宏觀經濟指標“跳躍性”上升 全球金融市場遭遇“春寒”

　　文/植信投資研究院 連平等

　　正 文

　　01

　　宏觀經濟運行穩中向好

　　2021年1至2月上旬國內出現零星疫情，但很快被有效控制。全國整體疫情在2月得到明顯改觀，帶動各項經濟活動穩步恢復。考慮到去年同期低基數的影響，今年1-2月，多項經濟數據將出現“跳躍式”上升。

　　1． 製造業PMI不懼春節效應

　　2021年1月製造業PMI錄得51.3，擴張程度連續兩個月放緩，並回落至2020年9月以來最低，疊加春節長假通常對PMI都會有一定程度拖累。2月PMI本該進一步放緩，但在當前全球經濟和製造業復甦態勢良好的大背景下，再考慮到“就地過年”改變了以往用工短缺現象，2月製造業PMI擴可能不降反升。美歐主要經濟體2月製造業PMI初值普遍高於前值，預示著主要經濟體經濟恢復較好。經驗來看，銅價對於製造業PMI有正向先導指示作用。往年春節前段銅消費開始步入冰凍期，銅現貨庫存累積。但今年春節前段銅交易較為活躍，銅現貨庫存出現了小幅下降趨勢，支撐銅價上漲，因此預示著PMI指數可能邊際擴張。進入2月以來，疫情明顯改善，氣象轉暖，加上“就地過年”使得部分廠商能夠繼續生產至春節前夕，且節後用工充足，抵消了往年春節效應的停工影響。預計2月PMI指數為51.5。展望3月，隨著工業生產的正常化，製造業PMI擴張程度有望進一步加大。

　　2． 工業生產環比增長穩中有降

　　2021年1-2月份，工業生產相對於此前幾個月的高增長，增速可能出現環比放緩，但考慮到去年同期的低基數影響，同比仍然會維持兩位數的增長水準。受季節性、春節假期和1-2月國內多地疫情反彈等因素影響，高爐開工率、鋼材產量、粗鋼產量及汽車輪胎開工率等多項高頻數據均顯示工業生產有所轉弱；CME數據顯示1月挖掘機國內市場銷量同比不及預期，環比下降四成。預計工業生產同比增長20.0%。3月，由於去年同期基數仍然較低，同比增速會繼續高於正常水準，但環比增速逐漸放緩。

　　3． 工業企業經營情況可能出現分化

　　根據製造業PMI和南華工業品價格，儘管工業生產仍處於增長區間，但增長速度有所放緩，結構上也將出現明顯分化。工業品價格持續上升帶動上遊產業，尤其是黑色產業和有色產業景氣程度顯著提升，相關企業經營狀況繼續向好；中遊產業中，工業原材料生產企業延續上遊受益。但另一方面，受原材料價格大幅上升、價格傳導時滯等因素影響，多數中遊企業可能同時面臨成本上升和收入下降的壓力，景氣程度或較前期有所下降。下遊產業情況相對穩定，隨著前期基數不斷升高，利潤增速或將逐步放緩。

　　4． 住房銷售表現良好，二手房價仍待降溫

　　房企銷售回暖，大型房企銷售放量。2月建案銷售較去年同期大幅改善，居民購房需求積極。土地市場成交放緩，供給明顯減少，房企拿地比較謹慎，一線城市地價看漲。全國房價漲幅趨緩，熱點城市政策密集頒布，嚴控一線和部分二、三線房價漲幅較快的城市，廣州上調房貸利率15個基點。房貸利率整體穩定，房企債券融資規模不小，1月房企內地發行信用債規模較去年同期擴大一倍。房貸新政管理下，部分銀行業務待調整。發改委發文，建立基礎設施REITs試點項目庫，3月5日前報送首批入庫項目。預計2月房地產投資累計同比增長約33.4%，到一季度末增速回落至20%左右。

