外資買爆索菲亞，本質還是看好中國房地產

在定製家居的眾多玩家中，與房地產企業結合得最緊的那個，也將是離資本最近的那一個。

作者：林曉晨

編輯：陳斯文

6月30日，有一隻股票被外資買爆了。

“買爆”不是形容詞，而是外資持股比例限購線的俗稱。深交所規定，外資所持有A股股份的上限為28%，當持股比例超過“限購線”，那麽港交所就會不再接受這家公司的買盤，直至外資總持股比例下降到26%以下。

被買爆的公司是定製家居公司索菲亞（SZ:002572），它的股本結構中，外資持股比例達27.98%，距離“限購線”僅一步之遙。

伴隨外資瘋狂加倉而至的則是股價的持續上漲，2020年第二季度，索菲亞股價上漲38.38%，漲幅遙遙領先於大盤。

除了這個28%的“限購線”，交易所還對外資持股比例超過26%的公司設定了“預警線”，並向外界公布。目前，除索菲亞外，還有美的集團、泰格醫藥、廣聯達、啟明星辰的外資持倉比例超過26%，5隻股票被交易所同時預警，尚數A股歷史首次。

在5家被預警的公司中，美的集團是白色家電龍頭、廣聯達是建築工程軟體龍頭，而索菲亞是定製家居龍頭。這些公司的業務具有一個共性，那就是都與房地產密切相關。

不難看出，在外資眼中，中國的房地產依然具備投資潛力。

01 索菲亞渡劫

國內投資者對於外資的第一印象，總是與“價值投資”緊密關聯。但有趣的是，外資大舉買入的索菲亞，其基本面卻呈現出了一個不好的苗頭——這家公司交出了上市以來的首張虧損季報。

受疫情衝擊，全國經濟在一季度降至冰點，停產停工對大量企業的業績造成了影響，索菲亞也不能幸免。在一季度中，索菲亞整體營收7.63億元，僅為去年同期的75%，甚至還歷史性地出現1654萬元的虧損。

除去疫情的影響，索菲亞近兩年的業績也並不令人滿意。

2018年之前，索菲亞展現出了一隻超級白馬股的面貌。它長時間地保持了35%-45%的淨利潤增速，公司估值始終在30-40倍PE波動，與之相對應的，是股價的持續上漲。

在過去兩年內，隨著房地產調控逐漸趨緊，貨幣性棚改政策的放緩，索菲亞的業績陷入瓶頸，僅能繼續保持個位數的增長。與此同時，後來者歐派櫥櫃、金牌櫥櫃、志邦廚櫃紛紛上市，並且業績明顯好於“傳統王者”索菲亞，不禁讓投資者產生“索菲亞怎麽了”的疑問。

實際上，這並非索菲亞自身的問題，它的背後，整個行業的變局。

02 衣櫃市場裡的鯰魚

索菲亞與歐派櫥櫃，同樣是定製家居公司，但嚴格來說，兩者的起源差別甚大。

外行人不清楚的是，定製家居分為“衣櫃派”和“櫥櫃派”兩大門派，索菲亞是“衣櫃派”的代表，同樣隸屬於這個門派的還有上市公司好萊客；歐派則是“櫥櫃派”的老大，金牌櫥櫃、志邦家居等也都是以櫥櫃起家。

儘管在普通人眼中，衣櫃與櫥櫃的差距可能並不大，他們所使用的材料和組裝方式也大同小異，但對於資本而言他們就好像是兩個行業。

數據顯示，目前整個中國櫥櫃行業中，定製櫥櫃的滲透率已經超過60%；而定製衣櫃在整個衣櫃行業的滲透率卻剛超過30%。低滲透率意味著更高的增長空間，這意味著像索菲亞、好萊客這樣的“衣櫃派”應該擁有更快的成長速度。

在A股市場中，索菲亞和好萊客是最早上市的兩家定製家居公司，上市之初，他們得到了資本對於其成長空間的認同。但隨著“櫥櫃派”公司在2017年的集中上市，並開始布局衣櫃市場，市場格局就此發生了改變。

對於櫥櫃企業而言，由於衣櫃市場的空間更大，因此他們在滲透至衣櫃領域後，業績呈現高速增長。與之對應，衣櫃企業想要進入櫥櫃市場則較為困難，市場競爭激烈，後入者很難獲得高速增長。

這造成了一個客觀事實——索菲亞還是之前的索菲亞，但衣櫃市場已不是之前的藍海市場，“鯰魚”的入侵，攪動了一池水，讓市場陷入殘酷廝殺。體現在業績上，就是索菲亞與好萊客都出現了明顯的業績換擋降速，而歐派櫥櫃、志邦廚櫃等公司的業績卻依然亮眼。

