美股雲計算再創新高，Slack未來價值幾何？

如果我們有空去複盤美國科技股十年大牛市，會發現雲計算是表現最好的板塊。這其中，誕生了近兆美金市值IaaS龍頭亞馬遜和超過千億美金市值SaaS標杆Salesforce，當然如今市值最高的微軟，其重新登頂也和雲計算業務崛起之路密不可分。

Salesforce上市以來股價走勢圖

而最近，美股雲計算板塊SaaS上市公司版圖繼續擴大，投資者熱情繼續火爆：

雲視頻Zoom自上市以來累計上漲約180%，目前市值253億美元；

雲安全CrowdStrike相比於上市價上漲了約110%，目前市值142億美元；

企業協作軟體Slack上市相比於其26美元的參考價也錄得43%的漲幅，目前市值182億美元。

部分雲計算公司年初至今漲幅與指數漲幅對比

同時在Adobe、SAP等傳統雲廠商業績超預期，以及在一級市場，谷歌26億美元收購大數據分析廠商Looker、Salesforce溢價50%，157億美元購買Tableau的背景下，市場對雲計算的追逐熱情還將繼續。

一、為何雲計算板塊大受熱捧？

這與經濟發展模式從需求側轉向供給側是分不開的。

過去，我們講人口紅利，是因為人力成本不高，大家更關心的是如何增加企業營收，相對來說成本端沒有過分考量，然而現在，在需求放緩、經濟從規模、速度轉向質量、效率的大背景下，如何在B端提高勞動生產率，「降本增效」成為每個企業不容忽視的考慮。

這也就是為什麽，在去年，大家都在喊，互聯網業務要從To C到To B，因為To C市場整體已經飽和。

而To B與To C業務的邏輯不同在於：

1、To B業務需要對行業有深刻的理解，尤其是SaaS領域，只有扎根行業才能形成企業的長期壁壘；

2、To B業務產品品質和效果異常重要，不同於To C業務的快速迭代方式，To B業務從一開始就必須高要求，否則就會導致客戶流失；

3、To B業務可以沒有To C業務的爆發式增長，但通常企業的天花板更高，客戶黏性更強，發展更穩健，風險、收益比更高。

這就解釋了，為什麽十年科技股牛市中，很多雲計算股票走的最穩，很少大起大落，也因此往往更受成熟市場的青睞。

這種現象在18年科技股調整中，尤其突出。在 2018 年美股收益率Top10中，雲計算公司幾乎佔據半壁江山：Twilio、Trade Desk、OKTA、Atlassian，充分說明了投資者對於雲計算的認可。

二、怎樣才算是一個健康發展的SaaS公司？

以Salesforce為例。

Salesforce收入增速一直快速增長，但因為需要不斷推廣，擴大市場份額，因此銷售費用率較高，在50%左右，所以Salesforce一直處於虧損和低盈利狀態，直到近幾年，開始盈利。

不過，Salesforce的市場推廣投入取得了明顯的成效，其市場份額快速增長。

與此同時，大客戶數量快速增加。貢獻100萬美元營收的客戶從2014財年的700家上升到了2019的1870家，貢獻500萬美元營收的客戶數從70家上升到340家，貢獻1000萬美元營收的客戶數從20家上升到140家，貢獻超過2000萬美元營收的客戶從3家上升到了40家。

在客戶不斷增長的情況下，Salesforce的用戶流失率低於10%，毛利率 78.3%，顯示公司處於健康發展狀態。

因此，我們可以總結一下。對於提高企業服務SaaS公司來說，在獲客階段，需要投入大量的市場行銷費用，用來增加新用戶以及提高原有用戶的留存率，而到了後期，則必須提高用戶續約率，提高客戶的生命周期價值（LTV），同時，要盈利就必須提高大客戶項目的數量，毛利率才更高。

通常來說，SaaS企業的核心指標為獲客成本（CAC）、客戶生命周期價值（LTV）、月/年經常性收入（MRR/ARR）、客戶流失率等。行業內的主流觀點認為LTV是CAC的3-5倍，獲客成本能在12個月內收回（即CAC小於12倍的MRR，或ARR），說明這家SaaS廠商在持續健康發展。

三、到目前為止，Slack成績如何？

如果用以上標準，來審視slack，我們可以發現slack正處在一個正確的軌道上。

從公司的收入規模來看，保持了高速的發展。數據顯示，其2016-2018年收入分別為1.05億美元、2.2億美元和4億美元，去年的營收同比增長88%，是規模增長最快的科技公司之一。

Slack 的毛利率有87%——大多數企業軟體公司的毛利率在70-80% 之間。

Slack初期的研發投入和銷售費用較高，影響了公司的利潤，但整體費用率隨著收入增長在顯著降低。

因此，公司近三年的虧損額沒有增加，利潤率已經大幅提高。 Slack 去年的自由現金流為 -9720萬美元，也明顯低於 GAAP 的淨虧損。

截至2017年、2018年和2019年1月31日，Slack的付費用戶數量分別為3.7萬人、5.9萬人和8.8萬人，2018/2019財年同比分別增長59％及49％。

付費超過10萬美元的用戶分別為145人、298人和575人，2018/2019財年同比分別增長121％及93％。

美中不足的是，付費超過10萬美元的用戶（大客戶）只有575個，說明目前大多數客戶是小客戶。

Slack保持了較低的客戶流失率。從年度經常性收入來看（每個色塊代表在給定財政年度首次從公司購買產品的付費客戶），付費客戶保持了良好的持續性。

在市場天花板上，Slack 估計其 TAM（潛在市場範圍） 為280億美元，按照這個數字，那麽目前只有2%的滲透率，還有很大的增長空間。

四、怎麽看Slack估值？

初期，對於雲計算企業來說，收入比利潤更反映成長性，估值也主要基於其營收預期和增長率。

還是以Salesforce為例，公司2006-2018年間收入快速增長，但盈利能力並不穩定，公司市值與營業收入呈現較為明顯的正相關性。從估值水準來看，公司PE波動較大缺乏參考價值，而PS則基本處於8-10x的區間。

一般來講，美國SaaS公司，可以達到80%以上毛利，10-15倍PS。這麽看，不止是Slack，最近上市的雲計算公司都太貴了，但因為它們正處於高速成長期，所以其實並不好直接比較。

部分雲計算公司P/S與指數P/S對比

我們以最近上市的Zoom和Slack來對比。Zoom P/S 76倍，Slack P/S 45倍，Slack市值也比Zoom低，對比來看，Slack價值更大些，且Slack未來企業協作平台空間更大。不過，短期而言，市場太熱，也需要適當涼快一下。

$Slack Technologies(WORK.US)$$Zoom視頻通訊(ZM.US)$$Salesforce(CRM.US)$$微軟(MSFT.US)$$亞馬遜(AMZN.US)$$Twilio Inc.(TWLO.US)$$CrowdStrike Holdings(CRWD.US)$$Okta(OKTA.US)$$ATLASSIAN CORP PLC(TEAM.US)$$谷歌(GOOG.US)$$Adobe(ADBE.US)$$歐特克(ADSK.US)$$Veeva Systems(VEEV.US)$$SAP SE(SAP.US)$$Workday(WDAY.US)$$MongoDB(MDB.US)$$The Trade Desk(TTD.US)$$現在服務公司(NOW.US)$$甲骨文(ORCL.US)$$PagerDuty(PD.US)$$Tableau Software(DATA.US)$

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