周誠君：標準化票據設計要關注的問題

　　意見領袖丨中國財富管理50人論壇（CWM50）

　　本文作者：周誠君 中國人民銀行金融研究所所長

　　近日，中國財富管理50人論壇（CWM50）舉行了“促進票據市場發展 助力中小企業融資”網絡視頻會議。中國人民銀行金融研究所所長周誠君在會上就票據發展方向、標準化票據的法律適用性問題展開了深入分析。

　　關於票據的發展方向

　　在銀行票據和商業票據之間，哪個是重點？哪個是未來的發展方向？一種觀點認為，下一步要更多地發展商業票據。的確，從發展供應鏈金融的角度，以及從票據作為一種特殊的結算工具所具有的信用特徵看，商業票據更具有企業和供應鏈信用特徵，似乎更應代表發展方向。國際經驗也表明，商業票據更具有普遍性。但我認為討論這個問題，可能也需考慮中國的國情及其特殊性。

　　我過去相當一段時間和工作精力都在貨幣政策二司和宏觀審慎管理局，期間我關注的一個相關問題是，為什麽商業銀行在國際貿易結算及貿易融資過程中發揮著特殊重要的作用？一個基本的背景是，國際貿易往往是跨國開展的，交易雙方不僅存在著一般貿易雙方之間的信息不對稱問題，還存在著不同國家間的法律和社會文化差異問題，因此對手方風險、特別是違約風險比一般的交易要更為顯著。而這其中，恰恰是商業銀行發揮了極其重要的信息和信用中介作用：

　　第一，商業銀行在貿易結算及其融資及其活動中具有廣泛的業務專業性，為客戶提供各種交易銀行服務，而且總體而言，全球交易銀行服務較為成熟、產品豐富、標準化程度高。第二，商業銀行具有良好的合規和風控文化，能較好地進行客戶識別和風險控制，尤其是對在本行開戶的各類客戶進行嚴格的盡職調查。第三，跨國銀行還具有廣泛的國際網絡，建有覆蓋許多國家和地區的分支機構，對所在國家和地區的當地客戶總體比較了解，從而形成了廣泛覆蓋的國際客戶網絡。第四，國際結算和交易銀行服務的金融監管存在廣泛國際共識和標準，商業銀行作為專業的貨幣資金經營機構，往往信用程度較高，即使對於一些不具有國際分支機構的商業銀行，在國際貿易中為其開戶市場主體提供貿易結算和融資時，也能獲得同行信任。

　　正因為上述原因，在國際貿易和投資活動中，商業銀行發揮著非常重要的作用，不僅為國際貿易雙方提供跨國支付結算和融資功能，而且實際上更多地還發揮著信息中介、信用中介職能，幫助克服跨國交易雙方存在的信息不對稱和對手方風險問題。

　　從我國的情況看，中國幅員廣闊，各地人文環境和經濟金融生態差異較大，市場主體所有製結構比較複雜，所以跨地區交易雙方的信息不對稱和對手方風險問題總體比較突出。成熟市場中有些很普遍的金融產品和相關制度安排在我國出現各種“水土不服”現象、成為內幕交易甚至欺詐工具的情況也比較常見，之所以出現這些現象，並不是這些產品或制度安排本身有問題，而很大程度上與我國長期形成的社會歷史、區域特徵和信用文化有關。

　　回到票據這個產品本身上來。票據作為重要的結算和融資工具，對於促進交易結算、發展供應鏈金融、特別是支持中小微企業發展都具有積極意義，因此要把這個產品乃至整個市場發展好，但也要正視其中可能存在的風險和薄弱環節。一方面，過去票據市場出現了較多的風險事件，票據市場的健康發展確實有賴於良好的信用文化、健全的法律法規和配套基礎設施。另一方面，當前也廣泛存在著關於票據支付工具的一些詬病，突出表現在一些供應鏈上的中小微企業不得不接受上遊企業、特別是一些國有企業、大企業簽發的票據，在回款時效和成本上處於不利地位，加劇了這些企業的經營困難。

　　因此，在積極推動票據結算和融資工具以及票據市場發展的同時，恐怕也要考慮我國國情，在制度安排上做一些適應性調整。在我看來，仍然可以發揮商業銀行的傳統積極作用，在客戶識別、風險控制以及提供專業服務方面提供信息和信用中介服務，幫助降低票據結算和提供融資支持過程中的風險度，同時輔以其他的制度和技術安排，控制並壓低票據成本，這方面，人民銀行和票交所做了大量工作。這意味著我們在重點發展商業票據還是銀行票據這個問題上，需要理論界和業界做進一步的分析判斷和比較研究，從而探索出一條更適合中國國情的票據市場發展道路，更好為企業、特別是中小微企業提供結算和信用服務。

