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注冊製成功的關鍵,在於界定好政府與市場的角色

在上一篇文章中,我們回顧了注冊製的源流(

《證券發行注冊製是怎麽來的》,澎湃商學院,2018-12-28

),了解到實質價值審核制度是證券發行由政府替投資者背書,對發行證券進行實質價值審查;注冊製則是政府不再替投資者背書,轉而對發行證券進行資訊披露審查。由實質價值審核到注冊製,是證券發行制度變遷的結果。

既然我國把注冊製作為資本市場改革的一個重要舉措,那麽接下來的問題就是,如何確保沿著正確的方向進行注冊製改革。

注冊製的基本制度結構

從理解制度的角度,我們可以抓住三條線,把握注冊製的基本制度架構。如果把注冊製理解成一個坐標系的話,橫坐標就是注冊,縱坐標就是義務與責任,在橫坐標與縱坐標之間斜向上方的一條線就是資訊披露。

注冊製要解決的第一個問題是誰需要注冊。根據美國證券法,只有注冊後,市場主體才取得從事證券交易的法律資格。因為美國制定法和判例法對證券的界定很寬泛,基本上符合“公眾投資合約”的交易都被納入證券監管,所以,需要注冊的市場主體就很多,從基本的從事證券發行中介服務的承銷商、律所、會計師到投資顧問、投資公司,都必須到證券監管機構注冊。注冊後,才能取得合法經營證券發行業務的資格。

注冊製要解決的第二個問題是注冊什麽。在美國證券法律體制下,公眾投資合約都屬於證券,都必須到證券監管機構注冊。注冊之後,就成為受到證券法保護和規製的證券;未注冊,就是非法發行。我們可以舉個2018年剛剛發生的案例來解釋這個問題。一家公司公開發行加密貨幣,即所謂的ICO。但是,因為沒有到美國證券交易委員會(美國證券市場官方監管機構,簡稱SEC)注冊,SEC判定公司的ICO違反了證券發行注冊規定,因而對公司實施民事罰款(civil penalty),並要求其注冊以便取得合法發行資格。

接下來就是資訊披露。資訊披露制度也是一個龐大的制度體系。為了理解注冊製下的資訊披露與我國當前的核準製的區別,我們重點描述與資訊披露相關的主要程式和內容。

為了獲得發行證券的權利,發行人必須向SEC提交注冊陳述書,裡麵包括與證券發行相關的資訊。注冊陳述書與後來發行人向投資者出示的招股書的法律性質不一樣,但是內容基本一致,即披露與證券發行相關的資訊,以便投資者依據這些資訊判斷是否購買證券以及以什麽價格購買證券。

接到注冊陳述書之後,SEC有10天的審查時間。審查的內容是資訊披露的完整性,即確保披露的資訊完整,沒有遺漏的資訊。如果SEC認為披露陳述書的內容不完整或者有遺漏,就會簽發拒絕令。拒絕令的法律效果是阻斷注冊陳述書的有效性,使其不能生效。發行人接到拒絕令後,可以修改完善注冊陳述書,再提交申請審查。注冊陳述書的審查和生效時間以SEC發出拒絕令開始,重新起算。如果SEC沒有發出拒絕令,則注冊陳述書提交備案20天后自動生效。生效後,發行人取得發行證券的權利。即便注冊陳述書已經生效,如果SEC事後發現資訊披露有疏漏,也有權簽發停止令。簽發停止令後,公司就不能繼續發行股票了。

如果對於SEC簽發的拒絕令或者停止令有異議,發行人有權向SEC提出申辯;如果SEC堅持自己的決定,發行人有權向法院提出申訴,法院有權審查SEC的行政命令並作出裁決。

說到這裡,聰明的讀者會發現,注冊製的程式設計在SEC的發行審查權和發行人的證券發行權之間進行了精巧的平衡,確保SEC沒有掌握決定發行人能否發行證券的絕對權力——只要資訊披露完整,發行人就能取得發行證券的權利。當然,雖然發行人取得了發行證券的權利,最終證券能否順利發行,還要看市場的反應。

