文/新浪財經意見領袖專欄作家 任澤平 方思元 華炎雪 梁穎 王孟嫫
事件
1、中國2月社會融資規模增量1.71兆元，比上年同期多8392億元；預期10669.2億元，前值51700億元。2月末社會融資規模存量為291.36兆元，同比增長13.3%，增速環比提高0.3個百分點。2月新增人民幣貸款1.36兆元，預期9192億元，前值3.58兆元。2月M2同比增長10.1%，預期9.6%，前值9.4%。
2、2月CPI同比降0.2%，前值降0.3%；環比漲0.6%，前值漲1.0%。2月PPI同比漲1.7%，前值漲0.3%；環比漲0.8%，前值漲1.0%。
解讀
1、2021年2月金融和通脹數據主要有六大特徵和趨勢：
1）2月新增社融、信貸規模創歷史同期新高，反映實體經濟融資需求強勁，表明經濟周期正從復甦轉向過熱和滯脹階段。隨著貨幣政策回歸正常化，廣義流動性的周期性轉捩點出現，“不急轉彎”但“慢轉彎”。
2月社融、M2存量增速分別回升0.3、0.7個百分點，反映實體經濟融資需求強勁、結構性貨幣政策精準滴灌繼續支持實體融資。印證我們此前判斷：這輪流動性轉捩點的頂部不會太尖，斜率較緩。
但另一方面，2020年2月新增社融規模為歷史低位水準，低基數效應一定程度上支撐了社融增速上行。考慮到2020年3-6月貨幣政策超寬鬆下的天量社融規模、結構性信用政策收緊，未來社融增速大概率將重回下行軌道。
2）企業、居民部門接力政府部門加杠杆，實體融資需求較強。2月信貸、未貼現匯票構成社融主要支撐，企業中長期貸款新增1.1兆元，創歷史同期新高。居民短期及中長期貸款均現多增，主要反映低基數效應。企業債券、政府債券是本月社融的主要拖累。
3）2月M2同比增速10.1%，環比回升0.7個百分點。2月資金面邊際緩和、信用擴張節奏加快、財政投放加速，共同提振M2。M1增速環比回落7.3個百分點，幅度較大，但主要反映低基數因素消退及春節錯位效應。
4）2月CPI同比降0.2%，較上月降幅收窄0.1個百分點；環比0.6%，較上月下降0.4個百分點。PPI同比上漲1.7%，較上月上漲1.4個百分點；環比上漲0.8%，較上月下降0.2個百分點。當前物價上漲的主要邏輯是全球經濟復甦、供需缺口、全球低利率；預計歐美經濟在第二至第三季度疫情達到可控狀態，經濟修複加快，抬升通脹。但中國經濟復甦進入頂部區間，需求邊際放緩，疊加豬周期下行，對衝輸入型通脹影響，預計通脹年中衝至高點，經濟基本面和貨幣環境不足以支撐通脹大幅上漲。
5）當前經濟復甦進入頂部區間，通脹預期抬升，我們站在流動性轉捩點上。我們此前提出，由於此輪經濟復甦韌性較強，宏觀調控政策強調“保持連續性”、“不急轉彎”，此輪流動性轉捩點頂部較“圓”，斜率較緩。當前貨幣政策回歸正常化趨勢未變，信用政策結構性收緊趨勢未變，因此流動性周期下行方向未變。近期的數據實際上驗證了我們的看法。展望2021年，貨幣政策大概率繼續穩健中性的主基調，貨幣和信用組合整體呈現“穩貨幣+結構性緊信用”格局。
6）通貨膨脹在任何時間任何地點都是貨幣現象。過去這些年全球過度依賴貨幣放水，導致窮人通縮、富人通脹，經濟K型復甦。貨幣放水不是萬能的，未來全球競爭本質上是改革戰。
2、當前經濟復甦邊際放緩，通脹預期抬升，我們正站在流動性轉捩點上。
中國經濟復甦進入頂部區間，復甦動能邊際放緩，但可能韌性較強。2月綜合PMI、製造業PMI和非製造業PMI指數分別為51.6%、50.6%和51.4%，較上月下滑1.2、0.7和1個百分點，連續三個月下滑。製造業生產和新訂單擴張力度減弱，服務業、建築業商務活動指數下滑。我們此前判斷，2020年5月是政策頂，2021年1季度前後經濟頂，隨後回歸潛在增長率，正在逐步驗證。