　　5． 固定資產投資環比溫和增長

　　傳統基建投資受製地方政府融資減緩，但新基建投資可能會有所發力。當前針對疫情頒布的各項寬鬆措施正在有序退出，財政政策趨向正常化，新增債券規模明顯收縮，發行節奏也會有所推遲。今年的地方債發行可能依然集中於3月至9月份。信貸政策回歸常態或對房地產投資產生一定影響。民間投資增速在2020年底由負轉正，外需持續加強和“十四五”規劃可能推動製造業投資今年進一步加碼。綜合來看，1-2月固定資產投資環比繼續溫和恢復，同比受去年同期低基數影響出現大幅向上跳躍，預計2021年1-2月固定資產投資累計同比增長30%，其中基建投資增長25%，製造業投資增長30%。再考慮到去年固定資產投資累計增速直到三季度末才開始轉正，在今年隨後的幾個月裡，同比數據仍然顯著高於正常水準，環比則逐步放緩至常態。

　　6． “就地過年”推動消費復甦出現分化

　　“就地過年”使得消費復甦在類別和地域上出現了分化。1月研報中曾分析過“就地過年”可能對餐飲、煙酒食品年貨等聚會娛樂和禮節饋贈類消費產生影響。目前來看，“就地過年”進一步刺激了餐飲和居家用品的消費需求。2021年春節黃金周，全國重點零售和餐飲企業實現銷售額分別比2020年和2019年同期增長28.7%和4.9%，增速與2020年的十一黃金周持平。珠寶首飾、服裝、通信器材、家電數位較2020年同比分別增長160.8%、107.1%、39.0%和29.9%。2月11日至17日，全國電影票房達78.22億元，繼2019年59.05億元後，再次刷新春節檔全國電影票房紀錄，同時創造了全球單一市場單日票房和全球單一市場周末票房等多項世界紀錄。但“就地過年”對交通運輸和旅遊業也產生了不小的負面影響影響。春節黃金周期間，全國鐵路、公路、水路、民航共發送旅客數量分別比2020年和2019年同期下降34.8%和76.8%。春節黃金周，全國國內旅遊出遊合計同比增長15.7%，恢復至疫前（2019年）同期的75.3%；實現國內旅遊收入同比增長8.2%，恢復至疫前（2019年）同期的58.6%。

　　“就地過年”也導致了消費轉移現象出現，一線城市與經濟發達地區消費可能部分取代了鄉村消費。消費方式也更為靈活，線上消費和快遞量大增。

　　綜合來看，2021年春節黃金周的消費數據令人眼前一亮，為今年消費的全面復甦開了個好頭。考慮到2020年1-2個月消費低基數影響，預計2021年1-2月社會消費品零售總額增長30%，但隨著去年同期基數逐步趨於正常，同比增速也會隨之下降。

　　7． PPI-CPI剪刀差將進一步擴大

　　2月春節後豬肉、蔬菜、禽肉禽蛋價格環比均出現回落趨勢，其中豬肉批發價格同比跌破10%，蔬菜價格在上個月強勢上漲的帶動下同比仍為正增長，但漲幅也明顯收縮，預計2月份食品價格漲幅將進一步回落。雖然1月核心CPI呈負增長，但隨著石油等大宗商品價格的上漲沿產業鏈逐級傳導，勢必逐漸推升生產資料價格。“就地過年”政策對旅遊、交通部門價格影響較大，但也推動了一二線城市的餐飲、娛樂消費，疊加春節錯位的影響，推動了服務價格的上升。

　　國際大宗商品價格上行為PPI回升提供了充足動力，預計此輪PPI上漲至少可延續至第二季度末。在2020年CPI高基數、PPI低基數的加成下，2021年CPI料將維持低位，預計2月下降至-0.6，PPI中樞有望進一步上調，2月上升至1.2，PPI-CPI剪刀差相較於1月的0.6將進一步擴大。

