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美國利率上升對全球經濟的現實衝擊與潛在影響

注:本文發表於《世界經濟黃皮書:2019年世界經濟形勢分析與預測》,因篇幅所限,省略了參考文獻與附錄。

摘要:2008年全球金融危機爆發後,美國經濟歷經多年艱難的復甦,經濟基本面逐漸轉好,貨幣政策啟動正常化,直接導致短期利率的持續上行。美國短期利率上行對全球經濟造成的現實衝擊主要包括:部分新興市場國家持續資本外流、美元指數持續上升、新興經濟體雙邊匯率動蕩以及國內資產價格調整。未來,美國長期利率的上升將是大勢所趨,並可能對美國國內經濟和新興經濟體造成顯著的負面衝擊,部分新興經濟體需警惕美國長期利率上升引致新一輪金融危機的風險,積極進行國內經濟結構性改革,以應對不利的外來衝擊。

一、引言

2008年全球金融危機爆發後,美聯儲推出的四輪量化寬鬆政策(QE)向全球輸出過剩流動性,直接導致發達經濟體和新興市場國家金融市場風險顯著上升,助長了資產價格泡沫並加劇了通脹壓力。關於美聯儲量化寬鬆貨幣政策外溢性的討論也一度成為學界的熱門話題。隨著2013年12月美聯儲宣布縮減購買國債規模,直至2014年10月美聯儲結束資產購買計劃,正式退出QE後,美國貨幣政策恢復正常化,加息通道的重啟意味著美國經濟的全面復甦轉好,美國短期利率隨之迅速上升,而這又會對全球經濟造成怎樣的衝擊?

根據現有研究,美國利率的提升將主要通過匯率、貿易和金融管道對全球經濟產生衝擊。首先,匯率管道將通過改變國內外商品和服務的相對需求量和價格,影響兩國的雙邊匯率;其次,利率上升將縮減本國總需求,通過貿易管道影響商品的進口數量和種類;再次,利率上升通過金融管道作用於跨境資本流動,進而擾動各國金融資產和負債價格。同時,基於近年來美國短期利率和長期利率的變動時點和走勢並非一致,各國經濟基本面和金融市場化程度存在顯著的異質性。因此,分析美國利率上升的現實衝擊和潛在衝擊、衡量外溢性的大小,找出應對之策具有重要的現實意義。

本文試圖分析美國長短期利率上行對全球經濟的衝擊影響。文章剩餘部分結構安排如下:第二部分分析當前美國經濟復甦與利率變動狀況,第三部分梳理迄今為止美國短期利率上升對全球經濟的現實衝擊,第四部分討論未來美國長期利率上升對全球經濟的潛在衝擊,最後部分為結論與政策建議。

二、美國經濟復甦與利率變動狀況

2014年10月美聯儲結束國債和相關資產購買計劃,標誌著多年量化寬鬆政策的正式結束。事實上,美國經濟此前已出現了復甦向好的跡象,這也是貨幣政策重啟正常化的根本前提。2017年川普政府執政以來,美國經濟基本面各項指標更是持續改善,加快了美聯儲加息及縮表的進程。本部分將系統分析美國巨集觀經濟復甦走勢與利率變動的狀況。

(一)美國經濟復甦動能穩健,各項指標穩中向好

圖1描繪了2008年金融危機前後至2017年間美國GDP同比與環比的增速。不難看出,除了危機爆發期間(2008-2009),美國GDP同比與環比增速有顯著下滑之外,2011年起美國經濟就開始呈現穩健的復甦,在該年份美國環比GDP增速已與危機前(2006、2007年)持平。特別是之後的2014、2015兩個年度,美國GDP年增長率分別為2.57%、2.86%,季度GDP同比和環比增速一度達到危機後最高峰,在發達國家裡位居前列。另一個明顯的趨勢是,自2014年起,美國名義GDP與實際GDP總量差額逐漸擴大,這可能反映了經濟復甦過程中通脹水準的回歸。