國內通脹預期抬頭，目前整體溫和。1）2月PPI環比0.8%，同比1.7%，自2020年11月起加速回升。當前的物價上漲主要是國際大宗商品帶動工業品價格環比上漲，與供需缺口較大、全球低利率、全球經濟復甦共振等有關。2）與此同時，2月CPI同比-0.2%，核心CPI同比0%，仍處低位。豬周期下行、居民消費恢復緩慢，經濟基本面和貨幣環境尚不足以支撐通脹大幅上漲。
隨著經濟復甦的頂部區間正在到來，通脹預期抬頭，貨幣政策回歸正常化，信用政策結構性收緊，流動性轉捩點確認。本輪貨幣政策正常化進程始於2020年5月，狹義流動性轉捩點開始顯現。隨後2020年7月、11月，M2、社融增速先後見頂，廣義流動性轉捩點出現，流動性下行周期趨勢確立。
3、2月新增社融規模創歷史同期新高，增速超預期回升，反映實體融資需求強勁、結構性貨幣政策精準滴灌。但貨幣政策回歸正常化，廣義流動性的周期性轉捩點出現，“不急轉彎”但“慢轉彎”。
2月社融增速13.3%，環比回升0.3個百分點。2月新增社會融資規模1.71億元，同比超預期多增8392億元。存量社融規模291.36兆元，同比增速13.3%，環比回升0.3個百分點。
一方面，2月新增社融規模創歷史同期新高，帶動社融增速超預期上行，反映經濟持續恢復、企業及居民部門融資需求強勁、結構性貨幣政策精準滴灌繼續支持實體融資。印證我們此前判斷：這輪流動性轉捩點的頂部不會太尖，斜率較緩。
但另一方面，2020年2月新增社融規模為歷史低位水準，低基數效應一定程度上支撐了社融增速上行。考慮到2020年3-6月，月均3.7兆的天量社融規模、結構性信用政策收緊，未來社融增速大概率將重回下行軌道。
4、實體融資需求強勁，企業、居民部門接力政府部門加杠杆。信貸、未貼現匯票構成社融主要支撐，企業債券、政府債券構成主要拖累。
表內融資方面，實體融資需求強勁，結構性貨幣政策精準滴灌，信貸同比大幅多增。2月新增人民幣貸款1.34億元，同比大幅多增6211億元，居民貸款、企業中長期貸款構成主要支撐。
表外融資方面，未貼現匯票帶動表外同比多增。2月表外融資減少396億元，同比大幅少減4461億元。未貼現承兌匯票同比大幅多增4601億元，構成表外主要支撐。表內票據壓降，出口延續高增、貿易活動活躍，企業開票需求上升，疊加去年同期疫情衝擊下的低基數效應，共同帶動表外票據多增。信託貸款減少936億元，同比多減396億元，據《證券時報》，監管層在2021年度信託監管工作會議上明確表示將繼續壓降信託通道業務規模、逐步壓縮違規融資類業務規模。金融監管加強，2021年非標壓降壓力仍在。
其他融資方面，地方債額度2月內尚未下達，政府債券同比少增807億元。2月新增政府債券融資1017億元，同比少增807億元，2021年新增地方債額度2月尚未下達，政府債券融資較去年回落。3月初兩會召開，財政預算方案下達，2021年特別國債取消發行，國債、地方政府一般債券及專項債券額度合計約7.2兆元，較2020年減少1.3兆元。財政政策定調“提質增效、更可持續”，2021年政府債券將構成社融拖累。
直接融資方面，企業債券融資同比、環比均現回落，美債利率大幅上行帶動國內股市估值調整，股票融資環比回落。2月新增企業債券融資1306億元，同比、環比分別少增2588億元、少增2445億元，月內信用債市場利率有所上行，企業融資需求或部分轉向信貸。2月新增股票融資693億元，環比少增298億元，春節後美債利率大幅上行，帶動國內股市估值調整，抱團股大幅下跌，股市交易熱度有所回落，或帶動股票融資降溫。
5、2月新增信貸創歷史同期新高，實體經濟投融資需求較為強勁、銀行間資金面較1月的緊張狀態邊際緩和，支持信貸超預期多增。信貸結構層面，實體投融資需求強勁，企業中長期貸款創歷史同期新高。居民短期及中長期貸款均現多增，但主要反映低基數效應。
