文/新浪財經意見領袖專欄作家 孫彬彬
目前而言，由於疫情已經進入相對可控階段，債券市場比較擔憂政策刺激和復工複產帶來的基本面恢復彈性。
然而，根據交通部的預測，2月底之前返程務工客流以及交通運輸大概率會維持平穩，不會出現高峰。從高頻數據來看，目前汽車，鋼鐵和化工企業的開工率轉捩點也仍未確認。因此，我們認為2月底之前企業復工複產節奏應該是相對緩慢的，並且完全複產肯定需要等到3月之後，疫情對復工複產以及宏觀基本面的影響大概率在一季度內都會延續。
中央和國務院態度非常明確，一手抓疫情，一手抓經濟，並且要求努力實現黨中央確定的各項目標任務。雖然中央和國務院在重點督促復工，但相對緩慢的復工複產進度意味基本面恢復可能會相對較慢。在此背景下，財政和貨幣政策預計仍會加碼。在此過程中，貨幣和財政的節奏和力度對於市場很關鍵，考慮到財政的實際情況，貨幣更寬鬆應該是基本前提，但同時要考慮信用投放的變化。預計未來一方面是貨幣政策量價兩個方面交替寬鬆，另一方面也會進一步促進信用投放。對於債券市場而言，基本面的壓力為時尚早，關鍵是貨幣寬鬆的程度和信用投放的力度，如果貨幣政策價格工具繼續向下引導，信用投放保持適度，則利率曲線仍然會下移，我們預計利率長端還有至少20BP的下行空間。當然，利率行情雖然沒有完全走完，從全年觀察，可能逐步進入尾聲，市場關注的重心必然會從久期向票息和固收加轉移。
市場點評與展望
1、策略展望：當前各地復工複產進展如何？
隨著疫情正在逐步得到有序控制，市場關注重心開始聚焦於逆周期政策和復工情況，我們對近期主要城市相關政策和企業復工情況進行梳理和分析，以觀察未來基本面走向。
1.1．中央對於復工複產的政策定調
對於疫情防控期間的企業復工複產，2月11日的國常會和12日的政治局常委會已經定調：
（1）分類有序推進仍是復工複產重點。疫情防控、生活必須品相關企業的復工複產仍是最優先級別。
（2）有序組織務工人員返崗。主要勞務輸出地與輸入地要做好農民工等重點人群返崗的對接和服務，糾正對外來車輛和人員“一刀切”勸返等做法。
（3）紓解企業特別是民營、小微企業資金困難。積極的財政政策要加大資金投入，保障好各地疫情防控資金需要。繼續頒布減稅降費措施，緩解企業經營困難。穩健的貨幣政策保持靈活適度，對防疫物資生產企業加大優惠利率信貸支持力度，對受疫情影響較大的地區、行業和企業完善差異化優惠金融服務。具體而言，要通過減免國有物業房租、下調貸款利率、延期還本付息、完善稅收減免政策等，實施臨時性支持措施。
（4）有序恢復交通運輸。切實保障重要交通乾線及關鍵物流樞紐正常運行，疫情較輕地區要在做好防疫前提下，有序恢復公路客運班線、城市公交等服務。
按照以上的政策基調，政府各部委又頒布了哪些措施支持企業復工複產呢？
央行：提供3000億元專項貸款，向重要醫用物品和生活物資的生產、運輸和銷售的重點企業提供優惠利率的信貸支持。優惠利率不高於上個月LPR減去100BP（即3.15%），並且財政部貼息50%，即實際所負擔的融資成本不高於1.6%。此外，央行還通過OMO降息10BP以及大額公開市場投放保持流動性合理充裕。
財政部：對疫情防控相關產品、企業，對受疫情影響較大的交通運輸、餐飲、住宿、旅遊等行業企業，納稅人提供公共交通運輸服務、生活服務，以及快遞收派居民必需生活物資取得的收入實行額外的減稅降費。
