李湛：美債利率上行或近尾聲 國內市場迎喘息窗口

　　文/中山證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事李湛，中山證券研究所研究員方鵬飛、堯豔珍

　　導語

　　2021年以來美債利率快速上行。受美債利率快速上行影響，此前部分估值高企的股票出現大幅下跌，如美股科技股、國內“白馬藍籌核心資產”等，國內債市利率也出現了小幅上行。但本文指出，美債利率上行或近尾聲，國內市場或迎喘息窗口。

　　海外經濟及市場形勢

　　美國和歐洲經濟呈現加速恢復態勢

　　美國經濟向好態勢趨明。美國2月製造業採購經理人指數（PMI）為60.8%，創2018年2月以來的新高，高於預期59.9%與前值58.7%；2月非製造業PMI為55.3%，不及預期58.7%與前值58.7%，美國非製造業仍在擴張。2月美國非農數據明顯反彈，非農就業人口新增37.9萬人，遠超預期18.2萬人和前值4.9萬人，失業率為6.2%，低於前值6.3%，失業率下行是美國經濟從疫情負面影響中走出的重要證據。美國疫情形勢大幅好轉、疫苗接種持續推進，2月製造業PMI、非農等經濟數據表現亮眼，1.9兆美元刺激計劃獲表決通過，均提振了市場對美國經濟復甦的信心。

　　歐元區2月製造業PMI為57.9%，創3年新高，高於預期57.7%和前值54.8%，2月服務業PMI為45.7%，高於預期44.7%和前值45.4%，但仍低於榮枯線。從主要成員國來看，德國2月製造業PMI達60.7%，為37個月來的高點，意大利、法國2月製造業PMI也達到2018年以來的最高值，西班牙製造業PMI重回增長區間，荷蘭、奧地利、愛爾蘭製造業PMI均處於擴張區間，歐洲經濟回升勢頭較為均衡。新冠疫苗接種日益普及，歐央行通過緊急資產購買持續為市場注入流動性，相關成員國通過財政手段保護和支持歐元區經濟，歐元區經濟呈現加速恢復趨勢，市場普遍預計到2021年下半年，歐洲經濟復甦動能將進一步增強。相對而言，歐洲從疫情打擊中恢復的速度不及美國，受此影響歐元匯率表現不佳。

　　歐美央行利率決議偏鴿，美聯儲待經濟數據好轉之後再收緊貨幣政策

　　3月11日，歐洲央行宣布維持三大利率不變，符合市場預期。此外，歐洲央行宣布維持緊急抗疫購債計劃規模在1.85兆歐元，資產購買計劃下的淨購買將繼續以200億歐元/月的速度進行，但下個季度購買緊急抗疫購債計劃的速度將顯著加快，並將根據市場情況靈活購買債券，以避免融資條件收緊。歐央行加快購債速度反映了其對歐洲債市利率快速上行的關注，歐洲央行行長拉加德表示如果市場利率持續大幅上升而不加以控制，可能導致經濟部門的融資條件過早收緊。

　　與歐洲央行對利率上行的關注不同，美聯儲對債市利率上行較為淡定。3月17日，美聯儲利率決議公布維持利率不變，維持在0%-0.25%不變，符合預期。點陣圖顯示美聯儲官員對經濟前景的看法顯著好轉，2021年國內生產總值（GDP）增速將達6.5%，上一次預測為4.2%；失業率為4.5%，上一次預測為5%。在美聯儲議息會議之後的新聞發布會上，美聯儲主席鮑威爾就貨幣政策和市場進行了溝通，其中值得關注的有三方面：第一，美聯儲對債市利率的上行關注度有限，因為“利率上行未對美聯儲職能形成影響”。第二，美聯儲將待失業率下行至目標位置、通脹率上行至目標位置之後再調整政策，而此前美聯儲則是“在聚會漸入佳境時收走酒杯”，即貨幣政策走在經濟數據之前。第三，對低利率和經濟金融風險的看法。鮑威爾指出，從國際金融危機之後的經驗來看，低利率並未顯著推升債務積累、資產泡沫、通貨膨脹等風險性因素，低利率和經濟金融風險之間的聯繫可能不如人們所想的那麽密切。對比之下，中國決策層對低利率與金融風險之間的聯繫非常警惕，多次發聲表達對海外低利率與金融市場穩定性的關注。

