百威亞太擬香港上市，“真我至上”代價不菲

《紙牌屋》中，弗蘭西斯·安德伍德說過：“規則只有一條：成為獵人，否則會被獵殺。”

在弱肉強食的環球啤酒市場，這條規則尤其適用。百威英博（BUD-US）義無反顧地選擇做前者。

2016年10月，這家全球啤酒銷量最高的企業以千億美元收購了全球第二大啤酒釀製企業南非米勒（SABMiller），成為啤酒業界的王者。

然而，這一巨資並購的後果卻是負債累累，截至2018年12月31日，百威英博的杠杆比率（資產與股東權益之比）由2015年的319.5%，升至359.9%，淨債務（附息債務減去現金及等價物）達1028.4億美元。

百威英博的杠杆比率（資產與股東權益之比）

來源：百威英博財報及推介材料，財華社估算及編制。

百威英博的目標是將淨債務與EBITDA（扣除利息、稅項、折舊及攤薄前盈利）之比降至2倍。截至2018年12月31日止的財政年度，這一比率雖較2017年有所改善，但仍高達4.6倍，這距離2倍的目標仍頗遠。分拆業務上市似乎是一條相當理想的捷徑。百威英博在其2019年第1季業績中表示，正積極推進亞太區業務在香港交易所上市。

百威英博的亞太區平台

百威英博在亞太區的經營平台百威亞太已向港交所提交了IPO招股書申請版本，摩根大通和摩根士丹利為聯席保薦人。

百威英博按國際會計準則編制的2018年業績顯示，亞太區的全年收入同比增長8.5%，至84.7億美元，佔其總收入的15.5%；銷量同比增長2.2%，至104.266億公升，佔其全球銷量的18.3%。從這些數據可以看出，亞太區所佔的比重遠不及美洲市場。

財華社猜測，該集團之所以分拆亞太區業務在香港上市或基於幾個考慮，其中包括：1）其亞太區業務在區內處於龍頭位置，且高端品牌組合頗具優勢；2）亞太區是一個相當有潛力的市場，該公司或期望通過在當地融資，以方便其搭建潛在的並購平台。

根據百威亞太的招股書，其生產、進口、推廣、分銷及出售50多個自行擁有或者獲得許可使用的啤酒品牌，包括全球品牌百威、時代及科羅娜，以及多國品牌和當地品牌如福佳、凱獅、Great Northern、哈爾濱及Victoria Bitter，以中國、澳洲、韓國、印度和越南為主要市場，這其中，按銷量計為全球最大啤酒市場的中國值得關注。

根據該公司提供的數據，2018年位於中國的釀酒廠數目達到35個，佔總數的56.5%，其中佛山釀酒廠是全球產能最大的百威啤酒釀酒廠，而位於中國的經銷中心有18個，相當於總數的24%。

財華社根據百威亞太委託GlobalData編制的行業研究報告，以及青島啤酒（00168-HK）財報披露的數據，估算百威亞太2018年在中國市場的啤酒銷量或為79億公升，相當於其亞太區總銷量的76.1%，由此可見，中國應是百威亞太中具有舉足輕重意義的市場。

中國區內的競爭對手實力並不弱，其中尤以百威英博於2016年3月轉讓49%權益予華潤啤酒（00291-HK）的華潤雪花啤酒為首。

GlobalData的數據顯示，2018年華潤雪花在中國的市場份額為23.2%，青島啤酒為16.4%，而百威亞太則為16.2%。

中國啤酒市場的競爭格局（2018年）

來源：百威亞太的招股文件。

與中國啤酒品牌的比較

財華社根據百威亞太與青島啤酒和華潤啤酒的公布數據，推算出百威亞太的2018年啤酒銷售單價為每千升5,534元人民幣，遠高於青島啤酒和華潤啤酒。

三大啤酒品牌銷售表現比較

來源：百威亞太招股文件，青島啤酒及華潤啤酒業績公告，財華社估算及編制。

注：百威亞太的銷售數據包含中國、澳洲、韓國、印度和越南等所有市場的表現。

*1美元=6.8217元人民幣。

財華社分析，百威亞太售價較高的原因或與其較專注於高端啤酒有關。事實上根據青島啤酒的公開數據，其主要品牌青島的單價高達每千升4,122元人民幣，但被其他低端品牌拉低，後者佔總銷量的比重高達51.3%。

