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董明珠“口快”嗎?不如格力電器業績驟降快

騰訊證券特約作者 讀懂上市企業

1月16日晚間,格力電器發布公告稱,第十一屆董事會第一次會議審議通過《關於選舉董事長的議案》,以同意9票,反對0票,棄權0票,選舉董明珠為公司董事長。2018年對於董明珠也是流年不利、多事之秋。前有連任董事長之壓,後有珠海銀隆之爭。為了彌補董明珠帶股東大會上“搶報”業績,公司連夜發布業績預告,不過這份匆忙發布的公告卻顯示公司全年業績前高後低,無論從行業角度,還是從公司歷史角度,都透露著蹊蹺。

格力電器的經銷商歷史

在開始下文之前,有必要先說一下格力電器的經銷商制度,這也是關鍵。1997年,為解決經銷商之間的利益衝突,董明珠號召各經銷商一起組建區域銷售公司,首先在湖北試點成立湖北格力銷售公司,2002年推廣至全國。此後格力開始著手自建管道。

2006年,格力10家區域銷售公司出資成立了河北京海擔保投資有限公司。2007年4月25日,格力集團受讓格力電器10%股權給京海擔保,京海擔保成為格力第二大股東。目前京海擔保持有格力8.91%股權。隨著格力電器銷售管道的調整,北京盛世恆興國際貿易有限公司逐步實現對格力原有區域銷售公司的全資控股,成為格力電器的全國總代理。

北京盛世恆興國際貿易有限公司的大股東為北京明珠新興格力冷氣機銷售有限公司(目前持股93.33%)。通過與經銷商的密切關係,格力增強了對整個銷售管道的控制力,銷售政策的推行更加高效。格力推出“淡季返利”、“先款後貨”的政策疊加經銷商持股,與經銷商利益實現了深度捆綁。

最複雜的當屬銷售返利政策。格力電器在2012年的《增發招股意向書》對銷售返利的解釋:銷售返利是指經銷商在一定時期內累計購買貨物達到一定數量,或者由於市場價格下降等原因,公司給予經銷商相應的價格優惠或補償,主要包括兩類:

(1)價格優惠:與銷量相關,經銷商在一定時期內累計購貨量達到一定數量,格力電器在未來的銷售中給予經銷商相應的價格優惠;

(2)價格補償:與預期市場波動相關,由於市場價格下降等因素由格力電器在未來的銷售中給予經銷商的價格補償。

一般銷售返利有兩種處理,一種是衝營業收入,一種是確認為銷售費用,格力屬於後者,所以格力每年在確認收入的同時,會計提銷售費用,即借:銷售費用,貸:其他流動負債—銷售返利,以後滿足返利條件就會衝減其他流動負債。

2015年格力電器淨利潤驟降之謎

以2015年為例,深入分析一下格力是怎麽平滑業績的。2015年,格力開始著手去庫存,再加上2014年底公司帶頭掀起的行業價格戰,格力營業收入下滑28.17%,但歸母淨利潤僅下滑了11.5%,淨利潤下滑幅度遠小於營業收入下滑幅度,原因主要在於銷售費用,2014年公司銷售費用288.90億元,銷售費用/營業總收入為20.63%,2015年公司銷售費用驟降至155.06億元,銷售費用/營業總收入也下降至15.42%。可以看出,公司通過降低銷售費用來釋放利潤。

具體是怎麽實現的呢?主要有以下兩點。

其一,2015年銷售返利的淨增加額為68.9億,比2014年178.3億的淨增加額大幅減少,主要原因是2014年超額計提的返利在2015年不再計提了,這直接導致了銷售費用的大幅下降。可以這樣簡單理解,公司超額計提返利導致銷售費用大增,從而淨利潤減少,達到隱藏利潤的目的,反之亦然。

其二,2015年銷售返利兌現的規模比2014年大的多,因為返利兌現的是上年銷售,而2014年的銷售非常強勁,而計提對應的是當期銷售(2015年的冷氣機銷售下滑較多),返利兌現規模的加大使得2015年比2014年有著更多的銷售費用衝回。可以簡單理解為,返利兌現越多,衝回的銷售費用就越多,那麽當期的銷售費用就越少,從而釋放更多的利潤出來。

公司利用銷售返利的方法平滑了利潤的波動,當然這種都是合理的調節,無可厚非,屬於公司和經銷商之間的約定。具體可以通過提高給經銷商的出廠價以及向經銷商壓貨等方式操作。

