體及信息技術服務等行業業務活動預期指數位於64.0%以上，均高於服務業總體，相關行業有望繼續保持較快增長態勢。

　　7  7月30日政治局會議傳遞重要信號：

　　經濟形勢：判斷轉謹慎，穩增長、穩就業、控通脹、促改革，對未來經濟下行壓力要有估計和準備；

　　宏觀政策：跨周期調節，財政政策發力、提質增效，基建托底經濟；貨幣政策：

　　助力中小企業，以我為主，寬鬆窗口打開；

　　通脹：大宗商品保供穩價，保障民生；

　　擴大內需：新能源汽車，十四五重大項目；

　　高質量發展：硬科技，“卡脖子”，基礎研究，新基建，中小企業；

　　雙碳：有序做好，糾正運動式“減碳”；

　　民生和就業：調節收入分配，共同富裕，高校畢業生、農民工、靈活就業人員；

　　房地產：“房住不炒”，發力租賃房，新房改；

　　防風險：金融領域、境外上市監管、中美貿易摩擦；

　　三孩生育：完善生育、養育、教育配套措施。

　　什麽是大勢？就是降低房地產、金融、教育、互聯網等的利潤和壟斷，以及由此引發的過去長期對民生和實體經濟的擠壓和成本，大力發展製造業、硬科技、實體經濟、新能源、新基建、資本市場等。百年未遇之大變局，也是百年未有之大機遇。看清這一大趨勢，至關重要。每個企業每個人最終都是時代的產物。

　　(本文作者介紹：東吳證券首席經濟學家)