2月金融機構口徑信貸同比增速為12.9%，環比回升0.2個百分點。2月金融機構口徑新增人民幣貸款1.36億元，同比大幅多增4529億元，在春節假期集中、工作日減少因素干擾下，創歷史上2月新增信貸規模新高。但向後看，貨幣政策回歸正常化，監管有意引導社融、信貸增速回歸常態水準。3-6月高基數下，信貸增速或將再度回歸下行軌道。
結構方面：
企業貸款方面，實體投融資需求較強，結構性貨幣政策工具和信貸政策精準滴灌，中長期貸款新增1.1兆元創歷史同期新高。2月新增企業貸款1.2兆元，同比多增700億元。短期貸款、中長期貸款、票據融資分別大幅少增4052億元、大幅多增6843億元、多減2489億元。1）短貸及票據延續壓降態勢，其一，信貸額度偏緊、實體融資需求較強，銀行騰挪額度優先滿足中長期貸款，其二，去年2月疫情全面衝擊經濟，為維持現金流運轉，政策支持下企業短期融資大幅增加，基數較高。2）企業中長期貸款延續多增，其一，大宗商品價格上漲，PPI持續回升，企業盈利改善，庫存回補，2月製造業PMI維持在擴張區間，實體投融資需求仍然強勁。其二，監管強調繼續發揮好結構性貨幣政策工具和信貸政策精準滴灌作用，延續普惠小微企業貸款延期還本付息政策，加大再貸款再貼現支持普惠金融力度。
居民貸款層面，低基數效應下，短期、中長期貸款均現多增。2月新增居民貸款1421億元，同比大幅多增5554億元。其中，短期貸款同比少減1813億元，中長期貸款同比多增3742億元。去年2月處於疫情爆發初期，居民普遍居家隔離，新增居民貸款處於歷史低位水準，低基數效應下今年2月居民貸款明顯多增。同時，地產銷售維持熱度，支持2月居民中長期貸款增長。但地產調控不減、房地產宏觀審慎管理加強，後續居民抵押貸款增長或保持平穩。
6、2月M2同比增速10.1%，環比回升0.7個百分點。2月資金面邊際緩和、信用擴張節奏加快、財政投放加速，共同提振M2。M1增速環比回落7.3個百分點，但主要反映低基數因素消退及春節錯位效應，實體經濟活動仍在恢復。
2月M2同比增速10.1%，環比回升0.7個百分點。2月資金面邊際緩和、信用擴張節奏有所加快，疊加財政投放加速，共同提振M2增速。從結構來看，1）企業存款減少2.42兆元，同比大幅多減2.7兆元。居民存款新增3.26兆億元，同比大幅多增3.38兆元，主要受2021、2020年春節錯位影響，2021年春節在2月，企業集中向居民發放工資、獎金，導致企業存款大減、居民存款大增。2）財政存款減少8479億元，同比大幅多減8687億元，財政投放有所提速。3）非銀金融機構存款增加1.6兆元，同比大幅多增1.1兆元，或反映春節前股市上漲帶動居民、企業進入股市。
M1同比增速7.4%，環比回落7.3個百分點，主要受春節錯位效應影響，2月企業集中向居民發放工資、獎金，拖累M1增速，但製造業投資維持高位、房地產銷售熱度仍存，實體經濟活動仍在恢復。
7、豬周期下行壓製，CPI低迷。
2月CPI環比0.6%，較上月下降0.4個百分點；同比降0.2%，較上月降幅收窄0.1個百分點。2月剔除食品和能源價格的核心CPI同比0%，較上月上漲0.3個百分點。
食品價格同比由上月上漲1.6%轉為下降0.2%，影響CPI下降約0.05個百分點。其中，鮮菜價格同比3.3%，較上月下降7.6個百分點，主因油價上漲導致儲運成本上升。畜肉類價格同比下降7.3%，較上個月降幅擴大6.9個百分點；生豬出欄持續恢復，豬肉價格下降明顯，同比降14.9%，降幅擴大11個百分點，環比由上月上漲5.6%轉為下降3.1%。蛋類和鮮果價格同比分別為3.0%和3.1%，均較上月上升1.8個百分點。
