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拆解800億隆基帝國:重資產模式下渴求資金

圖片來源:視覺中國

時隔15個月,隆基綠能科技股份有限公司(下稱隆基股份,601012.SH)的總市值一度重新站上800億元。

2018年,光伏政策引發的行業劇震,使得這家全球最大的單晶矽產品製造商未能幸免——在“531光伏新政”正式實施的6月份,隆基股份股價跌逾30%,市值不斷縮水;行業遇冷也致使隆基股份去年的業績遭遇衝擊,五年來,該公司的淨利潤首度下滑。

不過在經營層面,該公司開啟新一輪擴產;在股價表現上,該公司正衝擊歷史新高。

面對持續擴張的經營狀態,隆基股份卻不能松懈。在重資產運行的模式下,政策和行業周期所帶來的不確定性將是這家A股市值最高的光伏公司所面臨的最大考驗。

3年投資300億造全球最大單晶帝國

圍繞光伏產業鏈的中上遊,隆基股份展開了其核心業務——該公司主攻上遊單晶矽片和中遊電池組件的研發、生產和銷售,成為單晶產品的領頭羊。

按照技術路線劃分,光伏晶矽產品分為單晶和多晶兩類。界面新聞統計發現,2015年以來,隆基股份對外公開宣布的單晶產品項目投資總額近300億元,覆蓋單晶矽棒(單晶矽片切割前的狀態)、單晶矽片、單晶電池片和組件等。

這其中,用於擴產單晶矽棒、單晶矽片的投資總額約150億元,是隆基股份產能擴張的重點領域。截至2018年底,隆基股份單晶矽片的總產能達到28GW,為全球最大的單晶矽片製造商。

在產業鏈中,矽片之於中下遊光伏電池片、組件、電站,是核心的製造材料、必需品。中國光伏行業協會的統計數據顯示,在2018年我國光伏新增裝機量同比下滑的背景下,矽片的產量增速依然維持著兩位數:去年,我國矽片產量同比增長19.1%。

需求依然穩健提升的矽片環節中,單晶矽片雖然未佔據大部分市場,但其市場份額穩步提升,這為隆基股份帶來了市場的增量和擴產的動力。

自2018年1月初公布未來三年矽片業務規劃後,隆基股份提出“2020年底實現單晶矽片產能45GW”的目標,在經歷“531光伏政策”之後更為業內所關注。實際上,即便遭遇行業波動,隆基股份高層多次表態並不會停止擴產步伐。

隆基股份總裁李振國去年11月份接受界面新聞記者採訪時表示,“我們矽片(產能目標的制定)基於保障性的考慮。”(詳見界面新聞2018年11月30日報導《隆基股份總裁李振國:明年海外業務佔比有望達到60%》)該公司董事長鍾寶申也於當月重申了“隆基股份不會調整‘2020年底實現單晶矽片產能45GW’目標”的定調。

實際上,擴產的確如期進行。今年2月22日,隆基股份對外一口氣拋出了保山、麗江單晶矽棒二期項目和楚雄單晶矽片二期項目以及馬來西亞古晉單晶電池項目的擴產公告,累計投資總額近60億元。

界面新聞分析發現,隆基股份堅定擴產的原因是為了實現降本,以及主力產品供需關係改善。

2019年1月份公布的“風電、光伏平價上網支持政策”,將平價上網推到台前。而平價上網的實現,有賴於光伏產業鏈各環節成本的降低,包括原材料耗材降低、提升轉換效率、攤薄固定成本等。業內分析人士指出,要想實現成本降低,除了不斷研發新技術之外,利用規模化效應也是一種方向。

以矽片為例,矽片的成本主要由多晶矽料成本和非矽成本組成。數據顯示,這兩類成本的比例分別為60%、40%。考慮到隆基股份的多晶矽料幾乎來源於外部採購,對該環節成本的應對略為被動,因此,其降本的主要方向在於非矽成本。單晶矽片的非矽成本又分為拉棒和切片兩個環節,這兩個環節除了依靠技術進步提升部門效能外,還需要依靠規模化優勢,來攤低固定成本。因而,擴產成為必須。