事實上,判斷美國更詳細的通脹情況需要結合CPI、PCE等指標進行綜合判斷。圖2顯示,美國CPI、PPI的變動趨勢基本一致,2011年後兩者先顯著下降之後溫和反彈。另一方面,從核心PCE和PCE來看,美國核心PCE從2010年下半年開始小幅上升走勢,近年來穩定在2%左右;而危機後美國PCE的反彈時間則更早,開始於2009年末,進入2018年後通脹率有顯著的上行趨勢。

此外,近年來美國勞動力市場也釋放著改善的積極信號。一方面,就業率在危機後顯著回升。數據顯示,從2010年第2季度起,美國失業率迅速下降,從10.4%一度降至2018年第2季度的3.8%,顯著低於美聯儲公開市場委員會對長期失業率的估計。另一方面,反映勞動生產率的美國部門和生產力成本指數(每小時產量)在2015年後階段式上升,但復甦力度比較有限,同比環比增長甚至不及危機爆發後的2009-2010年間。

(二)近年來美國短期利率持續上升

經歷了長達7年的量化寬鬆之後,隨著美國經濟逐漸復甦,GDP增速企穩,貨幣政策正常化也逐漸被提上日程。危機後多年的零利率政策意味著美聯儲依靠購買國債或機構債的方式直接注入貨幣,而一旦多餘的貨幣未被實體經濟吸收,就會造成市場流動性擴張,並可能抬高通貨膨脹預期。為維持美國經濟復甦向好的局面,2014年10月底,美聯儲宣布結束多年的QE,零利率從此暫時告別歷史舞台。

美聯儲於2015年底開始第一次加息,2016年時隔一年再次加息,川普政府上台後,美聯儲的加息次數明顯提升,2017年加息3次,進入2018年迄今為止已經加息三次,將聯邦基金目標利率區間上調至2%-2.25%。與此同時,市場利率對此的反映實際上早於加息之前。圖3中可以看出,美國短期利率(3個月國債收益率)從2015年年中即開始調整,並延續上升的走勢,從近乎零利率水準擴增至2018年7月的1.99%。

除加息之外,縮減中央銀行資產負債表也是美聯儲貨幣政策正常化的目標之一。加息和縮表交替進行,前者屬於價格型貨幣政策工具,後者屬於數量型貨幣政策工具。與前者相比,後者的影響更為直接、可控。然而,美聯儲縮表的時間及進展遠落後於加息,於2017年10月正式啟動,縮表開啟與加息提速的雙重疊加對短期利率上升具有明顯的衝擊,這表現為短期利率在2017年下半年的迅速上行(圖3)。

(三)美國長期利率上升乏力

與短期利率走勢形成鮮明對比的是,美國長期利率目前上升幅度有限,迄今為止甚至有所下降(圖3)。數據顯示,危機爆發後,美國十年期國債收益率從最高點5.1%一路下降至2012年7月的1.52%,此後小幅反彈但增長乏力。在美聯儲重啟加息之時,十年期美債收益率仍繼續下行,在2016年年中甚至達到1.50%的十年歷史新低。

進入2015年後,美國長短期利率走勢的不同步造成期限利差的迅速縮窄,並導致期限利差處於歷史低位(圖4)。根本而言,期限利差收窄的原因在於長短期國債收益率的驅動因素不同。短期國債收益率不受期限溢價等長期因素擾動,其驅動因素主要為美聯儲的貨幣政策。換言之,期限越短,短期利率與聯邦基金利率的走勢越為相近。相比而言,美國長期利率(例如10年期國債收益率)受多因素驅動,預期通脹率、實際利率與期限偏好(Term Premium)共同決定著其走勢。

危機後,短期利率波動性顯著降低,可以說長期利率主導著期限利差的走向,而預期扮演了重要的角色:第一,儘管危機後美國核心通貨膨脹率溫和上行,近年來在2%上下波動,但迄今為止,債券市場投資者依然懷疑本輪美國經濟復甦的可持續性,以至於通脹預期在突破了2%之後就一直未能繼續上升(圖4);第二,危機後雖然美國各項經濟基本面指標復甦向好,但是全要素生產率與資本勞動比例(K/L)短時間內難以提振,實體經濟的回報率不增反降,市場上普遍充斥著對經濟增長可持續性的擔憂。