銀保監會：引導銀行業金融機構向受疫情影響嚴重的地區和行業傾斜信貸資源（特別是大中型銀行）；對受疫情影響比較大的小微企業降低貸款利率，適當減收一段時間的貸款利息；對受疫情影響較大的企業不得盲目抽貸、斷貸、壓貸，主動提供續貸展期；堅決杜絕銀行對小微企業在貸款過程中的亂收費情況。監管政策方面也有所放鬆。
交通部：有序恢復公路交通、道路客運、城市內公共交通，並對對勞務輸出大省和外地人員聚集的地區，加強運輸組織，發送“點對點”直達包車。
人社部：重點關注高校畢業生、農民工以及疫區的勞動者，擴大中小微企業穩崗返還政策的受益面。
1.2． 目前復工複產還有哪些約束？
疫情防控期間，企業復工複產的約束主要在以下幾個方面：員工、資金、物資、物流和行政審批。
（1）返程人員返崗約束
自1月疫情爆發以來，出於防控要求，許多城市都頒布了限制人員流動的措施。通過整理各城市相關政策，我們總結出返程務工人員返崗的幾點約束：
第一，疫情高發區（如湖北省等）的員工暫緩返崗；有發熱、呼吸道等症狀的員工不得返崗，就地隔離。
第二，外省返崗員工以及省內接觸過發熱呼吸道症狀病例的人員先進行14天隔離，並建立返崗職工實時健康檔案，部分城市需取得政府健康證明後方能到崗。
第三，對員工資料審查、排查摸底，了解返崗返工人員健康情況、春節去向、聚會情況、返崗時間和交通方式。確認沒問題後方能返崗。
第四，新招錄人員、轉崗換崗人員和休假復工人員需要接受安全培訓、教育後方能返崗。
第五，不少城市嚴格實施了小區（村）封閉式管理，部分城市還存在切斷對外交通、對外來車輛和人員一刀切式的勸返情況。這使得部分返程務工人員無法回到原本居住小區（村）和工作部門。
（2）物資和物流約束
對於一般企業來說，復工複產物資主要分成兩大方面，一是生產經營用物資，另一方面是防疫物資，主要是口罩、手套、消毒液、洗手液、體溫監測儀器等。
生產經營用物資約束體現在產業鏈上下遊不配套，原材料短缺。部分上遊企業由於停工停產無法為企業生產經營提供充足原材料。
以鋼鐵行業為例。根據中證網的報導，近期中國鋼鐵工業協會向交通運輸部發函，呼籲交通運輸部解決鋼鐵企業因交通限制而面臨的困難。中鋼協在這份文件中稱，由於依靠汽車運輸的原輔料無法正常供應，部分企業相繼出現庫存告急情況。目前武鋼庫存僅夠維持5天左右，鞍鋼本部煉焦煤庫存只能維持10天左右，江蘇南鋼集團石灰石庫存也只能維持1-2天等，若汽車運輸狀況仍得不到緩解，將威脅這些企業的正常生產。
“我們也了解到，推動全面復工複產還面臨著返工人員不足、有些地方限制開工、口罩等防疫物資嚴重不足、產業鏈上下遊不配套、交通物流不暢，以及資金壓力大等問題。”
——2020年2月11日，切實加強疫情科學防控 有序做好企業復工複產工作發布會
此外，不少省市也對企業復工複產提出了防疫物資的要求。簡單來說就是要求企業在復工複產時需要配備體溫檢測儀器及配備必要的防護用品（如口罩、手套、消毒液、洗手液等），不然政府不予復工。然而，防疫物資本來就已經短缺，相當一部分都用於供應湖北等疫情嚴重區域。
物流約束主要是交通運輸受限，會進一步限制物資生產和產品銷售。出於疫情防控的考慮，此前部分省市（如吉林、浙江、黑龍江等）均封閉了部分高速公路收費站、服務區，部分鄉鎮村莊采取堆填、挖斷、隔斷等硬隔離方式，阻斷國省乾線公路、縣道和主要通鄉（社區、村）公路。並且，部分省市還對外地車輛、人員“一刀切”勸返，對短期向疫情重點區域運送物資的司機、裝卸工等提供保障的人員也采取了較長時間的隔離。
然而，在中央政策引導下，不少省市一次性或分批解封高速公路及服務區，省內交通和城市公交也逐步恢復，不過仍有部分城市對入市交通實施管制。
