徐高：經濟復甦下有何隱憂

　　文/意見領袖專欄作家 徐高

　　2023年1季度我國經濟開局良好，不少經濟增長數據好於之前市場預期。但我國3月偏低的通脹與穩健經濟增長形成反差。在這看似矛盾的數據背後，是當前經濟復甦缺乏持續性的隱憂。而這隱憂主要來自出口和地產兩方面。

　　2023年3月我國出口的高增速大概率是個短期異常值，我國出口前景難言樂觀。一方面，我國3月出口增速與其他相關數據之間有明顯落差，讓人不禁懷疑其持續性。另一方面，發達經濟體景氣走弱的時候，我國出口難保強勢。今年1季度國內社會融資規模多增的部分，大部分應該去了地產行業。地產是當下我國內需的主要矛盾。今年1季度地產行業的復甦有明顯的需求拉動特徵。但在地產供給偏緊時，需求拉動型的地產復甦恐怕難以持續。

　　在經濟復甦存隱憂，市場對經濟前景信心不足的時候，經濟增長還需政策添柴加火。對今年我國經濟的復甦仍然可以抱有信心。但這種信心何時能變成現實，還需觀察後續宏觀政策如何調整、何時調整。

　　2023年1季度我國經濟開局良好，不少經濟增長數據好於之前市場預期。今年1季度我國GDP同比增長4.5%，高於之前市場預測的4.0%之增速。由於2022年1季度我國經濟表現不錯，留下的基數不低，所以今年1季度4.5%的GDP同比增長率可算相當不錯。今年3月經濟數據中，除了出口增速大超市場預期外，社會融資規模、社會消費品零售總額、固定資產投資和工業增加值的表現也不錯。（圖表 1）

　　但我國3月偏低的通脹與穩健經濟增長形成了反差。3月，我國消費者價格指數（CPI）同比增長率下降至0.7%，生產者價格指數（PPI）同比增長率則進一步走低至-2.5%。低迷的通脹數字讓市場中浮現了對通縮的擔憂。

　　不過，需要注意到同比增長數字有滯後性。要看清通脹的最新走勢，需要觀察季節調整之後的月環比增長數字。從季節調整後的PPI和CPI非食品價格來看，今年3月我國環比通脹接近於零，確實有一些通縮的壓力。但相比2022年3季度時深度負增長的月環比增速，當前的通縮壓力還不算嚴重。（圖表 2）

　　看上去，通縮壓力與表現良好的經濟增長之間似乎有矛盾。在這看似矛盾的數據背後，是當前經濟復甦缺乏持續性的隱憂。這隱憂主要來自出口和地產兩方面。

　　2023年3月，我國出口同比增長15%，高出之前市場預測差不多20個百分點。在出口已連續負增長5個月之後，3月的這個增速高得讓人吃驚。但是，3月我國出口的高增速大概率是個短期異常值，我國出口前景難言樂觀。

　　一方面，我國3月出口增速與其他相關數據之間有明顯落差，讓人不禁懷疑其持續性。比如，我國出口增速與我國工業出口交貨值增長之間一直相當同步。而今年3月我國工業出口交貨值同比增速僅為-5%，比出口增速低了20個百分點。類似地，我國出口增速也長期與韓國出口增速明顯正相關，而今年3月韓國出口同比負增長14%。在相關數據普遍低迷的時候，出口增長一枝獨秀，不僅讓人懷疑其持續性。（圖表 3）

　　另一方面，發達經濟體景氣走弱的時候，我國出口難保強勢。從過去十幾年的歷史來看，我國出口增長受美國、歐盟和日本三大發達經濟體景氣度的影響很大。過去12個月，東盟已經取代美國，成為了我國最大的出口目的地，在我國出口中的比重上升到16.5%。儘管如此，美國、歐盟和日本加起來，仍然在我國總出口中佔據了35.6%的份額。而且，發達經濟體仍然是全球經濟的需求火車頭。發達經濟體景氣一旦走低，我國對包括東盟在內的其他經濟體的出口也難以繼續保持強勢。因此，我國出口增速才會長期與發達經濟體的景氣指標高度正相關。在發達經濟體景氣度因貨幣緊縮而走低的時候，我國出口不太可能長期保持強勢。（圖表 4）

