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國泰君安分析師預測:央行可能9月加息 隨後降準

  國君覃漢預測:中國央行可能9月加息,隨後降準

  來源:債市覃談

  國泰君安證券研究所 固定收益研究 覃漢/劉毅/高國華/肖成哲/王佳雯/肖沛

  國君固收 | 報告導讀:

  隨著地方債供給放量、寬信用政策不斷,流動性不可能再回到8月初的異常寬鬆狀態。後續貨幣政策可能的演繹路徑為,9月份跟隨美聯儲加息,隨後進行一次降準,在此之前,央行通過OMO+MLF相機抉擇進行量上的對衝,起到維穩流動性的目的。長端利率的波段交易機會仍屬雞肋,手快機會有,手慢機會無,對於交易能力不算特別強的投資者,仍應該堅持越漲越賣的策略。

  “視窗指導”下,市場利率守住了“底線”。

  若以期限利差變動為基準,近期債市調整經歷了三個階段:

  第一階段,從跨過月末至8月7日,資金利率持續下行。在流動性幾近泛濫的情況下,短端利率快速下行,期限利差走闊。這一勢頭在8月7日達到高潮,當日10Y-1Y國債利差較前一交易日擴大9bp,月初至此累計擴大26bp。

  第二階段,8月8日尾盤央行“視窗指導”,隔夜資金利率開始上行。至8月14日,Repo O/利率累計上行90bp,而期間逆回購操作停滯加劇了市場對於正回購重啟的猜測。期限利差連續收窄,10Y-1Y國債和國開利差累計變動-16bp,-35bp。

  第三階段,8月15日MLF超額續作實現淨投放,但隨後資金利率仍舊整體上行,地方債供給加速、黑色系大漲強化滯漲預期,人民幣暴跌等因素推動了長端的調整。這一階段,期限利差有漲有跌,但整體累計收窄5bp左右。

  自8月8日視窗指導以來,隔夜加權利率已從1.45%上漲至2.55%,漲幅達110bp。但體感流動性並不緊張,一方面體現在日內拆借相對容易,R與DR利差也較為平穩;另一方面,僅隔夜資金價格飆升,至8月16日當天,隔夜與7D資金利率幾乎持平在2.54%左右。但從市場反應來看,對於短端的“信仰”已經被打破,“視窗指導”踩刹車,市場利率守住了“底線”。

  事實上,從14年11月推出“利率走廊”以來,由於其理論下限較寬而政策利率偏高,市場利率與政策利率時有發生倒掛。但隨著7D逆回購操作利率下調,其成為15年以來的市場利率實際下限,市場利率低於政策利率僅出現過一次:15年4月前後資金面“異常”持續56個交易日(4.3-6.23),但前提是連續降準(19.5%降至18.5%)及降息(2.5%降至2.0%)的刺激,而同時期,金融機構過期率維持在2.3-2.5%之間。

  上周五開始,隨著逆回購重啟,市場資金利率有所下行。但央行在周二稱,下一階段要把好貨幣供給總閘門,保持流動性合理充裕,但絕不搞“大水漫灌”。總體而言,8月初狹義流動性爆松的局面大概率不會重演,資金價格的“市場底”和“政策底”均已經出現。隨著地方債供給放量,以及寬信用效果顯現,將進一步推動資金面維持相對“緊平衡”的狀態。

  地方債發行提速,更多寬信用“實錘”在路上。

  隨著政策逐步發力,寬信用有邊際改善:

  ①  央行貨政報告提到,普惠領域小微企業貸款6月末餘額為7.35兆元,同比增15.6%,增速比上年末高5.8%。

  ②  18Q2一般貸款加權利率維持上行,但票據融資加權利率拐頭下行。從社融結構來看,18年以來信貸同比多增部分主要來自於票據。考慮到票據融資具有相對彈性,這一融資手段的量增價跌或是寬信用的先行信號。

  ③  一度被認為是城投信仰終結者的兵團六師,於8月15日完成了“17兵團六師SCP001”的兌付。

  ④  前期融資失利的東方園林8月17日完成發行12億超短融,申購階段出現7.1億元的超額認購。而3個月前,其發行10億公司債僅獲得0.5億認購,最終公告發行失敗。

  但是,融資企穩的趨勢尚未形成:

  ①  商業銀行對小微支持力度不足,全國性大行、股份行幾無新增,18Q2對小微企業貸款餘額分別環比增-1.95%和0.80%;而城商行與農商行增速放緩,18Q2分別增2.97%和3.81%,增速較18Q1分別降低0.1%和1.4%。

  ②  2017年1月開始,將“存款類金融機構資產支持證券”及“貸款核銷”同時納入社融口徑,產生月均正貢獻近830億元;但新口徑下社融增量仍差強人意。

  “善意”通道雖是“虛晃一槍”,但寬信用的政策不止於此。

  8月17日,銀保監會信託部向各地銀監局下發《關於加強規範資產管理業務過渡期內信託監管工作的通知》,證實了前期關於開展“善意通道業務”的說法並不屬實。但“善意”的政策不止於此:

  ①  8月14日,財政部發文《關於做好地方政府專項債券發行工作的意見》,要求加快專項債券發行進度,各地至9月底累計完成新增專項債券發行比例原則上不得低於80%,剩餘當主要放在10月份發行。

  據財政部預算司,2018年1-7月全國累計發行地方政府債券21679億元,其高職項債券5632億元。據此估算,8-9月共計需要發行至少5168億元專項債,10月份為2700億元。若按勻速發行進行測算,則當前至8月末、9月、10月專項債發行分別為1088億,4080億,2700億。