以上意味著美聯儲對美國經濟增長的前景依舊樂觀態度,加息的節奏將漸進而不會停滯,然而美國也同時面臨諸多長期性結構性困局,例如人力資本提升緩慢、川普減稅對財政預算的負面衝擊,這些因素阻礙了長期利率的上升速度,但負面衝擊依舊可控。可以預見的是,在美國引領下,越來越多的發達經濟體將加入加息陣營中,步入貨幣政策正常化的軌道中。

三、美國短期利率上升對全球經濟的現實衝擊

如同危機後美國幾輪QE對全球經濟構成巨大衝擊一樣,美聯儲重啟貨幣政策正常化導致的短期利率上升也會對全球經濟造成顯著的外溢效應。迄今為止,美國利率上升似乎主要通過貿易和匯率管道影響其它發達經濟體,而主要通過金融管道影響新興經濟體;相對而言,其它發達經濟體對美國經濟的貿易依存度總體而言並不算高,受到短期利率的衝擊較為有限,新興經濟體受到金融管道的外溢影響傳導更為迅速,短期利率上升對新興經濟體的現實衝擊因此較為顯著,至少包括以下幾個方面:

(一)導致部分國家出現短期資本持續外流

利差通常是驅動國際資本流動的全球性因素,利差的背後事實上反映了各國之間經濟增速和投資回報率的差異。進入2013年以來,以美國為代表的發達經濟體經濟復甦跡象明顯,GDP增長率再次接近甚至超過潛在經濟增速,而新興經濟體經濟增速趨向於放緩,全要素生產率迅速下降,部分國家甚至出現停滯,這種變化主導了近年來新興經濟體跨境資本流動的總體特徵。Klemm, Meier & Sosa(2014)發現在過去十年裡,即使多數新興經濟體政府通過發行更多以本幣計價的公共債券,試圖減少對美國利率的風險敞口,但是美國實際債券利率上升仍對流入新興市場國家的資本產生重大影響,導致非居民資本流入顯著下降。

圖5描繪了四個代表性新興經濟體短期資本流動情況,資本和金融账戶,特別是金融账戶衡量了一國合法的跨境資本流動。自2014年末美聯儲退出量化寬鬆政策後,不難看出,美國短期利率上行引發了部分新興經濟體顯著的跨境資本波動。其中,阿根廷短期資本外流最為嚴重,僅僅單看金融账戶淨流出,從2015年第一季度的59.5億美元擴增至2018年一季度的162億美元;出於外部衝擊及經濟基本面的下滑,俄羅斯2015年至2016年初金融账戶順差迅速縮減,在2016年1、2季度一度轉為淨流出;從2011年起,南非一直呈現持續的短期資本外流,美國短期利率上行加劇了其金融账戶的波動性;土耳其金融账戶同樣表現出巨額的逆差,進入2017年後隨著美聯儲加息的頻繁,其短期資本外流的波動性更為顯著。以上結果顯示出美國短期利率變動對新興經濟體跨境資本流動的負面衝擊。

(二)部分新興市場國家貨幣兌美元顯著貶值

美國短期利率上行釋放出美國經濟轉好的強烈信號。由於美聯儲加息通道的打開,貿易赤字收窄,通貨膨脹率溫和可控,愈來愈多的國際資本流向美國,扭轉了美元指數十來年持續下行的局面。圖6顯示,美元指數自2014年伊始開始波浪式上行,至今累計漲幅約19.87%,美元指數的持續上行意味著美元在發達國家貨幣中表現搶眼,進一步導致資金回流美國。這些跨境資本流動的顯著變化,已經通過對外部門對新興市場國家造成顯著影響。

