文/新浪財經意見領袖專欄作者夏春
絕大部分時間，標普走勢和VIX走勢是相反的。但從8月18開始，他們開始同步上漲。但到了9月4日和8日，標普大跌的時候，VIX也出現了下跌。這究竟是為什麽？
進入九月，美股一反之前穩步上漲的趨勢，轉向回調和波動。我們收到一位讀者的來信：“最近有一個現象讓我和身邊的朋友感到非常困惑。就是在標普和納斯達克指數大跌過程中，在美國市場做空的許多工具也是同步出現了下跌。或者漲幅並不大，但是回撤很快。今年二月份到三月份，因為疫情封鎖和油價下跌帶來的股市恐慌下跌過程中，我們採用做空工具賺取了極為豐厚的利潤。但是九月份使用做空工具的漲幅卻很小，甚至兩天就出現重大回撤，完全走不出趨勢上漲。多空雙方都出現同步下跌，我們百思不得其解。”
看了他發來的“做空工具”截圖，顯示的並非直接做空標普和納斯達克指數的ETF，實際上，如果選擇這種ETF，是可以在指數下跌時獲利的。他的做空方法其實是做多與恐慌指數VIX掛鉤的ETF。有1倍，也有2倍做多的策略。在9月8日標普下跌2.7%，這樣的策略分別損失了2.9%和3.9%。
之所以收到這個問題，是因為我們在9月2日的每周市場解讀時指出8月下旬美股出現了多頭和做多恐慌指數策略同時賺錢的罕見行情，參考歷史，這往往是市場即將回調的標誌。當時我們只是解釋美國散戶瘋狂買入科技龍頭股和這些個股的看漲期權，很不理性。向我們提問的朋友可能在兩頭都賺錢的時候，並不關心原因，但兩頭虧錢時就希望弄個明白。
恐慌指數與期權市場
回答這個問題首先要知道什麽是VIX，為什麽它的別稱是恐慌指數？VIX和標普指數期權市場密切相關。同樣，恐慌指數VXN和納斯達克100指數的期權市場密切相關。投資者因為各種各樣的原因，希望可以交易大盤未來的點位或者個股未來的價格，期權就提供了一種用少量的價格（費用）買入合約，獲得未來交易的權力。看漲期權給看多的人在未來以固定點位買入的權力，看跌期權給看空的人在未來以固定點位賣出的權力，所以人們常常把看跌期權看作是一種保險，而它的價格就相當於保費。之所以是權力而不是義務，是因為你未來賺錢了，可以行使交易權利，虧錢了，則可以不交易。期貨則不一樣，未來無論賺錢還是虧錢都必須交易。這裡提到的未來可以是一個月，一個季度，半年，一年等等，最常見的是一個月。
期權的價格是交易出來的，因此可以觀察。金融理論發現，標普期權的價格除了跟一些可觀察的指標（比如未來距離現在的天數，固定點位是多少等等）相關，還跟一個無法觀察的指標相關，這就是標普指數的未來一個月的波動率/風險。這個價格跟標普指數在未來的具體點位無關。我們可以運用一個獲得諾貝爾獎的金融理論，根據未來一個月標普看漲和看跌期權的交易價格，加上其他可觀察的指標，來計算出這個未來的波動率，命名為VIX（是Volatility Index的縮寫），因為它不可觀察，只能從價格倒推，所以VIX正式的名稱是“隱含波動率”。通常價格越高，VIX也越高。
VIX指數從1991年推出以來，平均值是19，含義就是平均來說，期權持有人認為未來一個月標普指數的年化波動率是19%。由於期權價格和標普未來點位無關，我們無法利用期權可觀察信息反推出未來標普的平均點位。不過，這個工作可以通過期貨市場來完成。
絕大部分情況下，標普指數上漲時，VIX會下跌，而標普指數下跌時，VIX會上漲，於是VIX就得到了恐慌指數這個稱號。原因在於，當標普指數上漲時，說明股市的風險比較小，具體可以用過去一個月的“實際波動率“來衡量。雖然沒有人知道未來波動率，但是過去風險小，大家通常認為未來的風險會變小，於是VIX這個“隱含波動率”也就比較小，通常低於19，表現在一個月到期的標普看漲期權價格不高。
但是一旦股市大盤突然由漲轉跌，實際波動率上漲，未來的隱含波動率也就是VIX通常會跟著上漲。通常期權市場的參與者是專業投資者，他們關心實際波動率和隱含波動率，願意為獲得對衝將來高風險的權利而支付更高的期權價格。在2008年金融危機股市大跌時VIX最高收盤接近81，盤中曾經接近89，VIX的收盤最高紀錄83出現在今年3月。
