毛振華：宏觀調控需要兼顧中長期目標

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毛振華/文近年來中國宏觀政策經歷多次調整

我們觀察一下過去中國宏觀經濟政策的變化發現，2008年以來中國基本上走出了一條有中國特色的宏觀調整政策思路，我將它稱之為“雙底線思維”。中國宏觀調控政策的目標很多，我認為最重要的思考維度則是穩增長和防風險。

我們梳理2008年金融危機之後歷年中央經濟工作會議和政府工作報告的提法後可以看出，2008年後相當長的時間裡，中央都將穩增長放在核心位置，直到2016年中央才正式將“防風險”列為了中國經濟政策的重要目標。2016年下半年，中央經濟工作會議的提法出現轉向，首次出現了“防風險”的表述。2017年底中央進一步提出了未來三年的“三大攻堅戰”，其中“防風險”居於首位。

在堅持穩增長和防風險的“雙底線思維”時，兩者都不能忽略。但二者有先有後，有主要矛盾和次要矛盾，這是中央對經濟政策綜合考量的重要方向，這也是觀察中國經濟政策調整非常重要的窗口。我們看到，近年來中國宏觀政策經歷了多次調整，穩增長和防風險的優先順序在不斷變化。

2008年金融危機後，中國頒布以“四兆投資計劃”為代表的量化寬鬆政策來應對外部衝擊。中國的刺激計劃一方面使中國贏得了錯峰發展的機會，2008年後中國成為世界第二大經濟、貿易大國和重要的資本輸出國；另一方面，穩增長主要靠債務擴張，政府、企業和居民的債務都有了很大提升。中國通過信用膨脹和債務市場擴張推動了經濟發展，而且很多債務投向國有企業和地方政府，它們獲得大量的資金和社會資源配置能力，這大大地改變了中國經濟版圖。

2016年下半年，中國開始認識到債務問題的嚴重性，采取了防風險、降杠杆的措施，特別是降低國有企業的負債率。防風險成為黨中央的重要部署，金融去杠杆和嚴監管的力度非常大。

中國的貨幣政策是金融政策的龍頭，貨幣政策的走向大家都非常關注。在防風險的過程中，如果不降杠杆，整個社會資金的投放持續攀升，那一定達不到效果。2017年中國貨幣政策的提法為穩健中性，政策利率上調，央行公開市場操作回收流動性；同時，MPA考核不斷完善，將表外理財和同業存單納入MPA考核。貨幣政策跟過去比有了很大的收緊，房地產的調控也是收緊的。

到2018年，中國宏觀調控有了很大的調整，2018年7月中央政治局會議首次提出穩就業、穩金融、穩外貿、穩投資、穩預期“六穩”的提法。

2018年來政策層面加大了對穩增長的支持力度，中央在防風險和穩增長之間很快將重心轉向穩增長。當然，這時候貨幣政策是結構性寬鬆，是在保持貨幣總流量小幅增長的情況下，通過結構性調整釋放流動性，包括疏通貨幣傳導機制，使實體經濟得到有效的融資支持。中國在應對外部衝擊和內部防風險兩個基本對立情形下作出了這樣的選擇。

2018年中國金融監管也從嚴監管轉向穩監管。雖然法律和政策沒有太大變化，但監管力度發生了變化，客觀上影響了金融監管的效果。就像稅收征管一樣，在不改變稅收政策的情況，只需要調整稅收監管力度，就可能影響實際稅率。金融監管也存在類似問題。因此，從嚴監管轉向穩監管變化還是比較大的。監管部門現在還是擔心個案的風險會產生連鎖反應，希望將個別事件引發的風險控制在一定範圍內。2018年，在金融監管方面，相關部門加大了對基建的支持力度，對融資平台融資政策也進行了調整；同時加大了對民營和小微企業融資的支持；對資管新規及相關細則進行微調，政策邊際寬鬆。

政策頻繁變動有得必有失

2016年中國啟動去杠杆進程後不久，中國真正實行以防風險為主的經濟政策只有兩年的時間，也就是從2016年下半年到2018年上半年。儘管去杠杆只有短短的兩年，我覺得還是很有效果的。

首先，中國債務風險有所緩釋。貨幣投放量跟經濟增長的比例關係發生了調整。過去差不多要兩塊錢的投入，才能帶來一塊錢的GDP增長。2018年中國M2增速與GDP增速之比已降到2以下。銀行資產負債表擴張也在放緩，房地產價格暴漲的勢頭也得到了遏製。應該說，這個階段去杠杆對中國經濟的影響是非常大的。

但是，去杠杆政策也帶來了一些負面影響。首先，由於監管節奏過快、力度過大，也導致了金融市場波動加劇。這在2017年體現得尤為明顯。2017年上半年，在金融去杠杆基調下，銀監會、保監會、證監會接連發文，尤其是銀監會在3月底4月初連發七文，監管力度短時間內持續收緊，對金融市場造成了一定擾動。資金利率持續上行，一年期SHIBOR從2017年初的2.2%左右波動攀升至6月中下旬的4.44%左右，半年內上行超過220個bp。由於流動性緊張，債券市場收益率出現倒掛，2017年5月中下旬國債收益率一度呈現M型走勢。利率快速上行，市場緊張情緒加重，股票及債券市場成交量大幅回落，金融市場活躍度下降，2017年現券成交額為99.2兆，較上年回落26兆，回落幅度達20.8%。

其次，信用明顯收縮，企業尤其是民營企業信用風險加速暴露。據中誠信國際統計，2018年共有123隻債券發生違約，涉及發行人共51家，違約金額合計974.87億元，是2014年-2017年合計違約規模的1.4倍。2018年發生債券違約的主體中，有42家為新增違約主體，新增違約主體數量較往年增多，其中有4家主體發生技術性違約。值得一提的是，在信用收縮的過程中，相較於國有企業，民營企業收到的衝擊往往更大。在2018年新增的42家違約主體中，民營企業有36家，在新增違約主體總數中佔比超過80%。