　　海外上調年內通脹預期，長期國債收益率上升引擔憂

　　受能源價格推動，美國2月居民消費價格指數（CPI）同比1.7%，超前值1.4%，2月生產者物價指數（PPI）同比2.8%，遠超前值1.8%。歐元年初以來通脹水準顯著上升，德國2月CPI同比更是跳升至1.3%。基數效應和1.9兆刺激法案落地的雙重影響下，美國通脹年內或持續走高，美聯儲在3月利率決議中上調2021年至2023年這三年的個人消費支出（PCE）和核心PCE預期。但是美聯儲認為，2021年美國通脹水準上升將只是暫時的和一次性的。歐元區在3月利率決議中上調對2021年通脹水準的預期至1.5%，並表示年底可能達到2%，但歐央行也表示，通脹水準顯著提升主要是技術性因素和暫時性因素導致，如德國增值稅回調、歐元區HICP籃子調整以及油價上漲等。

　　受疫情形勢好轉、疫苗接種持續推進、全球經濟恢復共振、貨幣政策持續寬鬆等因素的綜合影響，2月海外股市收漲，債市收跌。2月，標普500指數下跌2.61%，納斯達克指數上漲0.93%%，德國DAX指數上漲2.63%。10年期美國國債收益率持續飆升，年內漲幅已超70BP。10年期德國國債收益率上行幅度不及美債，但也基本上行至疫情暴發前水準。

　　中國經濟及市場形勢

　　1月至2月經濟延續此前生產強、消費弱的格局

　　由於基數效應，2021年1月至2月經濟數據均取得了較高的同比漲幅，但以2019年同期數據對比來看，2021年前2月經濟仍延續2020年下半年以來生產強、消費弱的格局，疫情對終端消費的抑製仍較為顯著。消費方面，1月至2月，社會消費品零售總額同比增長33.8%，比2019年1月至2月增長6.4%，兩年平均增速為3.2%。工業生產方面，1月至2月規模以上工業增加值同比實際增長35.1%；比2019年1月至2月增長16.9%，兩年平均增長8.1%，處於多年來的高位。工業增加值增速處於高位，一定程度上和春節倡導就地過年、企業開工時間延長有關。投資方面，1月至2月全國固定資產投資同比增長35.0%；比2019年1月至2月增長3.5%，兩年平均增速為1.7%。投資增速仍處於較低位置，特別是基礎設施投資兩年平均下降1.6%，製造業投資兩年平均下降3.4%，房地產開發投資兩年平均增長7.6%，投資結構欠佳，房地產成為拉動投資的重要力量。物價方面，2月CPI同比下降0.2%，核心CPI同比持平，PPI同比上漲1.7%，漲幅比上月擴大1.4個百分點。從各項經濟數據來看，當前經濟仍處於疫情後的恢復性增長過程中，疫情對消費、投資等負面影響仍有顯現。

　　經濟主體預期向好

　　2月製造業和非製造業PMI均出現小幅下行。其中，製造業PMI為50.6%，低於上月0.7個百分點，非製造業PMI為51.4%，較1月回落1.0個百分點，製造業和非製造業PMI連續3個月出現下行。2月PMI下行和春節擾動以及部分地區在春節前收緊疫情防控政策有關。疫情防控順利通過春節大考，疫情數據並未因春節人員較大規模流動而出現反彈，提振了各方對平衡疫情防控和經濟發展的信心。PMI分項中市場預期分項顯著回升。製造業PMI分項中生產經營活動預期指數為59.2%，回升1.3個百分點；非製造業PMI分項中業務活動預期指數為64%，大幅回升8.9個百分點，創多年來新高。