  ②  銀保監會在8月18日下發《關於進一步做好信貸工作提升服務實體經濟質效的通知》(下稱“76號文”),明確指出對於龍頭民營企業,要進一步加大融資支持,充分發揮其行業帶動作用,穩定上下遊企業生產經營。

  ③  8月19日,監管部門要求一些大中型銀行對小微企業和個體工商戶的貸款利率降至最低。已有大行的小微企業貸款利率降至4.77%左右。與此同時,鼓勵銀行開展針對小微企業的無還本續貸業務。

  ④  8月21日,國務院促進中小企業發展工作長官小組第一次會議召開,強調對國有和民營經濟一視同仁,對大中小企業平等對待。

  ⑤  8月22日,國務院部署進一步推進緩解小微企業融資難的措施,要求適當提高貸存比指標容忍度,支持小微企業貸款;要求支持發行小微企業貸款資產支持證券。

  近一個季度內,貨幣政策需要在平穩資金面、寬信用、穩匯率、平抑金融市場大的波動、前瞻指引等多個目標間權衡,對不同目標賦予的權重則需要進行擇時。

  對未來兩個月貨幣政策的推演:

  9月份跟隨聯儲加息。在前期報告中(詳見《股債雙殺不可持續, 債牛信仰被敲“警鍾”》),我們對這一輪人民幣貶值的三個階段進行了系統的梳理。其中,第二階段中,除了強美元的外部壓力以外,中美兩國經濟與政策差拉大也是導致人民幣進一步貶值的重要原因:3月份象徵性加息,隨後的“417”降準以來,超額對衝到期MLF,6月中旬並未跟隨加息,月末再度定向降準且幅度接近普降,中美政策差逐步拉大。

  面臨美元升值壓力,多數新興經濟體已經采取了相對緊縮措施:6月份以來,墨西哥央行6月21日上調隔夜銀行間利率目標25個基點至0.75%;由於石油價格上漲和本幣貶值導致通脹壓力加大,印度央行6月6日上調政策回購利率25個基點至6.25%。為應對匯率貶值,與資本外流,土耳其央行6月1日、6月7日分別上調政策利率850個、125個基點至17.75%;而8月份以來,更是直接限制7天期資金拆借,只能拆借隔夜拆借(目前這一利率接近20%),這也意味著土耳其央行從某種程度上已經變相加息150基點。8月15日,印尼央行將指標利率上調25個基點至5.50%,將存款工具利率上調25個基點至4.75%,將貸款工具利率上調25個基點至6.25%。

  18年以來,股市的四段下跌中,在第三和第四階段,匯率貶值均產生了較大的負面衝擊。而無論是穩定匯率,還是更為重要的平抑境內金融市場的大幅波動,在資本管制對交易行為進行管理之外,都需要貨幣政策進行配合。9月份美聯儲加息已經是板上釘釘,我們認為這一次央行大概率將跟隨加息。

  加息後大概率再進行一次降準。18年貨幣政策從“穩健中性”切換至“穩健”基調,但“花式”降準動作不斷,且幅度與頻次均不輸於歷史上的寬鬆周期:1998.2-1999.11降準幅度為7%,歷時22個月;2007.9-2008.12降準幅度2%,歷時16個月;2011.11-2012.5,降準幅度1.5%,歷時7個月;2015.1-2016.3,降準幅度3%,歷時15個月;2018.3-2018.7,降準幅度1.5%,歷時5個月。多次降準後,金融機構過期率明顯回升:7月末為1.7%,與6月末持平,較一季度末提升0.4個百分點。

  前一階段貨幣政策超前於財政政策,而一旦財政政策步調跟上,貨幣政策也會相應配合以降低實際融資成本,避免政策顧此失彼,反而加劇了地方債務負擔。根據地方新增專向債的發行節奏,大概率會進行一次降準來對衝,時點可能在9月份跟隨加息之後,實現同時應對跨季末的流動性衝擊的作用。

  在此之前,通過OMO+MLF組合穩定流動性。回顧近期央行的操作,其充分體現了“相機抉擇”的特徵:7月末至8月初的流動性極端寬鬆中,通過逆回購到期回籠資金,期間面臨貨幣工具箱不足的困境時,進行了“視窗指導”;在跨過月中後,資金價格特別是隔夜利率大幅上行,再度重啟逆回購操作以平穩流動性。為了不釋放“自相矛盾”的信號,預計在9月下旬美聯儲加息之前,國內貨幣政策仍將通過OMO+MLF進行量上的對衝。

  從對貨幣政策的推演來看,短期內資金利率轉捩點已現,並且隨著地方債供給放量可能面臨流動性進一步收斂的壓力,在9月下旬之前,市場可能面臨加息與“變相”加準的雙重壓力,這段期間,主要看央行如何通過高頻的OMO+MLF操作來釋放信號。10月份可能見到年內第四次定向降準,但由於前期流動性仍舊淤積,對於此次結構性寬鬆的力度可能需要看得保守一些,大概率不會出現6月份的接近普降的幅度。

  近日10Y國開205在上探至4.30%的壓力位後有所修複,且昨日隨著資金面邊際好轉,利率進一步下行。但考慮到後續的潛在衝擊,長端利率的波段交易機會仍屬雞肋,手快機會有,手慢機會無,對於交易能力不算特別強的投資者,仍應該堅持越漲越賣的策略。另一方面,昨日股市成交創出16年初熔斷以來地量,情緒臨近冰點後反轉概率加大,維持下一階段股強債弱的判斷。

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責任編輯:李彥麗

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