2018年下半年以來，宏觀調控又重回到穩增長的老路，在一定程度上帶動了經濟回穩，但這又再度引發了其他的問題。在製造業受衝擊較大的情況下，我們靠什麽來穩定經濟增長呢？我們很容易回到穩增長的老路上去，搞鐵公基項目，但新的基礎設施投資效益總體上越來越低。房地產市場也被重新啟動。經濟下行壓力加大的時候，我們很容易就走到依靠基建和房地產的路上來。2019年前4個月，基建投資（不含電力）同比增長4.4%，較上年末回升0.6個百分點；房地產投資同比增長11.9%，持續維持兩位數以上的增速，佔固定資產投資比重有所上揚。而相比之下，製造業投資僅同比增長4.6%，較上年末大幅回落4.9個百分點，製造業企業自主投資的積極性仍然不足。

與此同時，政策偏向穩增長導致債務風險上揚，宏觀杠杆率再度攀升。穩增長與防風險是對立統一的關係。一方面，經濟保持相對平穩增長，可以為風險的化解贏得時間與空間，也可以避免經濟增長大幅放緩導致風險尤其是導致債務風險的加速暴露，而防風險政策的推出雖然可能在短期內給中國經濟增長帶來壓力，但長期來看，風險的化解減少了中國經濟由於系統性金融風險的衝擊而導致經濟增長失速甚至陷入衰退的風險，有利於中國經濟可持續增長。

但另一方面，二者又不可避免的有其矛盾的一面，二者存在此消彼長的關係，2016年下半年以來宏觀調控雖然力求穩增長、防風險的平衡，但這種選擇也加大了政策調整的難度。自2018年宏觀調控加大對穩增長的關注以來，隨著政策效果的顯現，2019年一季度經濟緩中回穩，好於預期，但宏觀基本面的回暖在一定程度上以債務的攀升為代價。根據中誠信國際的測算，2019年一季度總杠杆率增幅明顯高於2017-2018年各季度增幅，2016-2018年宏觀杠杆率增長邊際放緩的態勢未能延續。其中，非金融企業部門杠杆率由降轉升，是帶動總杠杆率增長加快最為重要的影響因素。此外，居民部門、政府部門杠杆率也保持繼續攀升的勢頭。我們認為，杠杆率的再度攀升主要是兩方面原因導致的。一方面，今年一季度PPI回落，名義GDP增速下行，分母增長放緩帶動杠杆率被動攀升；另一方面，隨著宏觀政策的調整，貨幣政策邊際寬鬆，一系列寬信用政策持續落地，疊加對融資平台融資政策的邊際調整，社融尤其是表外融資同比回暖，市場利率整體保持在較低水準，融資量升價跌助推了非金融部門加杠杆。

同時，我們還需要關注，政策轉向穩增長的調整會不會導致通脹和資產價格上漲？這是值得關注的問題，現在出現了一些通脹苗頭。最近豬肉、水果上漲很猛，有些商品甚至上漲50%，貨幣邊際寬鬆是否會帶來持續性的結構性通脹壓力？這值得我們關注。

短期宏觀調控需考量中長期因素

雖然凱恩斯提出：“長期來看，我們都將死去”，傳統的宏觀調控理論認為宏觀調控以“熨平短期經濟波動”為主要任務。但我國與西方國家國情有所不同：其一，西方國家面臨的主要是總量問題，一般可以通過短期的需求管理加以解決，而當前中國的經濟運行中需求結構性不足與供給結構性過剩問題同時存在，單純依靠需求總量管理難以有效解決經濟運行中存在的結構性問題；其二，西方傳統市場經濟國家政策傳導渠道較為通暢，財政貨幣政策等政策能較好地影響微觀經濟主體行為，而我國經濟結構仍存在一定程度的扭曲，這也部分影響了財政貨幣政策作用的效果。在此背景下，中國的宏觀調控政策需要從中國的實際出發，短期政策調整也必須考慮長期因素的影響，需要在判斷當時所處的經濟增長階段和發展周期的前提下來選擇合適的短期政策。中國經濟處於什麽樣的成長期？屬於哪個階段？我們就要有相匹配的政策工具。也就是說，宏觀調控不僅要考慮短期變量，也需要對長期變量予以充分考慮，制定短期宏觀調控政策仍需兼顧中長期目標的實現。

2016年以來政策的頻繁調整，具體來看，貨幣政策更多地依賴於政策利率的調整和公開市場操作來實現，對市場流動性的影響偏於短期，不利於金融機構形成較長時期內的較為穩定的政策預期，從而導致金融市場容易出現較大幅度的波動；此外，政策頻繁調整背景下，非金融企業尤其是民營企業對政策的理解和把握容易出現偏差，對長遠發展的信心不足，容易導致其投資動力較為缺乏。

一方面，我們要意識到需要長期面臨的問題；另一方面，我們要做好準備：將來甚至會面臨更困難的情況，我們應該怎麽辦？

中國宏觀調控應以促進經濟結構調整、保持經濟長遠健康發展為核心目標，應當允許經濟運行中的短期波動。中國經濟結構所積累的風險，需要我們采取相對穩定的中長期政策。從這個意義上講，中國要實行中性偏緊的政策。我希望政策不要劇烈地波動，我們只有更多地關注中長期因素和目標，才能更清晰地把握政策的走向。

（作者系中誠信集團創始人、董事長，中誠信國際首席經濟學家）