GlobalData的數據也顯示，百威亞太在中國高端及超高端類別市場的份額高達46.6%，遠遠拋離青島和華潤雪花。

中國高端及超高端類別啤酒市場的競爭格局

來源：百威亞太的招股文件。

高售價或可解釋百威亞太2018年毛利率高達55.2%的原因。相比較而言，百威亞太按國際會計準則編制的2018年業績要好於其中國同行，儘管經銷開支和行銷開支合共佔收入的比重較高，但高售價及議價力是百威亞太不可忽視的優勢，從中我們也可以了解到青島啤酒和華潤啤酒未來戰略布局的用意。根據這兩家國內啤酒企業的2018年財務報告，青島啤酒的戰略是差異化（尤其高端品類方面），華潤啤酒的戰略則為高端化。從以上數據可以看出，華潤啤酒落後的原因或與品牌欠缺優勢有關（售價較低），這或也可解釋華潤啤酒以高端化為戰略目標，並在最近收購高端品牌喜力（Heineken）的動機。

2018年業績增幅比較

來源：百威亞太招股文件，青島啤酒及華潤啤酒業績公告，財華社估算及編制。

注：百威亞太的銷售數據包含中國、澳洲、韓國、印度和越南等所有市場的表現，按國際會計準則編制；青島啤酒按中國通用會計準則編制；華潤啤酒按香港會計準則編制。

2018年經營利潤率比較

來源：百威亞太招股文件，青島啤酒及華潤啤酒業績公告，財華社估算及編制。

注：百威亞太的銷售數據包含中國、澳洲、韓國、印度和越南等所有市場的表現，按國際會計準則編制；青島啤酒按中國通用會計準則編制；華潤啤酒按香港會計準則編制。

換一個角度來看，在華潤集團的支持下（例如強大的超市網絡和多元化的綜合業務），華潤啤酒在行銷渠道方面頗具優勢，而售價低也意味著華潤啤酒有較大的利潤提升空間，例如最近收購的高端品牌喜力，有可能對利潤率帶來提振。

從中可以看出，未來亞太區的啤酒市場競爭將越來越激烈，尤其考慮到青島啤酒和華潤啤酒於2018年的產能利用率均不足55%（按設計產能計算）。百威亞太尚未披露招股融資規模和資金用途，該公司未來的戰略計劃是規模性高端化（通過行銷手段）、核心品類差異化、發展關聯非啤酒類品牌、進行市場擴張、並購等等，百威的野心不小。

早前有報導指，百威亞太的估值為700億美元，以2018年的收入84.59億美元計，市銷率高達8.28倍，遠高於青島啤酒的2.5倍和華潤啤酒的3.6倍。

中國同行的估值

來源：騰訊自選股，青島啤酒及華潤啤酒業績、證券變動月報表，財華社估算及編制。

注：市值按其2019年5月10日收市價計算。匯率：1人民幣=1.1505港元。

根據百威英博的2019年第1季業績，儘管銷量同比下降1.1%，但其中國業務收入同比增長7.8%，主要受每公升單價提高9%推動。主品牌百威繼續保持大約5%的銷量增長，而其他超高端品牌則有兩位數銷量增長，電商業務也維持雙位數增幅。中國業務的EBITDA同比增長18.8%，利潤率擴大了3.67個百分點，主要得益於強勁的收入增長和高端化以及成本效率的改善。然而，受澳大利亞銷量下降拖累，亞太地區的季度收入同比下降2%，至20億美元，經營溢利同比增長0.7%，至5.84億美元。財華社推算，經營利潤率由2018年第1季的28.4%，提高至2019年第1季的29.2%，由此可見，百威亞太的2019年第一季業務或仍保持強勁。

不過，其高端品牌是否值這個價呢？也許我們只能拭目以待了。百威英博曾明言：是否推進上市仍取決於多個因素，包括估值和市況。財華社估計，如果估值和市況不佳，百威英博仍有可能臨陣退縮。

作者|毛婷

編輯|黎璐璐