此外,經歷了2018年行業波動之後,隆基股份正逐步恢復產能利用率,以應對行情回溫。李振國指出,若2019年不按計劃擴產,公司的矽片產品預計會出現供不應求的局面。

來自瑞銀證券最新的調研觀點顯示,其了解到部分一線光伏企業的訂單目前已經排至今年第三季度,並預計矽片等部分環節將在2019年出現供需短缺。

全產業鏈背後的資本局

政策性和周期性,堪稱光伏行業的最大風險。近期,行業熱議的“2019年光伏電價政策”至今未頒布,便是政策不確定性的鮮明反映。

隆基股份上市初期以“專供單晶矽片”面貌示人。但單一的主營業務結構無法應對行業波動所帶來的經營風險,於是,業務拓展成為必然選擇。

上市至今,隆基股份逐步延伸產業鏈——在製造端,其布局了上遊多晶矽料、中遊電池片組件;在下遊環節,該公司參與了眾多光伏電站的投資。受此影響,隆基股份的主營收入結構逐漸發生變化:截至2018年上半年,單晶矽片收入佔比退居第二,組件收入佔據躍居第一,達到67%;此外,該公司來自電站業務的收入佔比也有所提升。

全產業鏈布局的背後,隆基股份圍繞產業鏈各環節,布下了一個數百億的資本局。

近三年投資300億元,用於單晶矽片、電池和組件項目的擴產,是隆基股份光伏資本局的直觀體現。而除了這種“高舉高打”的投資方式外,該公司還尋求盟友,以補充製造環節的技術和產能不足之處,這在其矽片、高效電池等產品環節均有體現。

隆基股份單晶矽片成本低,為業界所熟知。在現有成本優勢的基礎之上,隆基股份提出了2018年至2020年新上項目非矽成本不高於1元/片的目標。而成本領先的背後,隆基股份在矽片的降本環節下足了功夫。

單晶矽片的成本來自於多晶矽料和非矽成本。在這兩方面的成本中,隆基股份均尋求到了合作夥伴。

多晶矽料方面,隆基股份除了簽訂長期採購合約外,還與業內多晶矽料龍頭企業通威股份(600438.SH)展開合作。2017年3月份,通威股份宣布與隆基股份合作年產5萬噸高純多晶矽項目。這個投資總額80億元的項目,由通威股份和隆基股份設立合資公司共同開展。根據協議,通威股份將為該項目提供生產技術、供應鏈資源和員工培訓等支持,而項目建成後,隆基股份則成為該項目多晶矽產品的優先保障方。

非矽成本方面,隆基股份在拉晶和切片環節,參股和扶持了部分行業頭部公司。

首先,在拉晶環節,隆基股份目前是拉晶技術領域頭部企業中晶股份的大股東。2016年,中晶股份通過現金支付和股份發行的方式,收購了隆基股份旗下兩家子公司,而隆基股份在獲得千萬現金的同時,也獲得了中晶股份的股權,截至2017年上半年,該公司持有中晶股份的參考市值約9000萬元。

在切片環節,隆基股份孵化出了金剛線龍頭企業岱勒新材(300700.SZ)。金剛線切割,正是單晶矽片成本降低的重要技術變革。隆基股份早期通過持續向岱勒新材提供訂單,一舉扶持出了國產金剛線龍頭企業,同時也順利完成矽片切割技術的改造。

此外,隆基股份的高層目前還是亞洲最大的磁性裝備供應商隆基電磁的大股東。根據啟信寶提供的信息,隆基股份大股東和高層鍾寶申、李春安分別持有隆基電磁5.96%、13.82%股份。這家曾經IPO的公司股東名單中,還出現了“湧金系”投資機構的身影。值得一提的是,隆基電磁的單晶磁場設備恰好適用於光伏行業。