美元指數的上行是2014年以來眾多新興市場國家匯率貶值的重要原因。自美聯儲打開加息通道以來,E11中主要新興經濟體國家貨幣兌美元呈現貶值趨勢(圖7)。例如,從2014年10月至2018年7月,俄羅斯盧布兌美元匯率由40.76上升至62.88,累計貶值幅度約54.26%;南非蘭特兌美元匯率由11.05上升至13.36,累計貶值約20.90%;阿根廷比索兌美元匯率由8.49上升至27.74,幣值下降了近2.26倍;土耳其新土其裡拉兌美元匯率由2.25上升至4.75,累計貶值幅度111%;巴西雷亞爾兌美元匯率由2.45上升至3.82,累計貶值約55.92%。除了美元指數走強的原因之外,以上國家對美國呈現持續的經常账戶赤字,國內通貨膨脹居高不下,並且持有以美元計價的數量龐大的外債,這些因素相互疊加,放大了美國短期利率上行的外溢效應,導致其匯率持續動蕩。

(三)部分新興市場國家被迫加息,加速其國內資產價格調整

在美國利率上升、美元指數走強以及發達國家貨幣政策逐漸趨同的背景下,新興市場國家的資本市場迎來巨大挑戰。特別是2018年以來,為應對經濟增長放緩、貨幣貶值及資本持續外逃狀況,主要新興市場國家央行被迫加息。

2018年經濟受挫最嚴重的國家當屬土耳其,面對本幣幣值暴跌、外債高企、資本外逃的經濟困局,土耳其央行在2018年2季度三次上調基準利率500個基點,然而並不足以遏製國內通脹飆升、糾正內外部失衡的局面,頻繁的加息也使其貨幣政策獨立性受到廣泛質疑。此外,2018年下半年以來,阿根廷、印度、印尼央行也紛紛采取加息應對市場衝擊。例如,為應對比索近乎自由落體狀的貶值,減輕政府財政赤字壓力,並爭取IMF的貸款援助,截至2018年8月底,阿根廷央行已加息3次,利率淨變動提升1275個基點;印度央行為了減輕兌美元雙邊匯率持續的貶值壓力、預防輸入性通脹,在2018年6月以來加息兩次,利率提升至6.5%;印尼央行為防止外國投資者拋售印尼國債,造成嚴重的資本外逃,短時間內采取激進式的加息模式,宣布實施緊縮式貨幣政策,六周內加息三次,上調7天逆回購利率至5.25%。

與此同時,美國短期利率上行造成的外溢效應還包括造成新興經濟體國內資產價格顯著調整。根據真實商業周期(RBC)理論,資產價格較易受到總需求等巨集觀經濟變量的影響。對於外向型新興經濟體而言,更是如此。隨著美國短期利率上升速度的加快,引發了部分新興經濟體股市和債市等出現聯動效應。據IIF(國際金融協會)2016年報告顯示,2014年新興經濟體股市和債市資金淨流出為1110億美元,2015年流出情況更是急劇惡化,資金流出鋼彈7350億美元。事實上,自2014年下半年起,馬來西亞、泰國、印尼、巴西等國的股市都經歷了一番巨震,截至2015年,一半左右的新興經濟體股市已從最高點下跌超過20%,步入了熊市周期;進入2018年以來,阿根廷、土耳其的資本市場再次迎來動蕩,股指大幅下跌。

四、美國長期利率上升對全球經濟造成的潛在衝擊

毫無疑問,美國經濟的轉好意味著長期利率正邁向上升通道,尤其是進入2017年以來,美國十年期國債收益率與短期利率走勢的相關程度顯著上升。同時,川普政府主張“重振製造業”,采取大規模減稅刺激方案,將極大促進勞動力市場的改善,美國經濟增長率有望進一步提振。

Curcuru & Kamin(2018)將長期利率分解為期限溢價和預期利率,發現美元對預期利率更為敏感。如果美國經濟增長持續強勁,那麽通脹預期可能上升,通脹預期上升將會導致期限利差正常化,進而推升長期利率水準,同時將對全球經濟造成更顯著的外溢衝擊。相比而言,我們認為美國長期利率上升對美國自身和新興經濟體衝擊更大,主要體現在以下方面:

