李建軍：全球經濟被按下暫停鍵 未來將如何演繹

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家 李建軍

　　全球組織和機構對全球經濟今年增速的具體數值儘管存在差異，但是單邊下調的趨勢是一致的，向下修訂的速度也“猶如閃電”。

　　一、全球經濟前景一瀉千里

　　新冠病毒不僅在全球性造成了公共健康危機，也對全球經濟的健康產生了嚴重影響。儘管全球經濟究竟會遭受多大影響還不能量化，但市場所給出的經濟增速預測值卻非常悲觀，而且正動態的向下修訂：

　　→ 3月23日，國際貨幣基金組織（IMF）總裁格奧爾基耶娃預計，今年全球經濟將陷入衰退。按照IMF經濟衰退的標準，意味著今年全年經濟增速在2.5%以下。而在3月初，IMF對今年全球經濟增速的預測還在2.9%，1月份更是高達3.2%。

　　→ 在70多個國家和地區擁有450個重要金融機構（包括各國央行和主權基金等）的全球金融俱樂部--國際金融協會（IIF）也在3月23日更新了預測數據，調降今年全球經濟至負增長1.5%，而3月初這個預測值是2.6%，上一周是0.4%。

　　→ 經合組織（OECD）對全球經濟的預測從2.9%調降到1.5%。

　　→ 全球金融機構和評級機構對全球經濟增長的預測模式也差不多。摩根士丹利這一周的預測是0.9%，上一周是2.1%。信用評級機構惠譽預測值從2.5%下調至1.3%，標普最新的預測是1.0%至1.5%。

　　全球組織和機構對全球經濟今年增速的具體數值儘管存在差異，但是單邊下調的趨勢是一致的，向下修訂的速度也“猶如閃電”。這充分說明全球經濟增長前景的不確定性敞口還在變大，市場情緒顯得比較慌亂。當前，世界各國的經濟不確定性衡量指標（如股市波動性）都在急劇上升。

　　二、全球經濟被按下了暫停鍵

　　美國著名智庫美國企業研究所（AEI）在最近的一篇文章評論中，把這一次的全球經濟危機說成是一次經濟大暫停（The Great Pause）。這一說法顯然是模仿了上世紀30年代的大蕭條（The Great Recessions）的表述方式。不過從市場對經濟增速預測的情形看，全球經濟的確像踩了刹車，開始急速停頓。

　　我們可以從三個角度來理解這次全球經濟的大暫停：

　　首先，全球經濟的確是被按下了暫停鍵。為了控制新冠疫情的蔓延，全球很多國家都要求停止不必要的社會活動。雖然從疫情防控的角度來說這是必須的也是無可置疑的，但經濟的損害也就此發生。

　　究其原因，現代經濟體系是動態運轉的，是在市場供給和需求的互聯互通之下，由一連串的生產消費、投資交易組成的，需要勞動和資本等要素的循環流動。大規模經濟活動的關閉帶來了社會疏遠，切斷了市場互聯互通和要素循環流動，必然導致全球經濟要在當前的位置停留一段時間。

　　其次，是經濟供需之間的“彈回反覆衝擊”。這一點同時體現在居民和企業兩個層面。對居民來說，經濟社會活動的暫停，意味著失業和社會勞動力供給下降，而職業生涯的中斷則會讓家庭收入下降，這必然會減少消費支出；從企業的角度看，供應鏈的隔斷和勞動力的減少會導致產能利用率降低，同時最終需求的減少也會壓低產量，並直接減少投資需求。

　　特別是注意的是，現代經濟中服務業的佔比非常高，在產出和就業方面是經濟的主導力量。全球各國平均服務業在GDP中的佔比近70%，美國是80%以上，歐洲在70%以上，中國這一比率也在60%左右。服務業涉及的旅遊、餐飲、文化和體育等都具有很強的社會屬性，都需要接觸和交流，而且很多服務需求比如餐飲、美發甚至是旅行這樣的需求時效性很強，比如在疫情之前大家每周出去聚餐一次，疫情之後也很難增加到三次，特別是考慮到收入下降的情況，就更不可能了，這意味著消失的產出不太可能彌補回來（了解了這一點，就不難理解為何美國總統川普希望在4月12日的復活節就重新開放美國經濟活動了）。

　　這種供需之間的“彈回反覆衝擊”同樣影響了國際貿易。IMF最近的一項研究表明，全球大宗商品的供需已經出現了下降，在近年出現的流行病或9/11襲擊之後，都沒有看到過這種幅度的下降，反映出全球各國對疫情控制措施對經濟活動的抑製。

