李湛：區塊鏈投資的“危”與“機”

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家 李湛

　　區塊鏈作為一個由“區塊（Block）”組成的“鏈（Chain）”，經過近年的快速發展，已經涵蓋了教育、就業、醫療、智能製造、供應鏈、物聯網等方方面面，並已帶動大批新興產業發展。據統計，在2025年新基建細分產業規模中，區塊鏈將達389億元人民幣。

　　以區塊鏈為核心的新興產業在快速發展的同時，也為人們帶來了全新的、巨大的投資機會。在資本市場，以區塊鏈技術為主或包含區塊鏈技術的高科技企業密集上市，為投資者提供了新的投資主題。但和任何投資一樣，區塊鏈在帶來新的投資機會的同時，也不可避免地引入了一定程度的風險。

　　投資價值：量價齊升

　　基於區塊鏈的自身屬性，對於個人投資者而言，其並不適合直接進行風險投資或是在一級市場投資，這裡主要聚焦區塊鏈的二級市場投資機會。

　　以深圳證券交易所於2019年12月24日發布的區塊鏈50指數為例，其以2012年12月31日為基日，基點為1000，共50隻樣本股票。在區塊鏈50指數的樣本股當中，涉及領域包含銀行、信息安全、遊戲、證券、製造、廣告、醫療等行業，基本覆蓋了區塊鏈的主要應用領域。區塊鏈50指數的發布，顯示區塊鏈已獲得主流市場的認可，從而正式為投資者提供了一個區塊鏈相關概念股的參考指標。

　　對區塊鏈50指數走勢進行回溯觀察，當前區塊鏈50指數已明顯進入上漲通道。同時，成交量也隨指數價格的上升，呈階段性放量，其分別在2019年3月上旬、2020年2月下旬以及2020年7月中上旬出現3個明顯的高峰，峰值分別為598.09億元、477.34億元和677.48億元。其中，677.48億元是區塊鏈50指數單日成交量最大值，發生在2020年7月9日。總體而言，目前區塊鏈50指數處於放量上漲的態勢中。

　　進一步觀察區塊鏈50指數的特徵，其從2019年12月24日正式發布，截至2020年8月5日，已錄得超30%的漲幅，回溯近一年（自2019年8月6日至2020年8月5日，在區塊鏈50指數正式發布前，漲跌幅的歷史數據是根據成分股的歷史軌跡數據推算而來）漲幅，則高達49.52%，兩項均高於以大盤藍籌為主的上證綜指和滬深300，低於以中小盤為主的中小板指數和創業板指數。同時，區塊鏈50指數的自由流通市值佔比為54%，為5個指數中最高（見表1）。

　　區塊鏈50指數具有明顯指示燈的作用，可以為投資者提供重要參考。從區塊鏈50指數的價量走勢和指數特徵來看，從指數發布至2020年8月5日的近9個月時間，其漲幅和自由流通程度表明，區塊鏈板塊具有良好的投資價值。

　　因此，區塊鏈賦能實體經濟，對加速經濟數字化轉型，實現工業時代增長模式向數字時代增長模式轉換，具有重要意義。而區塊鏈相關上市企業發展，將進一步利好新經濟增長和數字化轉型領域的概念股，建議關注區塊鏈50指數成分股中，具有一定技術儲備的行業龍頭、信息技術公司以及相關硬體支持公司。

　　警惕收益-損失不對等風險

　　無論是一級市場還是二級市場，較高的收益一定伴隨著較大的風險，尤其是區塊鏈相關產業目前依舊處於成長期，在其可能獲得較高回報的同時，泡沫也在逐漸增大。在這方面，相信較早關注區塊鏈的投資者依舊會對2017年末比特幣的暴跌記憶猶新。

　　就目前來看，區塊鏈概念股整體投機氛圍較濃，存在受政策影響大、部分公司經營業績不佳甚至欺詐等現象。對此，市場上已經有眾多研究機構對上述風險做出了定性分析，對於這些投資風險，投資者應該引起注意。在這裡，本文希望通過對市場風險的定量分析，就區塊鏈投資可能存在的市場風險做出提示。

　　我們依舊以區塊鏈50指數為例，截至2020年8月5日，其市盈率統計特徵如下：均值為22.24，中位數為19.33，最大值為32.92，危險值為28.99，分位點為100%。