　　筆者在2023年4月5日發表的《矽谷銀行衝擊的實體余波》一文中曾說：“以矽谷銀行倒閉為標誌，美國此輪貨幣緊縮將進入第二個階段，從金融市場的流動性緊縮逐步轉向實體經濟的融資緊縮。”【1】 一個簡單的邏輯是：美國在新冠疫情爆發之後迎來了幾十年未見的高通脹，促使美聯儲進行了幾十年未見的激進貨幣緊縮。這種貨幣緊縮已經在美國金融市場產生了幾十年未見的流動性緊縮效應，令各類資產價格處在極其反常的狀態。如果有人告訴我，在經歷了這一切之後，美國實體經濟並沒受太大影響，我一定將信將疑。順著這個邏輯，有必要對美國經濟保持謹慎，對中國出口前景也不能太樂觀。

　　分析完出口，再回到國內。2022年5月18日，筆者曾發表《疫情之外，地產是另一個關鍵》一文，論述疫情和地產是我國內需的兩個主要矛盾【2】。今年1季度，由於疫情已經過去，地產變成了我國內需的最主要矛盾。不同於去年地產深陷惡性循環而拖累經濟增長的狀況，今年1季度的地產行業是我國內需復甦的最大貢獻者。不過，地產行業雖已明顯復甦，行業前景仍難言樂觀。

　　從固定資產投資資金來源數據來看，今年1季度社會融資規模多增的部分，大部分應該去了地產行業。2022年12月，地產投資資金來源同比負增長28%。到2023年3月，這一增速就上升到正增長3%，增幅比3個月前高了31個百分點。而同期，非地產投資資金來源同比增速反而小幅下降。兩個增速的走勢如此不同，表明地產行業應該是今年1季度社融加速增長的主要受益者。（圖表 5）

　　把地產投資資金來源數據拆細，可以發現今年1季度地產資金改善主要來自地產銷售回款的增加。地產投資資金來源中，定金及預收款，以及個人抵押貸款是售房的回款，與地產銷售直接綁定。它們加起來佔到了地產投資資金來源的一半以上。2023年1季度，定金和預收款，以及個人抵押貸款的規模顯著回升。3月，季節調整之後個人抵押貸款規模甚至已經接近了歷史高位。同期，自籌資金規模雖然也從2022年底的低位回升，但幅度明顯低於售房回款的升幅。而地產開發商直接從銀行拿到的開發貸款，則直到今年3月仍然處在近5年的低位。從地產投資資金來源來看，今年1季度地產行業的復甦有明顯的需求拉動特徵——房子賣得多了，銷售回款增加了，所以地產行業復甦了。（圖表 6）

　　在地產供給偏緊時，需求拉動型的地產復甦恐怕難以持續。2022年地產行業的融資緊縮讓地產供給增速大幅下滑。2022年4季度，我國房屋新開工面積、施工面積、竣工面積的同比增速分別為-44%，-45%和-10%，均深度負增長。到2023年1季度，這三個面積的同比增速分別回升到了-19%，-5%和15%。三者中，只有竣工面積回到了正增長區間，新開工仍然深度負增長。而從開發貸款的低迷來看，銀行對開發商的“惜貸”情緒仍然嚴重。從數據上來看，地產供給仍然偏緊。

　　正如筆者在2022年12月5日發表的《構建地產新發展模式的三個原則》一文中所說的【3】：“經過了最近這一年多嚴厲的調控之後，地產市場內包括購房者、開發商和調控者在內的各方，對地產市場的長遠發展都不再有清晰預期。預期不穩反過來又會抑製當前地產市場的活動。”不穩的預期會明顯抑製地產開發商的投資熱情，令地產供給瓶頸長期收緊。

