人民幣匯率中樞穩定 心魔需除

　　文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 程實 王宇哲 錢智俊

　　811匯改以來，隨著匯率形成機制逐步完善，人民幣有彈性的雙向浮動成為新常態，但貶值心魔或未從根源上得以消除。

　　“心魔即魔，心佛即佛”。近一周內，人民幣兌美元匯率中間價先後突破6.5和6.6，沉寂近兩年的人民幣貶值心魔重現。我們認為，無論從經濟基本面還是均衡匯率的角度，中國經濟的韌性和人民幣匯率相對位置均迥異於2015年和2016年。此外，隨著811匯改以來匯率形成機制的逐步完善，人民幣雙向波動的彈性日益凸顯，而美元指數的變化也是今年以來人民幣兌美元雙邊匯率的主導因素。但值得警惕的是，當前由於市場對股市下挫和政策基調可能轉向的過度解讀，人民幣急劇的貶值及CNH短期與長期波動率倒掛同時出現，貶值心魔不除，人民幣匯率難以回歸調節中國經濟內外均衡的本位。展望未來，今年三季度是貿易摩擦更新和美聯儲加息不確定性的消化期，亦或為美元高位運行的階段性尾聲。我們判斷，四季度人民幣匯率可能迎來反轉，2018年全年人民幣兌美元匯率的中樞將穩定在6.3-6.4的位置，雙向波動的區間有望在6.2-6.7之內。

　　經濟基本面保持穩定，有效匯率趨近均衡。由經濟基本面所決定的均衡匯率是人民幣的長期錨。2017年，中國經濟增速高達6.9%，較上年提振0.2個百分點，大幅超出市場預期。2018年，中國經濟增長開局平穩。從經濟表現看，今年1-5月全國規模以上工業企業實現利潤總額同比增長16.5%，盈利的持續改善不僅促使生產活動保持旺盛，亦引導民間投資同比上升。從風險化解看，在2017年巨集觀杠杆率增長放緩的基礎上，非金融企業部門杠杆率和金融部門杠杆率雙雙下行，影子銀行規模明顯萎縮，系統性風險從源頭上得到有效抑製。從動能轉換看，新經濟紅利正在加速釋放，消費更新擴大內需潛力，進一步推動中國經濟的高品質發展。良好的經濟基本面，為人民幣有效匯率穩中有升奠定了內生基礎。根據我們的測算，截至今年5月，人民幣對一籃子貨幣的有效匯率較均衡匯率僅向上偏離1.10%，偏離度的絕對值遠低於2006-2017年歷史均值3.89%（詳見附圖）。考慮到近期的貶值，當前人民幣有效匯率事實上已經貼近均衡匯率，高估壓力得到有效釋放。

　　狀態依存特徵未改，雙向波動凸顯匯率彈性。我們認為，美元指數的變化是近期人民幣兌美元雙邊匯率的主導因素，今年以來人民幣兌美元的先升後貶也是美元指數先降後升的伴生結果。2017年，隨著全球金融危機的陰影逐步消散，真實復甦開啟“換擋提速”，歐洲、日本等主要經濟體進入復甦上半程，美國經濟的周期領先優勢相對收窄。市場風險偏好持續高漲，也促使美元漸次開啟“Depreciation On”狀態。今年1月至4月初，美元指數下行幅度最高達4.2%，引致歐元兌美元、日元兌美元、英鎊兌美元最高分別升值4.2%、7.6%和6.1%，人民幣也相應升值4.1%。4月中旬起，受到美國經濟強勢復甦、美聯儲鷹派加息確認、歐元區經濟增速不及預期、地緣政治風險再度漲潮等影響，歐元大幅走弱，美元指數則重拾上漲動力，不僅收復了前期跌幅，還上升約2.6%。與年內高點相比，歐元、英鎊貶值超過8%，而人民幣相對貶值幅度不足5%（詳見附圖），除呈現雙向波動的匯率彈性外，也部分抵消了美元指數劇烈波動對全球經濟的負向外溢，體現出匯率形成機制優化所帶來的內生穩定性。

　　貶值心魔重現，匯率預期管理夯實穩定底線。今年以來，美元指數的大幅變化已成為國際金融市場的主要波動來源之一，與之相關的資本流動方向和力度的調整、外匯供需變化、新興市場匯率大幅變動也對巨集觀經濟帶來了廣泛衝擊。儘管自去年以來，全球出現真實的普遍復甦，但是美國經濟周期依然明顯領先於主要經濟體，其貨幣緊縮步伐亦大幅超過新興市場，導致國際美元流動性短缺。近期，阿根廷等新興市場爆發貨幣危機，全球貿易摩擦的不確定性上升，主要股票指數出現下挫，進一步帶動市場避險情緒升溫。自6月中旬以來，人民幣兌美元匯率從約6.4急劇攀升至6.6，而 CNH市場近幾日的短期波動率也超過長期波動率。自811匯改以來，如此急劇的貶值及短期與長期波動率倒掛的搭配僅在2015年底曾經出現，意味著在市場對於股市下挫和政策基調可能轉向的過度解讀下，沉寂近兩年的人民幣匯率貶值心魔重現（詳見附圖）。我們認為，811匯改以來，隨著匯率形成機制逐步完善，人民幣有彈性的雙向浮動成為新常態，但貶值心魔或未從根源上得以消除。從2017年初人民幣匯率預期企穩的經驗看，維持常態化的匯率預期管理、前瞻性的採用疏堵並舉的措施化解貶值心魔將扭轉短期非理性，引導匯率回歸調節中國經濟內外均衡的本位。

　　巨集觀不確定性支撐美元指數高位運行，四季度人民幣匯率或迎來反轉。展望未來，我們認為，在當前經濟基本面較2015年相對穩固、人民幣匯率趨於均衡的情況下，儘管有貿易摩擦激化的風險，央行引導人民幣兌美元主動貶值或一次性大幅貶值的概率不大，這意味著美元指數走勢仍然是年內人民幣兌美元匯率的主要決定因素。2018年6月14日，美聯儲宣布加息25個基點，並且點陣圖顯示多數決策者支持2018年加息四次，標誌其鷹派加息步伐將進一步加快。我們認為，今年三季度或為美元高位運行的階段性尾聲：一方面，貿易摩擦引致的人民幣貶值壓力有望在近期被消化，之後將漸次緩解；另一方面，今年9月，加息次數的“三四之爭”將塵埃落定，若9月加息則意味著年內四次基本靴子落地，反之則更是將削弱美元進一步反彈的動能。隨著美元指數可能在高位震蕩後重回下行通道，四季度人民幣匯率或迎來反轉。基於此，我們判斷，2018年人民幣兌美元匯率的中樞將穩定在6.3-6.4的位置，但雙向波動的區間會加大，年內有望在6.2-6.7之間。

　　(本文作者介紹：工銀國際研究部主管，首席經濟學家。研究領域為全球巨集觀、中國巨集觀和金融市場。)