03 商業模式差異

裝修是一個傳統行業，同時也是剛性需求。

作為裝修的重要組成部分，定製家居能夠充分發揮設計師的想象空間，提供多樣化的選擇，因此深受年輕消費者歡迎，甚至被看作傳統裝修的替代者。在歐美國家，定製家居的滲透率接近70%，而我國則不足30%，有極大的潛在增長空間。

2018年，我國推出的《建築業發展“十三五”規劃》明確要求，到2020年新開工全裝修成品住宅面積達到30%。這掀起了全國上下“全裝修”的熱浪。這意味著開放商在向用戶交房時，必須具備基礎設置，清水房的交付方式將逐漸消失。

全裝修的興起給定製家居帶來了明顯的衝擊。在全裝修中，櫥櫃是房地產企業交房的必備品，而衣櫃則不在交付範圍內。

這就導致了一個結果——“櫥櫃派”和“衣櫃派”雖然都被定義為定製家居，但實際的商業模式卻存在極大差距。以櫥櫃為主的企業，最重要的客戶是房地產企業，因此極為依賴大宗採購；衣櫃企業雖然也有to B成分，但更多地體現為to C的消費屬性。

這意味著商業模式上的本質區別。

2C業務偏向於消費零售，擴張不容易，但業務模型極為優秀，不佔用上市公司資金，幾乎能夠獲得穩定的現金流；2B業務主要與房地產企業打交道，更像是工程公司，雖然營收和利潤都很好看，但仍將面臨壞账的風險。

04 分化的定製家居

一邊是索菲亞備受外資追捧，另一邊則是無人問津的好萊客，作為投資標的，定製家居細分領域內呈現出熱度嚴重分化的趨勢。

縱觀A股主要的定製家居公司，其實他們的業績在疫情之中均受到了影響。具體來看，五家主要的定製家居公司一季度營收均出現下滑，除金牌櫥櫃外，其余四家公司的降幅均在20%以上，好萊客更是同比下降48.3%。

在整個行業普遍下滑的背景下，索菲亞和志邦家居在今年的表現明顯好於其他公司，漲幅分別達到23.87%和19.06%。為何他們能夠在逆境中受到資金追捧呢？

其中原因，主要在於其較高的to B業務佔比。

所謂定製家居，指的就是商家通過設計師登門量尺，根據客戶的實際房屋機構給出專屬的設計方案，能夠最大限度的利用房屋的空間。嚴格來說，定製家居是一種to C為主的模式，根據客戶的需求來進行設計。

由於to C業務是先款後貨，因此並不會佔用企業現金流，也就是說to C業務不會產生應收账款。縱觀五家定製家居公司，只有好萊客和金牌櫥櫃的應收账款佔比低於20%，其他公司總營收中應收账款的佔比都很高。尤其是在一季度漲幅很高的索菲亞和志邦家居，他們的應收账款額度均在75%以上，幾乎完全依靠2B業務支撐著運營。

但疫情的突然爆發，阻斷了線下經營，導致定製家居的2C業務幾近停滯，因此以2C業務為主的好萊客業績表現極差。這種極端情況下，像索菲亞和志邦家居這樣以2B業務為主的公司仍能保持穩定現金流，因此也獲得資金的認可。

其實，在所有的定製家居公司中，好萊客是積極轉型最快的，從布局直播帶貨，到抖音碎片化行銷，再到與齊家網進行跨界合作，始終走在互聯網轉型的第一線。

從估值來看，好萊客的PE甚至不如歐派的一半，與索菲亞相比也僅為對方六成水準，是唯一一家PE低於15的定製家居公司。

因此顯而易見的是，現階段的定製家居仍屬於偽定製，2C業務無法與2B業務相提並論，定製家居的消費屬性被忽略，仍從屬於傳統的地產相關產業鏈，而這也是外資乃至市場買入的邏輯。

外資買爆索菲亞，實則背後仍是看多中國房地產的傳統邏輯。索菲亞2B業務佔比很高，表明公司的工程渠道優勢顯著。

疫情衝擊之下，房地產企業的表現可圈可點。根據克而瑞的數據，今年上半年，40家上市房企中，有22家出現同比正增長，行業的整體表現好於預期。尤其在今年一季度幾乎半停滯狀態中，但上半年仍有多數公司延續增長，可見二季度房地產行業正在復甦。

正是對於中國房地產持續復甦的預期，這讓外資重新看好中國房地產企業。在最近幾個交易日內，房地產板塊的公司集體爆發，印證了市場開始重新關注曾經的資本龍頭行業。

作為與房地產高度關聯的行業，在定製家居的眾多玩家中，與房地產企業結合得最緊的那個，無疑也將是離資本最近的那一個。