然而，交通物流約束逐步接觸並不意味著貨運會有明顯改善。根據全國高速公路網實際監測的流量，2月9日以來，全國高速公路日均車流量為599.65萬輛次，比去年同期減少2126.98萬輛次，下降了78.01%，是原來高速公路車流量的不到1/4。交通部預計整個疫情防控期間，全國高速公路仍將處於低流量狀態，返程會有一點小高峰，但是小高峰也就是在去年的1/5或1/6這個層面上 。
除了國內交通運輸的約束，跨境交通運輸同樣也受到限制。不少國家減少或取消了至中國的班機，部分國家加強了對中國進口產品的檢驗檢疫，一些國家海關對中國產品的清關效率減慢或暫時關閉口岸等。
（3）行政約束
值得說明的是，並不是說只要滿足以上幾方面要求的企業均能正常復工複產，一方面是因為復工複產需要按照政府部署分類、有序地進行，另一方面是因為不少城市企業復工複產需先經政府批準，而批複過程仍相對漫長。
企業復工複產要求分類、有序。分類來看，疫情防控相關的企業最先復工；其次是與事關國計民生、生活必需、公用事業、重大工程項目相關的企業；再者是一般性的工業、服務業企業；最後是非重點重大項目建築施工、文化休閑娛樂等相關企業。
企業復工複產需經政府批準。不少城市要求企業復工複產需要向當地政府提出申請和報備，然而等待政府審批的過程可能相對漫長，而且並不是所有企業均能獲得批準，此前甚至還有個別地方出現了拘留提前復工企業負責人的情況。
深圳：根據南方都市報的報導 ：目前申請復工的企業數量不少，比如清水河街道辦收到172家企業的復工報備，不過目前均未批準，其中在街道辦駁回後有57家企業同意延期復工，27家企業則堅持復工，其他企業暫無明確回復。
杭州：截至2月8日，杭州全市（含縣市）企業復工申請數29814，核準數僅162，核準比例為0.54%。2月10日，杭州市發布嚴格防控有序復工第一批備案企業核準名單，全市核準復工企業共542家，加上此前已復工的920家春節保供企業，共有1462家企業復工，比例較低 。不過最近情況有所改善，杭州官方發布《關於杭州市第二批企業有序復工的通告》，截至2月15日，備案核準第二批復工企業40898家。至此該市已累計備案核準復工企業逾41000家 。
而依據南京市復工複產計劃，企業需分15天逐步有序復工，第一周企業復工總人數不超過20%，每天復工人數比例控制在5%左右 。
（4）資金約束
資金約束也是影響企業復工複產的重要因素。根據2月14日國務院聯防聯控機制新聞發布會中銀保監會普惠金融部主任李均鋒的說法 ，疫情影響下企業面臨的資金約束來源於以下幾方面：
第一，現金流吃緊，紓困、救急的貸款需求突出。大量小微企業因疫情停工停產，營收明顯下降，但員工工資、五險一金、租金、應付账款和貸款利息等都是剛性支出，收入減少但支出沒有減少。
第二，企業複產復工以後還會產生額外的生產經營成本。
第三，部分企業短期內的償還貸款能力下降，還款壓力增加，貸款需要展期、延期。
因此，疫情期間企業面臨的以上資金約束，需要外部融資特別是金融機構貸款予以滿足。否則，就如清華、北大對995家中小企業聯合調研結果所顯示的，很多企業只能被迫選擇減員降薪，延遲復工或停產歇業，嚴重者可能會造成企業倒閉。
1.3． 目前復工複產進展
首先我們來看以下返程務工人員的情況。
最直觀地，我們看一下每天春運旅客發送量。截至2月14日，節後（1月25日至2月14日）全國共發送旅客2.83億人次、日均1348萬人次，同比分別下降82.3%，僅為去年同期春運客流的六分之一。並且，交通部副部長劉小明也表示2月15日距離春運結束僅有3天，預計客流不會有大的變化，並且大概率會延續至2月底 。