　　換句話說，供需之間的“彈回反覆衝擊”帶來了生產和需求的自由落體狀態。從全球PMI指數中，我們可以非常清楚的看到這一趨勢。

　　第三，信用體系加劇了供需之間緊張的程度。現代經濟體系是依賴於信用體系支撐的。如果把金融體系考慮進來，那麽個人和企業的收入減少都會提高融資的成本，導致債務無法展期，也就是說信貸減少會加劇供給和需求衝擊造成的經濟下滑。

　　最近幾周，金融狀況顯著收緊，這意味著企業在通過股票和債券市場融資時面臨更高的成本。由此，企業投資和個人消費就會進一步下降，信用體系惡化實際上起到了一種收縮經濟增長的乘數作用。

　　基本為結論：全球經濟“大暫停”是一種勞動力供需危機、信用危機和流動性危機的危機複合體。這就是全球經濟增速被不斷下調的根本原因。

　　三、全球經濟如何演繹：可能的幾種情況

　　經濟危機有一些“標配”，比如股市暴跌50%或更多，信貸市場凍結，大量企業破產，失業率飆升至10%以上，GDP年化收縮10%以上。不過，無論是在2008年的全球金融危機還是上世紀30年代的大蕭條時期，這些經濟危機的 “標配”都是在三年左右的時間內才逐步發生的。但這一次，幾乎在過去三周的時間裡就幾乎出現了這些現象或者在可預見的未來必然發生，特別是全球股市表現尤其明顯。

　　經濟衰退的傳統定義是經濟產出連續兩個季度收縮的時期，這也被稱為經濟衰退的技術定義。不過實際上不管是IMF確定全球經濟衰退，還是負責判定美國經濟情況的美國國家經濟研究局 （NBER），在界定經濟衰退時，都會綜合考慮經濟增速、就業、工業產出、收入和跨境的貿易和資本流動等因素，所以一般的衰退可以概括為“經濟活動的顯著下降蔓延到整個經濟體，持續幾個月以上”。

　　美國國家經濟研究局把經濟從衰退到復甦歸結為四種路徑：（1） V型復甦，表示第一季度出現下跌，立即被第二季度的上漲所抵消；（2）U型復甦，意味著從衰退中復甦的時間更長；（3） L型復甦，即在相當長一段時間內，市場由下跌轉為持平；（4） I型復甦，意味著經濟自由落體一段時間。

　　現在市場普遍認為全球經濟將在今年下半年也就是三季度可以恢復正常，也就是對全球經濟的預測是以V型復甦為前提的。實際上，U型復甦甚至L型復甦也需要認真考慮。原因在於，無論是財政還是貨幣政策的寬鬆都需要更長的時間來支持經濟復甦和金融體系的穩定，這就意味著全球經濟可能出現一種新常態，就像2008年全球金融危機之後全球經濟持續的低增長一樣，宏觀政策要花費更長的時間才能回到正軌（財政赤字的下降和長期利率回到正常的水準），隨之而來的全球流動性泡沫和保護主義也是全球經濟持續增長的巨大阻礙。

　　四、宏觀政策的目標、原則和方式

　　這次經濟因為新冠疫情而出現的暫停，至少到目前還沒有給經濟的生產能力造成實質性傷害，因此政府的政策目標就是對抗順周期的惡化程度。利用財政和貨幣政策保住居民、家庭與企業、貸款人與借款人之間的經濟和金融關係網，“不惜采取任何手段，讓每一個個體、每一個家庭和每一個企業都能度過今年第二季度（keep everyone，households and businesses whole through the second quarter）”。

　　只有這樣，才能抑製暫時衝擊轉化為長期經濟下滑的可能性，確保經濟在疫情之後瞬時啟動。

　　財政政策重點：為經濟暫停而受到衝擊的家庭和企業提供現金轉移支付、財政補貼和稅收減免，幫助人們滿足基本生活需求，以及企業維持經營的基本開銷。

　　貨幣政策重點：中央銀行應向金融機構和市場提供充足的流動性，包括降低利率和直接的資產購買，和政府部門配合提供臨時性的信用擔保，滿足企業短期流動性需求。

　　就政策原則來說，應該快速提高政策的實施力度，確保政策的可信度，改變市場的悲觀預期。2012年時任歐洲央行行長瑪利歐·德拉吉在拯救歐元區經濟的時候就曾以“不惜一切代價”為代價來應對歐債危機，現在來看是很有效果的。所以可信和有力的政策是應對危機的一劑良藥。

　　此次全球各國政府在應對經濟大暫停的時候，也堅持了“不惜一切代價”的救助原則：

　　一是反應速度快，救助規模大。2008年全球金融危機期間，美聯儲直到雷曼兄弟於2008年9月倒閉3個月後才啟動了量化寬鬆計劃，歐洲各國政府和央行的行動還要更晚一些。相比之下，這一次各國政府頒布救助計劃的力度要大得多，實施速度也快得多。比如，美聯儲在今年3月已經連續兩次降息至零利率，並頒布了無限制量化寬鬆政策。英國央行也在3月連續兩輪降息，把基準利率從0.5%調至0.1%。歐洲央行在3月19日推出了7500億歐元緊急資產購買計劃。連一向審慎的德國政府也廢除了“施瓦茨零”（即平衡預算）的鐵腕政策，推出了大規模刺激計劃（市場預計這會使德國財政赤字升至5%。）