　　從上述區塊鏈50指數的市盈率統計特徵來看，我們可以發現，截至2020年8月5日，在均值和中位數分別僅為22.24和19.33的情況下，區塊鏈50指數的市盈率已達32.92倍，且已超過危險值，分位點位於100%位置，市盈率已明顯偏高，隨時都有回調下降的風險。

　　進一步地，我們對區塊鏈50指數基日至2020年8月5日的收益-損失分布進行統計，從而對區塊鏈50指數回調下降時的市場風險進行描述（見圖1）。

　　根據偏度（skewness，代表統計數據分布偏斜方向和程度的度量）的計算結果，區塊鏈50指數的收益-損失分布左偏，再從圖1左側的收益-損失分布可以看到，其左尾高於右尾，同時可能存在“肥尾現象”（肥尾現象表明極端行情發生的機率增加），但僅憑收益-損失分布圖難以確認。更進一步建立QQ-plot（Quantile-Quantile Plot，即分位數分布，此類型圖直觀表示觀測值與預測值之間的差異），從圖1右側的Q-Q plot可以明顯看到，左尾和右尾都偏離作為參照的紅色理論擬合線，左尾和右尾的觀測值絕對值都要大於理論值絕對值，在此可以確定，兩側尾部都存在“肥尾現象”，其中以左尾更為嚴重，即在極端情況下可能存在較大的損失。

　　利用收益-損失分布，用歷史模擬法計算95%和99%置信水準下的VaR（Value at Risk，指的是在一定概率水準下，某一金融資產或證券組合價值在未來特定時期內的最大可能損失，可以確定損失可能的嚴重程度）。其中，VaR（95%）=-3.16%，VaR（99%）=-6.23%，說明若以區塊鏈50指數作為投資標的，投資者在單個交易日內有5%的可能發生超過3.16%的損失，有1%的可能發生超過6.23%的損失。

　　以上對二級市場投資區塊鏈50指數的市場風險進行了一定的定量描述，但有兩個弊端。

　　一是存在回溯期較長，不具備代表性的問題。區塊鏈50指數在2019年12月24日正式發布，此前A股市場並沒有官方發布的區塊鏈相關概念股，回溯至基日2012年12月31日，當時區塊鏈的概念並未普及，相關概念尚未走入大眾視野，在一般投資者心目中，還並不存在區塊鏈概念股的相關概念，以此期間的區塊鏈50指數代表區塊鏈相關概念股並不適合。

　　二是計算的時間窗口太長，風險評價不客觀。由於使用歷史模擬法計算VaR，所有數據是等權重的，舊的數據相對於當前市場環境，參考意義不大，可能會放大或縮小當前投資區塊鏈50指數的市場風險，從而不能對風險做出適當的評價。

　　有鑒於此，我們進一步縮小計算收益-損失分布的時間窗口，採用區塊鏈50指數正式發布之日至2020年8月5日的時間範圍進行計算（見圖2）。

　　以該時間區間計算，區塊鏈50指數的收益-損失分布依舊明顯左偏。從Q-Q plot中可以看到，該時間段同樣存在左尾和右尾都偏離作為參照的紅色理論擬合線，但與圖1不同的是，左尾的觀測值絕對值大於理論值絕對值，而右尾的觀測值絕對值小於理論值絕對值，即左尾存在“肥尾現象”，而右尾存在“薄尾現象”。換而言之，在兩側極端情況下，可能存在收益小而損失大的問題。在VaR方面，VaR（95%）=-4.16%，VaR（99%）=-6.14%，在99%的置信水準下VaR略小於前值-6.23%（這裡指絕對值），但在95%的置信水準下，高於前值-3.16%。

　　總的來說，無論是以區塊鏈50指數的基日2012年12月31日至2020年8月5日，還是以指數發布日2019年12月24日至2020年8月5日的數據計算，以區塊鏈50指數作為標的進行投資，收益-損失分布都存在較為明顯的左側“肥尾現象”，即在極端條件下容易遭受較大損失，且同等條件下收益和損失的程度不對等，說明在投資區塊鏈板塊相關概念股上還是存在較大的市場風險。指數由若乾成分股構成，本身已具有一定程度的分散風險作用，但在此基礎上，投資區塊鏈50指數依舊具有較大的市場風險，若單獨投資區塊鏈相關概念股，則有可能遭受更大損失。

　　（首發：金融博覽財富雜誌）

　　(本文作者介紹：中山證券研究所首席經濟學家、研究所所長)