　　8． 進出口雙兩位數增長可期

　　出口方面，當前全球疫情出現好轉跡象，疫苗接種有序，多國經濟加快復甦，外需較前期更為旺盛，我國“疫情紅利”仍將持續。從1月和2月上半月與出口相關三大的高頻數據SCFI和CCFI綜合指數來看，國內出口景氣度環比大增，1月CCFI較上月平均上升27.8%，SCFI上漲16.9%。進口方面，中國經濟持續復甦向好，疊加人民幣升值對進口環境較為有利，進口需求有望進一步釋放。春節前夕，開往中國的超級油輪數量激增，最高單日躍升至127艘，創下近六個月來新高。隨著中美關係出現相對緩和跡象，中國對美進口開始加快。綜上，再考慮到2020年1-2月的低基數效應，2021年1-2月進出口將同時繼續保持兩位數的高增長，預計出口增長35.0%，進口增長15.0%。

　　9． 2月貨幣信貸社融增速將回升

　　居民和企業今年1月從銀行的貸款顯示實體經濟的需求較好。去年末頒布的銀行房貸集中度對部分地區的銀行房貸發放帶來一些擾動，但整體影響不大。企業中長期貸款增速繼續上行。去年2月受到疫情的影響，居民貸款出現了罕見的負增長，企業為解決流動性問題短期貸款大幅增加。今年2月與去年同期相比居民的貸款將回歸正常水準，企業的中長期貸款將繼續保持較高水準。2月春節過後票據利率持續上行，反映出在經濟持續向好的背景下企業融資需求旺盛。地方政府國企債務違約對企業融資的影響逐漸減弱，2021年1月企業的債券融資規模為3751億，為2020年5月以來最高水準。1月金融市場流動性有一定幅度的收緊，從此前偏寬鬆的狀態回歸到正常區間。過去兩年1月和2月地方政府專項債的額度提前下達，使得年初政府債券的發行規模較高，2021年則沒有必要提前下發。1月份政府債券發行規模不到2500億，為去年3月以來最低水準，與去年同期相比少增5000億以上，是1月社融增速回落最主要的原因。2月份政府債券發行規模仍然不高，但是去年同期發行量也較低，因此政府債券對2月社融增速的影響或有限。

　　綜合對政府、企業和居民融資的預測，預計2021年2月新增人民幣貸款約1.3兆，新增社融規模約1.5兆。社融餘額增速將從1月末的13.0%回升至13.2%左右，銀行信貸增速從去年末的12.7%回升至12.9%左右。社融與信貸增速回升將進一步導致存款增速回升，預計M2增速回升至9.8%左右。M1增速受到春節的影響較大。2020年春節在1月份，2021年春節在2月份。春節錯月導致M1增速在今年1月出現明顯的上漲，然後在2月份回落。

　　10． 人民幣匯率雙向波動中繼續升值

　　2月人民幣匯率維持上半月小幅升值，下半月回調走勢。春節前期，人民幣匯率（美元兌人民幣）升值約400個基點至6.4380，春節結束後第一個交易日回調300多個基點，至6.4706。從外管局公布的2020年四季度及全年我國國際收支平衡表來看，貿易項下大幅順差是支持人民幣繼續升值的主要動力，但同時資本和金融账戶逆差擴大，減緩了升值的壓力。我國直接投資和證券投資收支順差可能還將維持一個時期，商業銀行境外存款、對外貸款和貿易信貸成為平衡國際收支的重要渠道之一，預計2021年一季度這一格局不會發生太大變化。因此，預判美元兌人民幣匯率2月底收於6.46，3月底至6.44左右。

　　02

　　3月份大類資產走勢判斷

　　進入2021，全球投資者風險偏好出現明顯回升。隨著疫情整體延續改善趨勢，全球經濟復甦預期逐漸升溫。而疫苗接種加快以及拜登上台後國際經貿關係的改善也成為了推動全球經濟快速復甦的重要催化劑。美債利率短期上行更可能是投資者賣出低風險資產轉戰風險資產的前兆，並不會對權益市場估值產生長期的、決定性的影響。在全球流動性整體寬鬆的情況下，市場短期的階段性下跌難改上漲趨勢。截止2月17日，2月份美聯儲繼續放水，其資產負債表進一步擴張1530億美元至6.7兆美元。在未來一段時間內，海外流動性仍將維持寬鬆態勢，美元匯率總體弱勢。相對而言，國內流動性保持穩健中性，中美利差雖有收窄但依然不小，人民幣資產的吸引力不減。