　　二是財政和貨幣政策功能趨同，直接救助實體經濟。財政政策自不必說，英國、德國、意大利，美國政府都推出了財政的補貼計劃。一般來說，央行是不應該擁有風險資產直接參與實體經濟的。但如果流動性危機開始轉變為償付能力危機，從現在的情況看，央行仍然可以創造流動性。實際上，美聯儲就已經開始把乾預範圍擴大到美國實體經濟之中了。

　　這種乾預可分為三大類：

　　→ 為大企業提供運營保障：美聯儲將為高評級公司發行的公司債券提供擔保，並實質上購買公司債來發放廉價貸款提供運營的信貸資金；

　　→ 為家庭和企業提供貸款：美聯儲接受由汽車貸款、信用卡、學生貸款和其他類型的信貸擔保的資產組合，促使銀行繼續向需要貸款的消費者和企業發放新貸款。

　　→ 為民間借貸計劃提供支持：與財政部聯合，支持中小企業貸款。

　　五、未來政策重點

　　經濟的大暫停並不是經濟本身出現的問題導致的，所以經濟能否快速恢復的核心仍在於對疫情的控制，以及由此而來的社會秩序的正常化。從經濟的角度看，儘管宏觀政策不太可能對經濟重新常態化有實質的幫助，但各國政府的政策底線應該是大幅降低疫情衝擊對全球經濟的風險。

　　一是繼續擴大資產負債表。儘管在不到一個月的時間裡，全球主要政府和央行就完成了在2008年全球金融危機後花了三年時間才完成的任務。但在大蕭條和2008年全球金融危機期間，大部分經濟活動並沒有像今天這樣被按下暫停鍵。因此，鑒於此次經濟衝擊的性質，未來大規模的刺激仍然是政府政策應有的選項。

　　當然，這會導致政府財政赤字比例大幅上升。如果說保守的德國政府財政赤字都將突破GDP5%的話，那麽其他國家極有可能突破10%。在這種情況下，如果使用傳統的政府債務融資無疑會提高市場利率，把經濟復甦扼殺在搖籃裡。此時就需要債務貨幣化，通過“直升機撒錢”直接向家庭發放現金的規模必將擴大。市場預估美聯儲的資產負債表會衝向7兆美元，甚至可能達到9兆到10兆美元的峰值，這種可能性是很高的。

　　二是救助企業可能更加重要。在政策選擇上，企業和居民都非常重要，但如果非要做一個優先選項，那麽企業可能對經濟後期的復甦更為重要。當前企業陷入困境，並不是因為管理不善，或者產品沒有銷路，而完全是疫情衝擊所致。如果企業倒閉，新企業的資本投資、融資、生產銷售再加上雇傭工人將需要很長時間，這肯定會延長經濟復甦的時間，加劇經濟衰退的程度。相反，如果這些企業能夠安然度過危機，一旦危機解除，就能迅速恢復生產能力，從供應商那裡採購產品，向客戶銷售產品，增加居民收入滿足最終需求，形成經濟增長的正向反饋。由此，對企業的救助可能會成為疫情之後經濟是V型復甦，還是U型或者L型復甦的一個關鍵所在。

　　三是全球的政策協調很重要。根據IMF統計，受新冠疫情影響的危機開始以來，投資者從新興市場撤資830億美元，是有史以來最大的資本流出。未來全球流動性是否充裕，是全球金融體系穩定的關鍵。

　　這需要一個兩層方案的架構：

　　第一層是各國政府在財政和貨幣政策上的一致性。保障各國國內流動性充裕，這一點我在上面的政策分析中已經多次提及。各國政府的財政和貨幣政策的一致性已經基本達成共識，未來需要觀測的是量化指標，特別是各國資本市場和債券市場，以及信用利差的表現。

　　第二層是跨境資本流動的外溢性特別需要注意和防範。這裡面最核心的指標是主要貨幣的匯率變化，比如上周美元指數的走強就是一個非常危險的信號，預示著全球流動性可能不足而引起資本跨境的異常流動。未來各國央行可能需要進一步提高貨幣政策的一致性，確保一國內部以及各國之間應具有充足的流動性，這是成功扭轉金融狀況快速收緊趨勢的先決條件，本質上也是各國財政和貨幣有效性的保障。

　　(本文作者介紹：經濟學博士，金融學博士後。現任中國商務出版社融媒體中心主任；中商智庫秘書長、首席研究員。)