(一)加劇美國資本市場波動程度

當前,美國股市正處於歷史高位,經濟基本面持續復甦導致的利潤改善以及流動性充裕是近年來美國股市表現搶眼的直接原因。未來,一旦長期利率加速上升,首先釋放出流動性趨緊的信號,這將抬升投資回報率,流動性趨緊與融資成本的上升將對股價構成顯著負面衝擊。其次,長期利率的上升意味著十年國債收益率的持續走高,意味著美國經濟增速超預期,高於其潛在增速,並會抬升投資者預期,這可能會影響投資者的風險偏好。事實上,進入2018年以來,美國股市已經歷過幾次單日跌幅超2%的較大程度的調整,尤其是納斯達克指數經歷了幾次大幅盤整,標普500波動率指數(VIX指數)在此期間有所回升(與2016、2017年相比)。由於近十年來美國股市數次回調都伴隨著VIX指數的顯著提升(圖8),未來長期利率上升引發的股價下跌無疑會加大美股的波動性程度。

與此同時,利率上升引起美國債市的調整也不可避免。由於國債收益率與債券價格通常呈現相反的走勢,隨著長期國債收益率的節節攀升,債券價格將顯著降低,這將對持有債券的投資者造成收益損失。與此同時,債券的估值效應促使對債市的需求削減,進一步對債券價格造成下行壓力。考慮到美國債市已經延續近30年的火爆局面,不排除以後出現顯著下跌的可能性。

(二)長期利率持續上行將對美國經濟復甦構成負面衝擊

目前,美國國債十年期收益率仍處於歷史較低水準,一旦長期利率持續上行,十年期收益率顯著提升,將會對美國經濟復甦構成不利衝擊。

第一,長期利率持續上行將嚴重衝擊家庭部門消費。眾所周知,美國是個低儲蓄、長期依靠借債支撐當前消費的國家。長期利率的走高將驅動長期抵押貸款利率的持續攀升,而長期抵押貸款是房地產市場的先行指標。事實上,危機後美國房地產市場復甦早於其它行業,自2011年以後,無論是房價指數、房屋開工數,還是房屋銷售數與建造支出,都迅速表現出觸底回升的復甦跡象,雖然這種復甦不能稱得上穩健,但至少顯示出房地產市場的景氣程度與市場信心。與此同時,房地產信貸市場仍走勢疲軟,美聯儲長期壓低抵押利率是房市回暖的關鍵。未來,一旦十年期國債收益率顯著上行,並且拉動房地產抵押貸款利率的持續上行,將對房地產市場交易、美國家庭部門信貸消費造成新一輪衝擊,並且居民部門的杠杆率也會顯著提升。此外,如果股市受到長期利率上升影響而顯著下跌,那麽負向財富效應將進一步壓低居民消費增速,這將嚴重衝擊美國經濟的復甦。

第二,美國長期利率的上行帶來的融資成本上升,將加重美國企業的成本壓力。雖然川普上台後實行一系列公司稅減免方案,但是預期效果仍然不確定。一旦利率傳導機制打開,將會降低企業的資金使用效率,間接影響全要素生產率的提升,從而影響經濟增長的可持續前景。

第三,長期利率上行會加劇美國政府的償債能力,債務成本上升又會導致財政赤字擴大與債務負擔上升。目前,川普政府“加息縮表+減稅+基建投資”的政策組合將直接擴張聯邦政府財政缺口,導致政府融資成本顯著上升。考慮到美國政府高居不下的公共債務和超過100%的債務餘額/GDP,長期利率上升將會顯著提升美國的經濟風險和主權債務風險。