　　國內市場從資產類別看風險偏好處於中性附近，股債性價比當下處於相對平衡位置，且略偏向於債券。一般而言，用1/PE-10年期國債收益率所代表的風險溢價來衡量股債相對估值。從2002年以來，萬得全A市盈率（TTM）倒數-10年期國債收益率的均值為1.28%。從均值回歸的角度而言，當風險溢價在均值1.28%附近波動時，此時股債性價比處於相對平衡位置；當風險溢價處於均值+1標準差（黃線）附近或以上時，此時股票性價比更高；當風險溢價處於均值-1標準差（灰線）附近或以下時，此時債券性價比更高。目前股債性價比處於相對平衡位置，似略偏向於債券。

　　1．A股/港股：短期重點關注順周期板塊和“十四五”題材

　　抱團個股 “拆團”正在上演，市場風格預計將由抱團消費向周期、低估值等行業切換。抱團個股之前的股價上漲吸引新資金流入投資機構，投資機構持續買入繼續推高股價的正向反饋鏈條在春節後出現轉向。抱團股的代表貴州茅台節後已累計下跌15%以上，這種股價的持續下跌會對抱團機制產生嚴重的負面影響。例如，公募基金淨值下跌會促使投資者贖回基金，而基金為應付大規模贖回勢必要減倉前期漲幅較高的個股來回收流動性。基金減持又會導致股價進一步下探，形成抱團股下跌的負向反饋。

　　在抱團股“拆團”的過程中，尤其是“兩會”前，市場對下一個“風口”的判斷仍存在分歧，買盤相對謹慎。因此短期會出現抱團股股價下跌而其他行業支撐不足的情況，短期市場可能會出現階段性回調。但階段性回調不會持續很長時間，3月以後會出現明顯改善。

　　我們在2021年資產配置年報中提出的“十四五”規劃、順周期和資本市場改革三大題材有望受益於本輪A股市場的風格切換，從抱團個股中流出的資金大概率會流向以上相關行業和個股。“十四五”規劃的重點行業未來一段時間內都將成為市場熱議的焦點；順周期行業受益於國際大宗商品價格的持續上漲，盈利預期出現明顯改善；資本市場改革方面證券行業將受益A股市場持續走強，融資活動日益增長，估值水準也將出現明顯上升。

　　本月除周期行業外另一個值得關注的 “兩會”題材，部分“十四五”政策題材有望在兩會前後持續發酵。2021年是“十四五”規劃的開局之年，兩會期間將對“十四五”期間重點發展的行業和領域進行充分討論，確定未來五年的發展方向。對市場關注的宏觀經濟政策走勢也會給出線索。兩會結束後“十四五”規劃中重點發展的行業和領域有望迎來推動政策的逐步頒布，可能對A股市場的相關行業和個股會帶來估值方面的提振。

　　3月資產配置建議短期針對順周期行業進行趨勢性投資。

　　A股市場的石油化工、有色金屬以及機械設備等行業，港股市場的石油石化行業以及B股市場的煤炭能源行業等都可能存在短期的交易機會。其中年報業績有明顯改善的個股可以重點關注。中期建議重點關注本月“兩會”催化的“十四五”規劃題材，如汽車（新能源）、電氣設備（光伏）、國防軍工、通信、計算機、電子、醫藥生物（創新藥）、環保等。考慮到“十四五”規劃影響的長期性，同時也建議投資者尋求一級市場有潛力的、和政策發展相匹配的股權投資機會。長期建議持續關注我們在年報中提出的“十四五”規劃、順周期和資本市場改革三大題材，把握市場調整契機做長期投資。

　　2．固收：延續震蕩行情，調整後配置價值逐漸顯現

　　整體上基本維持2021年年報觀點：持續承壓，難有明顯行情，建議標配。一是利率債上行空間有限。二是信用債風險不應被低估，建議采取防禦策略。三是非標固收保持相對穩定。