接下來就是注冊陳述書的具體內容,也就是資訊披露的具體內容。根據1933年美國證券法第5條,披露的資訊至少確保投資者能夠足以用來獨立進行盡職調查。根據第5條規定的精神,注冊陳述書裡不會有關於發行人或者發行證券所支持的項目的盈利性保證;但是,對於投資者判斷投資風險與收益的資訊,比如,發行人的資本狀況、高管薪酬情況、投資項目的財務分析等,都必須完整地進行披露。

然後,就是與證券注冊以及資訊披露相關的義務與責任體系。證券發行人及其高管以及與發行相關的中介機構(包括個人)要履行各自的證券發行義務;違背了相應的義務,就要承擔相應的責任。這個責任體系由四個民事責任和一個刑事責任組成。比如,如果發行的證券沒有注冊,則投資者有權要求撤銷交易並要求賠償。前面舉的ICO的例子中,SEC就要求發行人先賠償投資人,然後再注冊。如果注冊陳述書或者招募書中有虛假陳述或者不實陳述,投資人可以提起民事訴訟,要求賠償損失。更重要的是,美國證券法規定SEC有資格提起民事訴訟,即SEC有權幫助投資人打民事官司,幫助投資人尋求民事救濟。顯然,如果當事人違法行為的性質足夠惡劣,社會危害足夠嚴重,超出民事責任,就需要承擔刑事責任了。

政府的歸政府,市場的歸市場

當然,以上僅僅是對注冊製的核心問題的描述。作為一種證券發行制度,注冊製的體系和內容遠不止以上的描述所能覆蓋。比如,在注冊製下,還有注冊豁免制度,即對特定市場主體或者證券的發行交易豁免注冊;即便是注冊陳述書,對特定市場主體,比如初創公司,法律也規定了更寬鬆的資訊披露要求。再比如,幫助市場監督證券發行品質的不僅限於由政府、投資人和市場中介組成的義務與責任執行體系,還有充當啄木鳥角色的新聞媒體,尤其是財經媒體。美國資本市場發展史上很多著名的證券欺詐案件,就是在財經媒體的推動下走進司法程式的。

本文不可能對注冊製進行面面俱到的描述。本文選擇對注冊製的核心問題進行描述旨在高亮(highlight)一個事實:注冊製的本質是以資訊披露為核心,建構一套證券發行制度體系。這套制度體系是在證券發行中,清晰界定政府的市場守夜人角色與市場主體的交易參與人角色,並以各自的角色為依據,構建起來的有效運行的權利、義務與責任體系。一言以蔽之,政府的歸政府,市場的歸市場。

當政府與市場的角色劃分清晰之後,證券只要注冊,並履行資訊披露的義務,就能取得發行上市的權利。至於證券品質如何,由市場交易機制判斷。這個交易機制包括兩個方面:一方面,參與證券發行的中介機構,尤其是承銷商,要對擬發行證券的價值與風險進行判斷;另一方面,作為證券發行交易相對方的投資人,也要本著買者當心的規則進行判斷。這樣,政府放棄實質審批權,專注市場守夜人的角色,反而有利於間接保障證券的價值。

實際上,一般情況下,只要證券發行與交易市場健康運行,在長期博弈的激勵下,以承銷商為主的市場中介會履行盡職調查義務,為投資者把好資訊披露審查關的。至於個案中的證券發行欺詐現象,完全可以通過完善的民事責任和刑事責任制度得到矯正,確保資本市場的穩健運行。

更重要的是,注冊製的意義和價值,不僅在於證券發行與上市,而且在於把政府與市場之間的這種邏輯關係貫徹到證券上市之後的交易,直到上市公司不再具備上市的資格而退市。即,從證券發行主體進入資本市場,到在資本市場上從事證券交易,再到退出資本市場,都要以資訊披露為核心,清晰界定政府與市場參與人的角色;再以各自的角色為基礎,有效率地配置各自的權利、義務與責任。

2018年12月底的中央經濟工作會議,不僅再次強調推動建立科創板並試點注冊製盡快落地,同時強調打造一個規範、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場。這也給本文的判斷提供了一個有力的注解:注冊製改革不僅僅是市場進入制度的改革,而是關係到包括市場進入、市場運行與市場退出的一整套資本市場運行的改革。而清晰界定政府與市場參與人的角色,既是改革的著力點,也是注冊製試點能否取得真正的成功的關鍵。

(作者王佐發為西南科技大學法學院副教授)

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