(三)長期利率上行對新興經濟體的潛在影響

根據美聯儲(2018)的研究,美國利率上升對外國溢出效應幾乎接近於對本國經濟的影響,其中,對新興經濟體的溢出效應大於對其他發達國家的溢出效應。同時,金融脆弱程度越高的國家,經濟增速將下降越多,金融管道的傳遞將扮演重要角色。因此,筆者認為,長期利率過快上行對新興經濟體的潛在影響至少包括:造成新興經濟體持續的資本外逃、引起貨幣新一輪貶值危機、造成金融資產價格大幅下跌、甚至陷入一輪經濟增長停滯危機。

對於部分新興經濟體而言,負債美元化和存在嚴重的債務期限錯配是對外部門的兩大棘手問題。美國長期利率上升一定程度上可能改變國際投資格局,造成新興經濟體對外直接投資數額銳減,資金迅速抽逃。對於國民經濟杠杆率偏高的經濟體,情況更是如此。長期的負債美元化使這些國家面臨利率上升和資產負債表迅速惡化的風險。在金融摩擦和期限錯配的共同作用下,當一國經濟基本面疲軟時,資本外逃將使潛在系統性金融風險逐步放大。

美國長期利率上升引起國際資本的回流,將推動美元的持續升值,引發一些新興經濟體貨幣貶值。事實上,自從美聯儲宣布重啟貨幣政策正常化之日起至今,美國短期利率的上行已造成部分新興經濟體貨幣比值大幅縮水,如阿根廷、土耳其等。顯然,長期利率上行對幣值的影響將更為顯著,特別是當一國面臨嚴重的通貨膨脹、企業部門和政府部門存在高債務、外匯儲備嚴重不足時,匯率的大幅貶值甚至會引發新一輪貨幣危機。

此外,國際資本迅速抽逃會引發新興經濟體新一輪股市和債市的價格調整。根據Spahn(1995)的研究,全球資本90%以上均是以投機套利為目的的短期資本,跨境資本頻繁的進入流出將會引發資本市場的劇烈震蕩,並造成金融資產價格強烈的下跌預期。歷史上,巴西、智利、印度、墨西哥、泰國和馬來西亞都曾面臨過嚴重的資本外逃,並導致資產價格一落千丈,外匯儲備迅速縮水,甚至引發了對匯率制度及貨幣政策的輪番懷疑。毫無疑問,資產價格的下跌將嚴重影響國民財富的積累,並加速發達國家和發展中國家的發展分化。

總體而言,上述來自對外部門的負面衝擊最終都會對新興經濟體的經濟增速產生不利影響。鑒於新興經濟體的復甦缺乏長期有效的動力和增長點,多數國家普遍面臨結構性改革和跨越中等收入陷阱的問題,復甦動能不足導致這些國家經濟增長持續放緩。

目前,另一番激烈的討論在於美國長期利率上升是否會引發新興經濟體新一輪金融危機。筆者認為,由於新興市場國家間經濟結構、發展程度存在顯著的異質性,長期利率上升不會給大多數新興經濟體帶來貨幣危機甚至金融危機的風險,但對於部分經濟基本面極其脆弱的國家,美國長期利率上升很有可能是引發一系列系統性金融風險的導火索,而這些國家國內部門和對外部門的高杠杆則可能是壓倒自己的最後一棵稻草。

第一,進入21世紀以來,對外貿易與投資持續擴增,使新興經濟體的增長方式過分依賴於外部需求拉動,而不是內生驅動。阿斯倫德(2014)從長周期的角度出發,認為低利率的信貸繁榮時代已經結束,大宗商品市場即將走向衰落,投資周期已經接近轉捩點,十年間新興經濟體自身潛在增長率下降、過度依賴於發達經濟體,最終會導致高速增長期的整體結束。在金融市場持續動蕩、歐美發達國家管控國際貨幣市場的條件下,美國貨幣政策轉型對新興經濟體的衝擊恐怕要大於危機之前。

第二,從歷史上爆發金融危機的次數和節點來看,新興經濟體爆發危機的次數顯著高於發達國家。從1980年代末的拉美債務危機到1997-1998年亞洲金融危機,新興經濟體爆發危機的頻率一度達到最大化。但自從進入21世紀後,新興經濟體鮮有危機發生。在歷經多年的繁榮之後,新興經濟體發展過程中的結構性問題很容易被掩蓋。但是在流動性趨緊的情形下,新興市場國家內部矛盾很容易爆發並傳遞給其他部門。