考慮到大部分學校都延遲開學，而學生群體也是春運客流的重要構成，這對上述春運客流大幅降低能夠起到部分的解釋作用。如果拋開學生因素，僅考慮返程務工人員的話，那麽目前員工返程情況如何呢？
根據交通部副部長劉小明的說法，預計今年農民工返程客運量約為3億人次，到目前已經返程約8000萬人次，到2月底將要返程約1.2億人次，3月以後返程約1億多人次。
因此，如果從全國返程務工人員客流來看，目前復工複產的比例僅有27%，並且今年返程務工客流並不會像往年一樣出現高峰期，預計將會相對平穩地持續到至少2月底，2月底比重會上升至67%左右。
細分來看，鐵路、道路、水路和民航發送旅客數量都較去年同期下降八成以上，與整體數據基本相符。不過其中道路客流量同比變化有小幅上升的趨勢，這主要是來源於去年同期基數快速下降，目前道路客流量基本維持平穩。
以上是全國的情況，各省市的情況又如何呢？我們從主要幾個人口遷入和遷出大省來進行分析。
從返程務工人員遷入大省來看，北京、上海、廣東和江蘇節後的遷入規模僅佔去年農歷同期的一到三成之間，其中上海和廣東今年節後遷入規模同比相對較高，基本在去年農歷同期的兩成以上，江蘇則相對較低，僅有去年的一成左右。
從春運遷出大省河南和安徽來看，其節後遷出規模大部分時間裡都低於去年農歷同期的兩成。
從分省的數據來看，今年返程務工人員遷入、遷出的規模基本都在去年農歷同期的三成以下，與全國情況基本一致。
以上主要是從一些間接的方式來衡量企業復工複產情況，進一步地，我們從企業層面來看一下實際復工複產進展。
從公布的數據來看，各城市規模以上工業企業的復工複產率基本都在40%以上。
從企業類型來看，根據國資委披露的數據，央企和各地方規模以上國企復工複產率較高，普遍在75%以上。
雖然目前仍沒有統計或公布小微企業的復工複產率，但考慮到許多小微企業都分布在受疫情影響較大的交通運輸、餐飲、住宿、旅遊、快遞、娛樂等行業，預計其復工率低於平均水準。
從行業來看，如果用發電耗煤量來衡量工業企業復工複產情況的話，目前水準約為去年農歷同期的50%-60%左右，與政府公布的規上工業企業復工複產數據相符，但仍沒有看到明顯的轉捩點出現。
以上數值與用返程務工客流衡量的復工複產率存在差異的原因可能是一方面工業企業雖然已經復工，但生產線仍未完全複產，所需員工較少，實際生產水準仍較低，另一方面大量用工的規模以下企業還沒有復工，中小企業實際復工率可能只有不到四分之一，因此合理預計實際全部企業復工進展要低於上述50%-60%的水準。
不過需要注意的是，就算企業順利復工複產，這也不意味著企業生產經營馬上恢復正軌。根據《新型肺炎疫情對我國大中型企業影響調研報告》 的結果，超過八成的企業表示需要在復工後恢復至正常生產經營水準，僅有不到20%的企業表示能夠在一周內完全復工複產。從這個角度來看，目前已經復工複產的企業最快也要到2月底才能完全恢復正常生產經營水準。
細分來看，汽車企業復工複產情況依舊嚴峻。中國汽車工業協會的數據顯示，已向協會反饋復工計劃的183個整車生產基地中，截至2月12日，已有59個基地開始復工複產，佔32.2%。而根據中國汽車流通協會的數據、，截至2月12日17時，汽車經銷商綜合復工效率僅為8.40%，已復工市場內駐場商戶到崗率不足20% 。而處於產業鏈上遊的汽車輪胎企業開工率目前約為35%，僅為去年同期的一半左右。