　　短期看，延續震蕩行情，調整後配置價值逐漸凸顯，十年期國債利率仍將在3.0%-3.5%區間震蕩。從全球視角看，目前海外市場呈現明顯的“再通脹交易”行情，原油、銅等全球定價大宗商品價格上漲，主要經濟體債券收益率上行，股票市場上漲均體現全球經濟加快復甦以及通脹預期升溫，對國內債券市場構成不利影響。從國內視角看，PPI回升、信貸投放高增、春節期間消費數據好於預期等在某種程度上對債市也形成不利因素。但當下對於債券市場來說更為敏感的因素——貨幣政策和流動性尚未明確轉向。

　　從海外流動看，美聯儲主席發表講話，強調“維持寬鬆”的重要性，當下經濟離充分就業仍有很大距離。結合此前美聯儲平均通脹目標製，在經濟完全恢復充分就業前，美聯儲重心仍將關注就業而非通脹端，短期貨幣政策將維持寬鬆狀態。從國內看，2020年四季度貨幣政策執行報告指出，不要過度關注央行公開市場操作數量，否則可能對貨幣政策取向產生誤解。央行公開市場操作利率維持不變顯示貨幣政策仍維持穩健中性，依然是“穩”字當頭。因此，預計近期內國內宏觀流動性仍將維持穩健中性，收緊的可能性不大；海外流動性將繼續延續寬鬆態勢。短期內資金面大概率維持緊平衡，資金利率中樞或將在利率走廊附近寬幅震蕩，10年期國債收益率仍將在3%-3.5%區間震蕩。

　　信用債風險不應被低估。代表信用條件的社融同比增速與信用利差顯著相關，當社融同比出現向下的轉捩點時，信用利差大概率將走闊，需要關注尾部風險。建議投資采取防禦策略，以高等級信用債為主，對下沉資質保持謹慎態度。

　　綜合研判，對利率債、信用債以及非標固收產品給出標配建議，優先考慮利率債和非標固收。

　　國際大宗商品市場近期的強勢表現受各自供需基本面提振，但也離不開宏觀環境的影響。截至2021年2月19日，ICE布油已由年初的50.67美元/桶漲至62.84美元/桶，漲幅約為24.02%；WTI原油也由年初的47.4美元/桶漲至59.26美元/桶，漲幅約為25.02%。隨著美國將推出新一輪財政刺激政策、歐美地區央行維持寬鬆和疫苗的普及，市場對全球經濟復甦相對樂觀，通脹預期和市場風險偏好抬升。需求層面上，從中長期來看，隨著全球疫苗接種進程推進和主要經濟體市場持續復甦，原油需求將進一步回升。海外受益於疫苗接種進程良好，經濟復甦預期升溫，油價大幅上漲。供給層面上，“OPEC+”維持減產政策不變支撐著油價上行。美國部分地區遭遇嚴寒氣象，限制美國原油產量，進一步刺激國際原油市場。美國中西部廣大地區連續多日遭遇嚴寒氣象，導致南部平原地區多個油氣管線、風力發電設施和道路運輸無法正常運轉，德克薩斯州等地煉廠、油田和電廠受到衝擊。此外，近期中東地區複雜局勢，也為國際油價的上漲增添了動力。

　　3．大宗商品：原油價格寬幅震蕩，銅價中樞有望進一步抬升

　　隨著美國寒潮氣象逐漸消退，此前被迫收縮的供應有望恢復。但美伊關係比較複雜，對伊朗的原油生產和出口帶來新的不確定性。

　　受全球宏觀流動性及供求關係影響，3月銅價中樞有望進一步抬升。截至2021年2月19日，LME銅已由年初的7856美元/噸漲至8941美元/噸，漲幅約為13.81%，其中2月10日至2月19日漲幅約為8.04%；滬銅也由年初的58160元/噸漲至64320元/噸，漲幅約為10.59%，其中2月10日至2月19日漲幅約為5.79%。需求方面，全球流動性充裕疊加新能源儲能領域用銅，銅需求增長動能強勁。供給方面，受疫情影響疊加集裝箱緊缺問題的持續存在，全球銅礦供應進入低速增長時代。加工費下跌導致銅冶煉產能被抑製，全球精銅供需缺口將逐步擴大。目前，全球銅庫存水準較低，儘管國內庫存水準雖然出現小幅增加，但是與往年同期相比，整體累庫表現依然較弱。