第三,2008年金融危機後,國際資本流動呈現劇烈震動,新興經濟體面臨管控資本的難題。部分新興經濟體金融體系過於脆弱,國際資本佔比較高,面臨的風險將更為突出。據Calvo等(2004)研究發現,淨資本流動驟停(sudden stop)時,新興經濟體爆發危機的概率達到63%,而發達經濟體爆發危機的概率只有17%。又如,IMF(2016)通過對比2010-2015年國際資本流動狀況、拉美危機時代以及東南亞金融危機時代國際資本流動狀況,發現三者有諸多相似之處,在新興經濟體樣本中更為明顯。美國長期利率上升將會嚴重衝擊國際資本淨流出嚴重的國家,釀成金融風險。

第四,部分新興經濟體國內部門和對外部門的高杠杆全面放大了金融風險,很容易成為危機的導火索。從外債規模和應付償債率等指標來看,巴西、印尼、阿根廷和俄羅斯償債壓力較大,均突破了20%的國際警戒線;新興經濟體公共部門債務整體不高,但部分國家上升速度即為顯著;雙赤字成為部分新興經濟體對外部門最大風險。近期阿根廷和土耳其爆發的貨幣貶值危機主要由於國內高杠杆所致,但是經常账戶赤字與外匯儲備的匱乏使得危機加劇。

五、結論和政策建議

(一)結論

目前,美國經濟正在持續復甦,經濟增長動能逐步恢復,通脹率溫和上行,失業率顯著降低,勞動力市場逐漸改善。自從2014年下半年美聯儲退出量化寬鬆、啟動貨幣政策正常化之後,加息和縮表兩種政策工具的持續使用,導致短期利率持續上升;然而美國長期利率與短期利率的變動並不同步,兩者驅動因素各有差異,導致長期利率近期雖有上升,仍處於歷史低位。

迄今為止,美國短期利率上升對全球經濟造成的衝擊包括:第一,直接導致美元指數持續上升,美元兌部分新興經濟體貨幣顯著升值;第二,導致部分新興經濟體國家出現持續的資本外流;第三,部分新興經濟體被迫加息,調整貨幣政策,並推動了資產價格調整。

未來,美國長期利率一旦持續上升,可能造成的潛在衝擊包括:第一,加劇美國股市和債市波動性程度,不排除出現資本市場大幅下跌的可能性;第二,長期利率的過快上升可能對美國穩健的經濟復甦構成負面衝擊;第三,會加速部分新興經濟體資本外流與本幣貶值的趨勢,引發資產價格的顯著調整,甚至影響經濟的可持續增長前景。部分新興經濟體需警惕長期利率上升造成新一輪金融危機的風險。

總體而言,美國短期利率上升主要衝擊新興市場國家,美國長期利率上升將會同時衝擊包括美國在內的發達國家與新興市場國家,但是對新興經濟體的負面溢出效應顯然更大。

(二)政策建議

對於新興經濟體而言,為減輕美國利率上升的不利衝擊,當務之急是進行結構性改革,轉變經濟增長方式,是經濟更加依靠內生驅動而非外需拉動;對於部分國內杠杆率較高的經濟體,應保證有效的去杠杆,提高經濟增長效率,避免資源配置的扭曲;在國際資本流動更頻繁易變的情況下,新興經濟體應該審慎管控跨境資本流動,並使用巨集觀審慎政策工具達到一攬子政策目標。

最後需要指出的是,當前川普政府經濟政策釋放著孤立主義、民粹主義的政策信號,並挑起貿易爭端,發動大規模貿易戰,新興經濟體攜手發揮多邊合作組織的效用、加強溝通與協作可能才是應對負面衝擊的最好決策。

張明,中國社會科學院世界經濟與政治研究所研究員、國際投資研究室主任;劉瑤,中國社會科學院研究生院博士研究生。

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