過去VIX只是一個無法交易的指數，但是華爾街很會搞金融創新，推出了可以一倍做多VIX的ETF，還有2倍，甚至3倍做多的ETF，提供加杠杆的機會。由於股市大部分時間上漲，因此長期持有這類做多VIX的ETF會虧錢。但危機期間，情況就會反過來。有一些黑天鵝基金通過提前低價買入做多VIX的ETF，或者更直接地買入超低價格，幾乎無可能獲利的標普期權合約，在2008年金融危機和今年的疫情和石油危機中獲利巨大，比如有基金今年一季度就獲得了超過40倍的回報。
絕大部分時間，標普走勢和VIX走勢是相反的。但從8月18開始，他們開始同步上漲。但到了9月4日和8日，標普大跌的時候，VIX也出現了下跌。這究竟是為什麽？
散戶與軟銀的相同策略
很多人都知道這半年美股的大漲和散戶積極買入股票有關。散戶的興起主要有三個原因：第一，美國股市的交易費用由於競爭關係在去年十月後降到了零，吸引了大量散戶炒股；第二，股市3月因疫情大跌後，美聯儲救市，很多封鎖在家的人進入股市，賺錢後交易更加積極；第三也是最重要的一點，芝加哥大學一項研究顯示，美國政府提供的每周600美元的失業救助金，使得人均周薪中位數上升了34%，超過68%的人工作時候的收入。對他們來說，把一部分“天降橫財”投入到股市，何樂而不為。
但散戶賺錢後，開始變得更加積極，不僅不斷買入龍頭科技股，還不斷買入與這些科技股掛鉤的看漲期權。八月下旬，針對美國個股的看漲期權的總名義價值達到了創記錄的高點，平均每天3350億美元，是2017到2019年滾動平均值的三倍多。更加誇張的是，投資者新買入的龍頭股看漲期權和看跌期權的比例達到是歷史最高。，前者差不多是後者的15倍。而這個比例對非龍頭股則是2倍。看多龍頭股成了最擁擠的交易。不僅如此，到期期限不到兩周的個股期權的交易量現在佔期權市場交易量的70%，從單筆交易量不大來判斷，主要是散戶在參與。
不僅散戶在買龍頭股和看漲期權，超乎市場預期的，是私募股權巨頭孫正義掌控的軟銀居然也積極參與了股票和期權市場的投資。8月份，軟銀不僅花近40億美元買入五大科技股亞馬遜，微軟，蘋果，奈飛和谷歌母公司，同時還花近40億美元買入美國龍頭股的看漲期權，市場估算其掛鉤股票名義價值達到500億美元。
儘管這些交易在账面上都獲利巨大，但由於軟銀在2019年營運虧損125億美元，2020年在私募股權上的幾項大手筆投資也因疫情遭遇重大挫折，市場擔心孫正義希望以這樣充滿賭性的交易來彌補損失。大家立刻就聯想起2012年摩根大通的交易員“倫敦鯨”在衍生品上下重注但最終損失60億美元的往事，媒體給孫正義安了一個“納斯達克鯨”的綽號。9月4日事件披露後，市場感覺科技股是這樣被推高的，風險很高，於是賣出很多科技股，同時投資者還賣出軟銀在日本上市的股票，導致股價大跌。
近期個股期權市場的反常現象還體現在虛值看漲期權的價格明顯高於虛值看跌期權的價格，所謂虛值（out-of-money）指的是這類期權未來的買賣價位過於極端，幾乎沒有可能獲利，通常，這類看跌期權的價格會高於看漲期權，因為買入前者主要用來保護自己，而買入後者僅僅是用於投機。但現在情況反過來，說明大量投機資金入場，去賭個股漲到一個幾乎不可能實現的高價。
賣出期權的交易商如何對衝風險？
有買就有賣，現在我們轉過頭來理解賣出看漲期權的交易商（可能是投行、銀行、對衝基金等等）在做什麽。通常，由於未來真正實現的波動率大多數時間小於預期的隱含波動率，看漲期權的買入者擔心的高風險沒有發生，因此他們不會執行權利，交易所獲得期權賣出的費用。賣出看漲期權的本質是做空波動率策略，而這一策略可以采取其他各種形式來交易（例如銀行的借短貸長、保險公司賣出保單）。“做空波動率”成了過去十多年最賺錢的交易，背後深層的原因在於全球央行都不願意看到市場波動，一旦市場下跌他們就出來救市，壓低波動率。與過去央行把資本市場的波動放在次要考慮的做法截然不同。