建築施工企業復工複產情況同樣不容樂觀。根據大部分城市分類有序復工的政策安排，非重點重大項目的復工複產日期都相對靠後，通常在2月下旬或3月，僅有重點項目工程可以優先復工。此外，除了一般要求，不少城市還要求其建築施工企業進行封閉式管理，對工地食堂、宿舍、辦公區等重點區域進行疫情防護管理等。
沈陽的數據顯示在建房屋市政建築工程項目總數 634，已停工項目數621；已批準開復工項目數13，已辦理施工許可項目數540；2月20日前擬開復工項目數25，2月29日前擬開復工項目數49。
根據主要建築施工上市企業披露的信息，施工困難主要來源於地方政府政策要求、農民工返城困難、防疫物資短缺等。
鋼鐵企業看似復工複產率相對較高，但轉捩點仍未出現。以螺紋鋼、線材和高爐為代表的鋼鐵企業目前開工率處於50%-65%之間，為去年農歷同期的80%以上，但目前仍處於下行態勢，轉捩點仍有待確認。
化工企業的情況也與鋼鐵企業類似，開工率與去年同期相比降幅並不大，但仍處於下降通道中。
相比之下，與疫情防控以及生活必需品相關企業復工複產率明顯高於其他，這也是政府支持的重點。
“據2月10日全國22個重點省份的最新數據顯示，大家關心的口罩企業的復工率已經超過76%，防護服企業的復工率為77%，全國重點監測的糧食生產、加工企業復工率為94.6%，煤礦複產率57.8%，電力、天然氣和成品油供應充足，民航、鐵路、水運運輸網絡正常運營。”
——2020年2月11日，發改委叢亮，切實加強疫情科學防控、有序做好企業復工複產工作發布會
綜上所述，從返程務工客流情況來判斷，目前企業復工複產率預計在30%以下。從發電耗煤數據來看，工業企業整體的復工率大約在50%左右（實際情況應該會有所降低）。細分行業也有所差異，汽車、建築施工企業復工形勢依然嚴峻，鋼鐵化工企業復工率較高但仍處於下行通道，與疫情防控以及生活必需品相關企業的復工複產率則明顯高於其他。
1.4． 後續復工節奏對債市的影響
目前而言，由於疫情已經進入相對可控階段，債券市場比較擔憂政策刺激和復工複產帶來的基本面恢復彈性。
然而，根據交通部的預測，2月底之前返程務工客流以及交通運輸大概率會維持平穩，不會出現高峰。從高頻數據來看，目前汽車，鋼鐵和化工企業的開工率轉捩點也仍未確認。因此，我們認為2月底之前企業復工複產節奏應該是相對緩慢的，並且完全複產肯定需要等到3月之後，疫情對復工複產以及宏觀基本面的影響大概率在一季度內都會延續。
中央和國務院態度非常明確，一手抓疫情，一手抓經濟，並且要求努力實現黨中央確定的各項目標任務。雖然中央和國務院在重點督促復工，但相對緩慢的復工複產進度意味基本面恢復可能會相對較慢。在此背景下，財政和貨幣政策預計仍會加碼。在此過程中，貨幣和財政的節奏和力度對於市場很關鍵，考慮到財政的實際情況，貨幣更寬鬆應該是基本前提，但同時要考慮信用投放的變化。預計未來一方面是貨幣政策量價兩個方面交替寬鬆，另一方面也會進一步促進信用投放。對於債券市場而言，基本面的壓力為時尚早，關鍵是貨幣寬鬆的程度和信用投放的力度，如果貨幣政策價格工具繼續向下引導，信用投放保持適度，則利率曲線仍然會下移，我們預計利率長端還有至少20BP的下行空間。當然，利率行情雖然沒有完全走完，從全年觀察，可能逐步進入尾聲，市場關注的重心必然會從久期向票息和固收加轉移。
(本文作者介紹：天風證券固定收益首席分析師孫彬彬)
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