　　在地產供給瓶頸仍然較緊的時候，需求拉動型的行業復甦很可能帶動房價上漲。2023年3月，我國70個大中城市中，新房房價環比上升的城市數已經上升到64個。而僅僅在3個月之前，70城市中還只有15個新房房價環比上升。房價上漲壓力已明顯抬頭。而房價漲幅一旦上升至高位，地產調控政策勢必收緊，從而打壓地產需求。在決策者對房價上漲的容忍度有限的時候，需求拉動型的地產復甦會自己打敗自己。（圖表 7）

　　地產市場不穩的預期也可能抑製地產需求。從30城市周度地產銷售面積數據來看，地產銷售在今年4月已經明顯降溫。4月以來，一線城市二手房報價指數也已明顯回落至去年的較低水準。從高頻數據來看，此輪地產需求的復甦似乎有結束的跡象。（圖表 8）

　　所以，擺在當前地產行業面前的有兩種可能：一種是地產需求再度轉涼，需求拉動型復甦走向終點；另一種是地產需求保持高漲，帶動行業復甦的時候同時拉升房價，並最終因地產調控政策的收緊而讓復甦結束。不管哪種情況發生，地產復甦都難以持續。

　　由於目前對地方政府的融資約束政策仍然較緊，地產行業如果轉向低迷，地方政府賣地收入將再度下滑，從而讓基礎設施投資的資金來源收緊，基建投資增速下滑。消費者的收入預期也會在地產走弱之後下降，從而抑製消費。而外需前景也不樂觀，並連帶國內製造業投資意願走低。所以，儘管今年1季度國內經濟增長數據還算不錯，經濟復甦前景仍存隱憂。

　　經濟增長的隱憂讓市場糾結。花旗經濟意外指數反映了經濟數據的超預期水準。該指數走高，意味著經濟數據超預期的好。今年3月份宏觀經濟數據發布之後，花旗中國經濟意外指數已經上升到了近7年來的最高水準，表明我國經濟明顯好於預期。從過去幾年的規律來看，經濟超預期向好的時候，利率往往會上升。但在近期經濟超預期程度創幾年新高的時候，我國10年期國債利率卻不升反降，表明市場對國內經濟復甦有些信心不足。（圖表 9）

　　在經濟復甦存隱憂，市場對經濟前景信心不足的時候，經濟增長還需政策添柴加火。對換屆之後的政府，各界抱有不小的期待。而新一屆政府務實的作風也給了大家希望。2023年3月20日，《人民日報》在頭版頭條刊發了中共中央辦公廳印發的《關於在全黨大興調查研究的工作方案》【4】。這一方案在全黨上下掀起了調研的熱潮。相信在調研過程中，會有更多基層真實的聲音被高層聽到；調研之後，宏觀政策也會更加實事求是。因此，對今年我國經濟的復甦仍然可以抱有信心。但這種信心何時能變成現實，還需觀察後續宏觀政策如何調整、何時調整。（完）

　　【1】徐高，2023年4月5日，《矽谷銀行衝擊的實體余波》，http://www.chinacef.cn/index.php/index/article/article_id/9932。

　　【2】徐高，2022年5月18日，《疫情之外，地產是另一個關鍵》，http://www.chinacef.cn/index.php/index/article/article_id/9101。

　　【3】徐高，2022年12月5日，《構建地產新發展模式的三個原則》，http://www.chinacef.cn/index.php/index/article/article_id/9612。

　　【4】中共中央辦公廳，2023年3月20日，《關於在全黨大興調查研究的工作方案》，《人民日報》2023年3月20日第1版，http://paper.people.com.cn/rmrb/html/2023-03/20/nbs.D110000renmrb_01.htm。

　　(本文作者介紹：中銀國際證券總裁助理、首席經濟學家)