賣出個股看漲期權的交易商通常不判斷個股的走勢，只想賺期權的費用，如果未來掛鉤的股票下跌，他們就穩賺，但反過來，他們就會虧錢。這樣他們通常會主動買入掛鉤的股票作為風險對衝，另外一個被動的對衝方法就是提高看漲期權的價格。
當散戶、軟銀以及其他一些看多的機構不斷買入龍頭個股，還買入他們的看漲期權時，賣出期權的交易商也在買入龍頭個股對衝期權的風險。無論是個股還是期權的價格和交易量都在上升，市場一片繁榮。
交易商具體買入多少數量的個股進行對衝涉及到複雜的金融理論和數學計算，而且這些對衝交易還被安上了非常古怪的名字，用希臘字母來命名，叫什麽Delta交易，Gamma交易。大家不需要知道他們具體的含義，只需要知道，當龍頭個股價格上漲，引起期權價格上漲的過程中，交易商需要進行Delta交易買入一定數量的個股（這個叫做多Delta）。但是當期權價格上漲的速度隨個股價格加速上漲時（期權價格變化不是線性的），交易商還需要進行Gamma交易再繼續買入一定數量的個股（這個叫做空Gamma），目的都是為了對衝賣出看漲期權需要承擔的風險。
麻煩的是，當越來越多的人買入龍頭個股看漲期權時，交易商買入龍頭個股進行對衝變得越來越困難，沒什麽人賣，流動性越來越差，通常表現在買入價和賣出價之間的價差變大，對交易商來說變得越來越不劃算。這個時候，交易商就會買入標普指數或者納斯達克100指數，或者買入與他們掛鉤的看漲期權來對衝。雖然這樣的對衝不完美，但他們的流動性比較好，綜合起來也是不錯的選擇。平時，個股期權市場上看漲的人稍微多於看跌的人，交易商是不會用標普或者納斯達克指數或者看漲期權來對衝的。
理解多頭和“空頭”的同賺同虧
一旦出現這種極端的情況，龍頭個股的上漲，就通過期權市場推動了大盤指數的上漲，也推動了標普指數看漲期權價格的上漲，自然也就推動了VIX的上漲。而平時，VIX的上漲是和大盤指數下跌聯繫在一起的。
8月18日到9月1日，就出現了這種罕見的多頭和“空頭”同時賺錢的情況。一些分析師指出2000年3月科技股泡沫破滅前，也出現了這種情況，令人感到緊張。不過仔細觀察數據會發現1996-1997年也同樣存在標普和VIX同步上漲的情況。
9月開始，市場出現了一些顯性的催化劑導致龍頭股開始下跌，例如宏觀層面拜登的施政主張不利科技股，微觀層面上市公司的大股東開始披露他們在8月大規模減持（金額突破2015年11月以來的月度最高紀錄），特斯拉在股票分拆後將發行50億美元新的股權等等。接下來，媒體披露了“納斯達克鯨”孫正義的行為，引發了龍頭個股的拋售。隨後又出現了特斯拉不被標普指數納入的意外情況，這樣龍頭股價格不斷下跌就會持續傳導到期權市場，無論是Delta交易還是Gamma交易，交易商都會賣出個股進行對衝，也會賣出此前買入的標普或者納斯達克指數，或者賣出他們的看漲期權，這樣就導致了VIX或者VXN的下跌。於是也就有了這位朋友的兩頭虧損，如果他是提前直接做空大盤，那麽是可以從空頭獲利的。
現在大家也可以理解，為什麽這種“滾雪球”式的交易會使得之前科技股的上漲和之後的下跌顯得那麽誇張。尤其是特斯拉可以今年最大漲幅接近4倍，又可以一天跌去22%，三天跌去34%。蘋果可以5個月市值從1兆美元翻一倍到2兆美元，也可以9月三個交易日就跌去3180億美元。
9月2日到8日五個交易日，信息科技板塊是唯一跑輸標普指數的，其他九大板塊都跑贏了標普，這也從側面印證了我們前面講述的期權市場這個中介發揮的放大和扭曲作用集中在信息科技板塊，而在其他板塊沒那麽明顯。
不幸的家庭各有各的不幸，股市下跌的原因和形式也是各不相同。未來一段時間，個股和大盤期權市場上的信息仍然值得大家重點關注。
(本文作者介紹：諾亞控股首席經濟學家)
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