非食品價格同比下降0.2%，降幅比上月收窄0.6個百分點，影響CPI下降約0.15個百分點。受就地過年影響，娛樂消費需求有所增加，教育文化娛樂同比漲0.6%，較上月上漲0.6個百分點。受國際原油價格上漲影響，汽油和柴油價格分別環比上漲3.4%和3.7%，交通工具用燃料同比降5.2%，較上月上漲8.2個百分點。交通通信價格同比下降1.9%，其中飛機票價格同比下降28.2%。
8、全球經濟復甦疊加供需缺口，PPI持續上行。
2月PPI同比上漲1.7%，較上月上漲1.4個百分點；環比上漲0.8%，較上月下降0.2個百分點。
PPI上行主因工業生產持續向好，出口和投資恢復，以及國際大宗商品價格拉動。2月布倫特原油均價環比13.3%，南華工業品指數環比4.8%，南華螺紋鋼環比1.9%，LME銅環比4.7%。
分行業看，漲幅較大的主要是煤炭、石油、化工、有色和黑色金屬。受國際原油價格上漲等因素影響，相關行業漲幅均有所擴大；其中，石油和天然氣開採業價格漲7.5%，石油、煤炭及其他燃料加工業價格上漲4.9%，化學原料和化學製品製造業價格上漲2.1%，漲幅分別擴大1.1個百分點。金屬相關行業價格繼續上漲，合計影響PPI上漲約0.24個百分點；其中，黑色金屬礦采選業價格上漲5.9%，有色金屬冶煉和壓延加工業價格上漲1.5%，黑色金屬冶煉和壓延加工業價格上漲2.3%。
9、預計通脹年中衝至高點，但通脹整體溫和。
我們認為，中國工業品價格在第二至第三季度達到高點，隨後收斂，總體漲幅有限。當前物價上漲的主要邏輯是全球經濟復甦、供需缺口、全球低利率；預計歐美經濟在第二至第三季度疫情達到可控狀態，經濟修複加快，抬升通脹。但中國經濟復甦見頂，需求邊際放緩，疊加豬周期下行，通脹整體溫和。
1）海外經濟復甦預期抬升
受益於海外疫情防控效果較好、美國財政刺激，全球經濟復甦預期強烈；歐美經濟在二季度左右加速修複。
全球新冠病例日新增轉捩點已現，歐美疫苗接種加速。全球單日新增病例於1月上旬出現轉捩點，美歐等多數疫情嚴重的經濟體均已出現轉捩點。全球疫苗接種穩步推進，中國、美國、英國、歐洲接種速度全球領先。以美國和英國為例，當前美國和英國接種速度分別為217萬和35萬，累計接種9209萬和2352萬，以此推算，約第二至第三季度達到70%免疫水準。
3月6日，美國參議院通過1.9兆美元新一輪財政刺激法案。包括每人1400美元的救助支票，每周300美元的失業救濟金至9約6日，3500億美元的國家援助補貼，340億美元的《可負擔醫療法案》補貼以及140億美元的新冠疫苗補貼等。
2）國內經濟復甦邊際放緩
我們此前判斷，中國經濟周期正從復甦轉入過熱和滯脹；2021年1季度前後經濟頂，隨後回歸潛在增長率，增速前高後低；正在逐步驗證。
需求端邊際放緩。逆周期調節政策力度減弱，基建和房地產投資面臨放緩壓力。基建逆周期調節的必要性大幅下降，疊加地方財政壓力大，擠壓基建支出空間。消費仍受就業和居民收入抑製；隨著疫苗大面積使用、歐美疫情逐步緩解，海外供需缺口修複，今年下半年出口將承壓。
3）豬周期下行抑製CPI上行空間
本輪豬周期始於2018年中，2020年豬價震蕩下跌。本輪豬肉價格受到非洲豬瘟、環保限產政策、豬周期內生上漲動能、規模化養殖等多重因素影響，豬肉價格漲幅大、速度快等特點。全國22省市豬肉價格均值在2019年11月超過50元/千克高點；隨後震蕩下行，截至3月9日，豬肉價格31.8元/千克。
隨著生豬產能加速恢復，豬周期進入下行階段。生豬存欄量與能繁母豬存欄量均於2019年10月見底，此後持續增長，產能逐步提升。
(本文作者介紹：恆大集團首席經濟學家，恆大經濟研究院院長。曾擔任國務院發展研究中心宏觀部研究室副主任、國泰君安證券研究所董事總經理、首席宏觀分析師。)
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