在經過了2015業績下滑的波動後,格力2016和2017年業績均實現了高速增長,在2017年的白馬藍籌狂歡中,格力的內在價值也得到了充分釋放。

2018年淨利潤增速前高後低謎團待解

以史為鏡可以明未來。看完了前面幾年,再來看格力電器2018年的業績表現,格力電器公告顯示,2018年格力電器營業總收入2000億元-2010億元(上年同期1500億元),歸母淨利潤260億元-270億元,比上年同期增長16%-21%。因為前三季度盈利211億,所以可以推算出四季度盈利在55億元左右。與2017年四季度盈利70億,同比下降了21.4%。格力電器前三季度淨利潤增速36.59%,現在公告顯示2018年第四季度淨利潤同步下滑20%左右,該季度的營收環比也大幅下滑。是什麽原因導致第四季度淨利潤增速下滑這麽大呢?備受市場質疑,前三季度有調節利潤的嫌疑,現在下滑數據為此添加證據。

首先,對比公司近幾年前三季度淨利潤增速和全年淨利潤增速發現,僅有2015年出現淨利潤增速大幅度下降,其余年份全年增速均高於前三季度業績增速,換句話說,第四季度淨利潤增速要超過前三季度的淨利潤增速的。最近的 2017年前三季度淨利潤增速為37.68%,全年44.87%,第三季度淨利潤增速遠遠超過全年的增速。

數據來源:公司歷年財報

其次,再對比行業內可比公司美的集團,美的集團2018年前三季度淨利潤增速為19.35%,全年淨利潤增速15%-20%。從這個數據看,美的集團的淨利潤增速是正常的,並沒有發生大的變動。

還有,奧維雲網(AVC)全管道推總數據顯示,2018年冷氣機市場零售量規模為5703萬套,同比實現1.6%增長,消費更新和產業結構更新背景下,零售額規模為2010億元,同比提升4.1%。從市場增長趨勢看,上半年市場零售額累計增長15.5%,7月份旺季受氣溫、降雨影響下市場增速急轉直下,連續4個月市場同比下滑,11月份靠大促止步下跌,全年冷氣機市場呈現“前高後低”走勢。

數據顯示從7月份行業已經開始出現下滑,但格力前三季度增速依然高達36.59%,幾乎與2017年持平,遠高於市場的增速,對比美的前三季度淨利潤增速為19.35%,在家電行業比較透明而且屬於充分競爭市場的前提下,格力業績在前三季度一枝獨秀,是如何高於行業增長的呢? 而最終,格力電器全年16%-21%的增速與美的集團15%-20%的增速旗鼓相當,實現了均值回歸,感覺這個增長率才更真實。

2012-2014年格力電器連續高速增長,釋放利潤。有種說法是董明珠2012年5月接任後2012、2013、2014連續三年淨利潤增長270%,為了政績不差於前任,董明珠不斷向經銷商壓貨,她上任那年中報時作為其他應負債的銷售返利99億元,而到了2014年末達到467億元,增長率額近4倍。2018年前三季度格力電器是否存在大幅往管道壓貨,提前透支第四季度的出貨量?值得繼續深入關注。

最後,格力的估值一直以來都是A股的未解之謎,無論從資本投資回報率以及公司每年保持30%的增速來看,投資者卻吝嗇的隻給7X-12X估值,要知道其他行業的龍頭隨便就能給幾十倍或者上百倍的估值,目前格力的估值僅有8倍有余,距離歷史估值底僅有一步之遙。市盈率反應的是市場對公司未來的預期,這麽低的市盈率說明市場對格力未來繼續保持高速增長不看好。

2018年前三季度業績的高速增長有沒有可能是為了給董明珠助選,而現在選舉結果出來,也就沒有繼續透支業績的必要了。當然,平滑業績的方法很有可能還是通過銷售返利來實現,不過公司2018財報還未公布,前面也只是猜測而已。

1月16號的股東大會董明珠說,房地產下行對格力影響不大。不過未來隨著房地產市場的下行,再疊加經銷商庫存稍微有點高,為了更好的發展,公司肯定還是要去經銷商庫存的,所以格力未來業績再想保持每年30%以上的增長還是很有難度,董明珠自己也說了,以後業績年增10%,還是比較實誠的。

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