　　2月金融數據再超預期

　　繼1月社融數據超預期之後，2月金融數據再超預期。中國2月份M2增長10.1%，前值9.4%，2020年同期為8.8%。2月社融存量增速為13.3%，較去年同期高2.6個百分點，較前值高0.3個百分點。2月社會融資規模增量為1.71兆元，比2020年同期多8392億元，預期1.07兆元，創歷年2月社融新高。2月新增信貸超出市場預期，主要受企業端和居民端的中長貸影響，其中，企業中長貸同比多增6843億元，反映企業延續高景氣度，居民中長貸同比多增3742億元，反映樓市熱度不減，購房需求旺盛。

　　年度經濟工作目標偏保守，政策將繼續持穩

　　《政府工作報告》明確2021年主要目標，國內生產總值增長6%以上，赤字率擬按3.2%安排。2020年四季度經濟增速已達6.5%，且受疫情影響，2020年經濟增長基數較低，2021年經濟增速預計較高。市場分析人士普遍認為2021年中國經濟增速在8%左右或者更高。政府工作報告設定6%以上的經濟增長目標，一方面是為了和後續年份經濟增長目標銜接、避免增速目標大起大落，另一方面也表明決策層對當前經濟形勢的看法偏保守，支持性的財政貨幣預計將維持較長時間，待經濟形勢明朗、企業和政府收入回升之後再真正收緊。赤字率按3.2%安排，超出了許多市場機構的預期，一定程度上也是政策持穩的體現。此外，根據“2021年中央和地方預算草案”，為增加對地方的財力支持，中央繼續壓減本級支出，2021年中央本級支出下降0.2%，連續第二年負增長。中央支出負增長，部分地方國企違約風險高企，疫情對政府的負面衝擊仍然存在。綜合各方信息來看，短期內財政貨幣政策將繼續持穩，等待經濟主體從疫情打擊中恢復。

　　央行貨幣政策操作利率保持穩定，貨幣市場資金成本平穩。2月，銀行間市場存款類金融機構質押式回購隔夜平均利率為1.89%，比上月下行約1個基點（BP）；7天質押式回購加權平均利率為2.28%，比上月上行約3BP。受海外利率快速上行、全球經濟趨於上行影響，債券市場2月小幅下跌，收益率曲線陡峭化。1年期國債收益率單月下行8BP，10年期國債收益率單月小幅上行10BP。

　　市場後續走勢分析

　　美債利率上行或近尾聲，國內市場迎喘息窗口。2021年以來美債利率快速上行，較年初已上行約75BP，較去年低點上行約120BP。受美債利率快速上行影響，此前部分估值高企的股票出現大幅下跌，如美股科技股、國內“白馬藍籌核心資產”等，國內債市利率也出現了小幅上行。美債利率快速上行的阻力位可從中國、德國等市場走勢中一窺端倪，特別是中國市場。對比來看，疫情暴發前10年期中國國債收益率在3.2%左右位置，經過疫情以來的“V形”走勢，目前仍處於這一水準，且在該水準已停留較長時間；疫情暴發前10年期德債收益率在-0.3%的位置，經過2020年的“V形”走勢，近期10年期德債收益率已基本回到該位置；疫情暴發前10年期美債收益率停留於1.8%左右的位置，目前10年期美債收益率已回升到1.70%上方，距離疫情前水準僅約10BP。綜合來看，疫情爆發前債市水準是各國債市利率走勢的重要參考和阻力位：一方面，隨著疫苗投入使用，疊加各國推出的支持性財政貨幣政策，疫情的負面衝擊將趨於消退；另一方面，疫情負面影響仍存，戴口罩、社交距離等因素將對經濟回升形成製約。由此來看，美債利率上行或近尾聲，進一步上行的空間已然較為有限，隨著美債利率上行短時見頂，其對股票、債券市場的負面影響也將逐漸減弱。

　　本文原發於清華金融評論

　　(本文作者介紹：中山證券研究所首席經濟學家、研究所所長)