隆基股份還有一位高效電池的“盟友”——易成新能(300080.SZ)。易成新能下屬控股子公司平煤隆基新能源,由隆基股份下屬子公司隆基樂葉光伏參股。2018年2月份,平煤隆基新能源宣布新建年產4GW高效單晶矽電池片(二期)項目,總投資達17.14億元。

隆基股份的全產業鏈布局,可以降低單一業務帶來的風險。但當整個光伏行業遭遇波動時,這家單晶龍頭還是難以對抗。

“531光伏政策”帶來的負面影響,對國內光伏企業2018年的業績形成較大衝擊。隆基股份也遭遇了五年以來首次淨利潤下滑的情況——根據2018年業績快報,該公司去年預計實現歸屬於上市公司股東的淨利潤為26.61億元至27.61億元,同比下滑22.55%至25.36%,且其主要產品價格的毛利率同比下降。

為此,隆基股份順應“光伏+儲能”的發展趨勢,悄然涉足鋰電領域。啟信寶提供的信息顯示,隆基股份通過下屬投資公司隆基綠能創投,設立了西安隆基鋰電新材料有限公司。該公司於2018年9月14日成立,注冊資本為1000萬元,經營範圍則為鋰離子電池負極材料及產品的研發、製作和銷售等。

重資產模式下渴求資金

為了實現產業鏈延伸、產能擴張、參股合作,隆基股份上市以來豪擲重金。

大手筆投資後,隆基股份重資產運營的特徵愈發顯著,這也使得其對資金的渴求愈發強烈。根據界面新聞的不完全統計,隆基股份近三年來用於所有業務上的投資(擴產、參股)總額逼近400億元。並且產能大舉擴張之後,該公司的固定資產數額激增。

財務數據顯示,截至2018年三季度末,隆基股份的固定資產133.18億元,是上市首年末的8.39倍。此外,該公司報告期內在建工程為17.75億元。這部分非流動資產的增多,考驗著隆基股份資金的使用效率。自上市以來,該公司固定資產周轉率波動顯著,截至2018年上半年隆基股份的固定資產周轉率為0.85,而其上市首年末的數據為1.05。

其次,生產規模擴大後,隆基股份流動資產中的存貨和應收账款項目整體上升。截至2018年三季度末,隆基股份的應收账款為40.09億元,是上市首年末的10.84倍。

此外,該公司因產品之間的流通性(如自己生產的矽片可用於自己生產的電池、組件,自己生產的組件可用於自己投資的電站),促使其存貨成本增加,而這些存貨又難以快速轉化為現金流。截至2018年三季度末,隆基股份的存貨為48.46億元,是上市首年末的6.33倍。

隆基股份儘管通過擴產和擴張,擴大了銷售規模,使其經營活動產生的現金流同樣猛增,但轉化為最終的貨幣資金時,仍體現出了在手實際資金與高達數百億投資項目之間,存在較大的資金缺口。

截至2017年末,隆基股份的貨幣資金為85.46億元。而根據界面新聞的不完全統計,該公司2018年至今公開的投資項目總額接近140億元。

填補資金缺口的方式,無疑是加大融資力度。Wind數據顯示,上市以來,隆基股份累計融資約144.26億元。這其中,直接融資為108.15億元,這包括15.75億元的IPO融資、49.40億元的定增和43億元的債券融資。

今年2月23日,隆基股份約39億元的配股方案正式獲得證監會批文。這筆資金的絕大部分,正是用於2018年公布的寧夏單晶電池項目和滁州單晶組件項目的建設。

通過融資做大資產、做大經營,重資產模式運行下的隆基股份目前的財務整體健康,其資產負債率不足60%,低於同行大多數光伏企業。但不爭的事實是,隆基股份自上市以來的資產負債率逐年上升。

因此,擺在這家800億市值單晶巨頭眼前的,是一條無法松懈的資金流動博弈之路。

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