　　綜上所述，油價短期上漲動力仍在，ICE布油有望上觸70美元/桶高點。基本金屬方面銅短期仍將維持供不應求狀態，LME銅價有望衝破9500美元/噸大關。但銅價難以維持2月單邊上漲態勢，投資者應注意短期價格回調風險。

　　4．美股：多項利好疊加，標普500有望站上4000點

　　拜登提出的1.9兆美元財政刺激計劃可能在三月內正式落地。美國疫情階段性好轉，疫苗接種速度加快，以及大規模財政刺激措施即將頒布均對美股形成較大利好。拜登此前提出的2兆美元基建和綠色能源刺激方案也將逐步成為市場關注的焦點。鑒於已經有大規模的財政刺激，同時民主黨和共和黨對基建的分歧較大，對於是否要通過加稅來為部分基建提供資金等因素還存在較大的不確定性，因此短期之內基建對美股的利好或較小。近期美債利率上升速度較快，反映了美國經濟改善的前景，美聯儲官員對於未來退出量化寬鬆政策的預期沒有明顯改變，因此利率上升對股市負面影響有限。近期各類風險資產價格上漲幅度較大，美國財長耶倫和美聯儲主席鮑威爾對金融市場上出現的泡沫跡象表示警惕。長期來看，美股偏高的估值或蘊含一定的風險，短期內風險也可能階段性釋放。

　　3月末標普500指數有望站上4000點，建議美股資產繼續維持低配。

　　5．黃金：金價因風險偏好上升而持續承壓

　　在全球政局和疫情改善、經濟走向復甦、財政貨幣相對寬鬆的基礎上，全球投資者風險偏好2021年以來明顯改善，以黃金為首的避險資產預計將持續遭到拋售。美國實際利率十年期TIPS利率回升10bp，全球最大黃金ETF SPDR和iShare的投資者持有量有所削減，金價跌破1800美元/盎司。

　　全球通脹預期對黃金價格的影響複雜，短期影響偏空。2021年以來全球股票市場以及大宗商品市場出現上漲行情。美國股市的持續上漲讓美元資產在和黃金的短期競爭中佔據明顯優勢，美元資產（尤其是權益資產）成了全球投資者短期應對通脹預期的重要工具。但長期看，大宗商品價格的持續上漲必將推動全球主要經濟體PPI等價格指數的不斷上行，推動通脹從預期變為現實。屆時如果股票市場不能保持長期穩定的上漲態勢，投資者更可能回歸黃金資產來抵禦通脹。

　　今年2月以來金價和美元指數走勢已出現明顯的負相關，表明投資者對全球政治經濟局勢整體偏樂觀，但預期樂觀並不意味著全球風險事件不複存在。北約向伊拉克增兵、阿富汗撤軍計劃生變等種種跡象顯示，中東局勢尤其是伊朗等地緣政治風險依然存在，一旦短期局勢緊張則必將對黃金產生新的避險需求。

　　綜上所述，短期建議對黃金投資持觀望態度，長期投資者可考慮在價格出現明顯下跌後低位入場。

　　6．房地產：監管趨嚴，信貸放緩，建議低配

　　3月份開始，基數效應逐步降低，在嚴監管的政策基調下，建案成交熱度可能趨於平穩。新建建案房價增速總體處於低位，二手房房價短期有一定上行壓力，但考慮到核心及重點城市購房門檻上升，部分城市房產交易溢價率偏高，建議短期對建案購置采取謹慎態度。房企融資規模和方式繼續調整，在“三道紅線”和房地產集中貸款制度的影響下，房企擴張節奏可能會較為理性；拿地門檻抬升，涉房貸款增速料有所放緩。商業地產、酒店及辦公大樓恢復的情況相對比較緩慢，當前房地產權益類資產吸引力欠佳。

　　(本文作者介紹：植信投資首席經濟學家兼研究院院長)