　　關於標準化票據的法律適用性問題

　　這個問題更加複雜一點，我想順著剛才前面嘉賓的評論，往前再延伸一點。

　　首先，我覺得票據和標準化票據，這兩個產品在法律屬性上是不一樣的。有價證券通常有三種法律屬性：一是物權證券，或者說商品證券；二是貨幣證券；三是資本證券。票據是典型的貨幣證券，它遵守的主要法律依據，除了票據法，還有物權法，以及相關的以貨幣證券法律屬性為代表的法律法規，其財產權利是一種貨幣請求權。票據的發行人和持有人之間主要是債權債務關係，更多地體現和具有間接融資屬性。但是標準化票據，根據我對現有的《標準化票據管理辦法》（以下簡稱《辦法》）的學習理解，它在性質上更多地屬於資本證券，其財產權利是一種收入請求權，因此在投資人和發行人之間形成的債權債務關係更多地具有直接融資屬性。資本證券遵守的法律更多地是《公司法》《證券法》《基金法》《信託法》等，當然它也離不開物權法。

　　其次，標準化票據及其管理辦法的法律依據究竟應該是什麽？《辦法》中明確了三個上位法：一是《人民銀行法》，二是《票據法》，三是《信託法》。資本證券遵守《信託法》當然沒有問題，也很常見，但這是否意味著明確了標準化票據的信託關係法律屬性？但我仔細學習和梳理了現有《辦法》的所有條款以及相關的解釋，似乎很難找到信託法律關係。當然我不是法律專家，只是一個金融研究者，可能這方面造詣不深，但還是想把這個問題拿出來供大家討論。

　　這需要進一步考察標準化票據的產品設計和相關市場主體之間的法律屬性。標準化票據涉及很多機構，但主要涉及三個方面的市場主體：第一，標準化票據的投資人，或者說持倉人，主要是金融市場上的合格投資者。第二，標準化票據的發行人和託管人，目前是票交所，以後兩者要分離，發行人、或者經紀人可以是商業銀行或其他專業機構，票交所作為專業基礎設施，負責登記託管，為了分析的方便，這裡把兩者合一簡稱為託管人。第三，委託人，可以是原始票據持有人，可以是經貼現、轉讓後的持有人。

　　我們進一步去考察這三者之間的法律權利義務關係。首先在託管人和委託人之間，似乎找不到信託財產法律關係。按照現有的《辦法》及其產品設計，委託人和託管人之間確實是一種委託代理關係，但對歸集的原始票據，並沒有作信託財產隔離，沒有設立獨立的SPV，這些票據從委託人歸集到託管人手裡，並沒有建立任何資產信託或資金信託關係，不是一個完整意義上的信託財產，也並不遵守《信託法》。

　　再看託管人和投資人之間的法律關係。按照《辦法》，託管人只是作為一個中介，並不是真正的資本證券的發行者，他與投資者之間沒有形成債權債務關係，託管人與投資人之間很簡單，是一種居間關係，實際上也是一個委託代理關係。

　　進一步看投資人和委託人之間的關係。因為對原始票據沒有作破產隔離，沒有進行SPV設計，並在此基礎上發行證券，所以我覺得委託人和投資人之間的關係是債權債務關係，而並不是信託財產關係。投資者購買標準化票據後，在投資者和持票人之間形成了一個收入請求權的關係，最終還是一個債權債務關係。從這個角度來說，這個債權債務關係比較特殊，既不能適用《票據法》，恐怕也很難用《信託法》來界定和約束。如果本質上是債權債務關係而不是信託關係，應該用什麽法律來界定這個產品的法律屬性和利益相關者的權利義務關係？這涉及其法律適用和監管規則，涉及這個產品和市場的健康發展，尤其是涉及出現債權債務糾紛時，怎麽有效保護財產權利的問題。

　　這是需要進一步研究並解決的，否則這個產品在設計和剛推出來的時候，可能初衷和出發點都非常好，也會受市場的歡迎，但一旦有違規或違約、產生糾紛，就會面臨監管和判決的法律適用問題。當然我也能想到現有設計和制度安排背後可能涉及比較多的矛盾和衝突，但我覺得對於一個新產品、新市場，我們在設計之初就要考慮好這個產品的法律屬性，明確其上位法以及違規、糾紛解決機制，在法律關係和監督管理上非常清晰，從而有利於這個產品和市場更加健康發展，把好事辦得更好。

　　(本文作者介紹：中國財富管理50人論壇（CWM50）於2012年9月16日成立，是一個非官方、非營利性質的學術智庫組織。論壇致力於為關心中國財富管理行業發展的專業人士提供一個高端交流平台，推動理論、思想、創新和經驗交流，為相關決策與研究機構提供理論與實務經驗參考，進而為財富管理行業的發展提供不竭的思想動力，最終對中國金融體系的優化產生積極影響。)