朱寧：春華資本真的錯了嗎？

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家 朱寧

　　近日正值螞蟻科技上市籌備緊鑼密鼓之際，網上有一份熱傳帖子，涉及到平安和春華資本。文中稱春華資本把旗下投資的螞蟻金服的權益在螞蟻即將上市之前，悄悄廉價地轉移輸送給關聯方的親屬，損害了投資者的利益。這一傳言如果屬實，也確實算得上一則私募股權投資領域的爆炸性新聞。

　　但是稍微仔細讀下該網文就會發現，該文章的作者是“當事方”，對事情的描述都是從他單方面的角度的一面之辭。如果這名網帖作者有確鑿證據表明平安或者春華違約，或因其不當行為過失而損害了他的利益的話，他完全有理由訴諸法律保護自己的合法權利，並將責任人繩之以法。讓司法系統來受理裁決有關的投資和商業糾紛，不但是成熟發達金融市場數百年來形成的國際慣例，也是中國法治社會和多層次資本市場建立過程中的一個關鍵環節。

　　當事人不通過正當的法律程序，而是採用情緒化的語言和人身攻擊，不但在公共網絡空間引起不必要的輿論喧嘩，製造混亂，而且干擾了正常的法律訴訟程序，影響了自己利用法律合法保護自己權利的機會。 更有甚者，當事人的這種行為，即使是發生在很多人自以為隱形的網絡世界，一旦觸犯了法律，也必須面對相應法律責任並承擔相應的法律製裁。

　　反觀該文，作者顯然對於自己所投資的產品投資了螞蟻金服這一明星投資，但是並未帶來明星級的收益這一投資結果不滿，並將這一結果歸咎於春華基金所管理的產品退夥時“賤賣”了螞蟻金服的股份。

　　正如網帖作者所言，他的投資並未賠錢，只是回報低於他自身的預期。但只是基於這一事實，旁人並無法評判相關的機構，無論是平安也好，還是春華也好，就一定有管理上的失職和行為上的過錯，並需要為此承擔責任。畢竟，PE基金或其他的專業金融機構都不可能做任何關於投資收益的承諾。而市場投資者對於 PE基金的投資回報率預期，從該產品發起時的2011年，到螞蟻預計上市的2020年，已經發生了天翻地覆的變化。

　　儘管經歷了近年來的高速發展，中國的PE/VC行業還相對稚嫩，不少投資者對此資產類別還缺少足夠的理解和認識。一方面，大家希望和期盼從此類投資中獲得好的難以置信的回報，另一方面，投資者對這類資產特有的風險屬性，例如資產的低流動性，缺少充分的認知和心理準備。經過了過去十幾年中國PE行業的發展和中國資本市場的波動，越來越多的市場投資者不但逐漸放棄了對於PE投資不切實際的幻想，也逐漸接受了PE投資也有可能發生損失的風險現實。　

　　作為中國著名的私募股權（PE）基金公司之一，春華資本旗下管理了多支大型美元和人民幣基金。 除了螞蟻金服之外， 春華資本在過去還成功投資了阿里巴巴、百勝中國、今日頭條、 滴滴出行和興盛優選等優秀的頭部企業。

　　恰恰是因為春華資本在業界的聲譽和影響力，才獲得了平安集團的信任，參與發起了一支人民幣基金。依據公開材料及春華網站的聲明看來，該基金是2011年發起的，而2019年1月該基金的主要LP（平安）退夥。網帖作者所指責的“賤賣”行為，和由此所引發的討論和爭議，都與該基金的到期退夥，和底層資產退出時的定價有關。　

　　根據網帖和相關的描述，這支基金最初設計的期限可能就只有6年。這支基金成立於2011年，到2018年底，存續已屆7年，因此原有的LP必須退出。作為基金管理人的春華與其LP平安必須履行相關的法律合約，無法任意把基金繼續延期。因此，網帖中所說的“賤賣”行為，並非是基金管理人在獨角獸上市前悄悄“轉移“， 而是很可能由基金合約剛性到期所致。

　　根據相關信息，這支基金的存續期限僅6年，短於通常的PE/VC基金的期限10+2年。但必須指出的是，基金約定的設計壽命過短，其實並不是此支基金的特殊的個案，而是當時中國許多人民幣基金存續期的一個普遍現象。即使是時至今日，仍有很多國內的人民幣基金，存續期遠遠低於國際同類基金的存續期。

　　至於是否“賤賣”，則涉及到另外兩個核心問題。第一，春華是否可以任意轉讓基金的LP權益。第二，轉讓的價格是否公允，春華作為基金管理者是否盡職。　

　　PE/VC基金合夥企業的“公司治理”模式一般是LP決定基金的存續、中止與退夥、利益衝突以及更換GP（普通合夥人）等重大決策事項。 LP是出資人，相當於股份製企業的股東，而GP則是管理者、代理人，負責基金的日常運營，包括發掘項目、投資決策和投後管理等。由此判斷，上述春華那支基金的退夥也應是其LP的多數表決無疑，至少在決策流程中征得了LP的認可和同意。 否則，春華就可能越權違約了。

　　如果上述的基金到期和LP退夥行為決策流程沒有瑕疵的話，基金管理人的通常做法，往往是在基金期滿之前，就會積極尋求基金各資產退出的機會。雖然網帖稱春華擅自把其投資的獨角獸企業螞蟻金服權益在上市前轉讓，但事實上，螞蟻金服最近才正式啟動H股+A 股科創版的IPO，而兩年之前螞蟻金服並沒有宣布有上市計劃。在不能預見未來螞蟻上市的2018年，春華和其LP平安可能除了基金退夥和終止，並沒有什麽其他現實可行的選擇。

　　至於網帖作者認為該基金退夥時“賤賣”了螞蟻金服的問題，涉及到了PE基金退夥時如何估值和能夠實現的實際估值等技術和商業問題。 對於非上市的股權資產估值，其實沒有一個簡單的且普遍適用的估值方法。 通常按照貼現公司未來收入流 DCF模型或者可比上市公司參照估值倍數來評估。雖然估值方法有異，但其目標是在充分考慮了影響資產價值的基本面及合理的流動性折扣後，確定一個GP和LP雙方都認可的公允價值。

　　春華這支基金退夥時，至少還有兩個資產為非上市企業，即華夏基金管理公司和螞蟻金服。兩個底層資產的基本屬性不同，估值自然差異很大。但是，回到前面討論過的基金期限，在項目退出的具體時點上，經濟與市場大環境對估值的影響也不容小覷。

　　2018年的金融市場環境出現了較大不確定性，國內上證綜指、深證成指和創業板指較過去一年高點下跌約25%-30%。在這種形勢下，華夏基金的業績肯定受到較大影響。據公開資料，華夏基金所管理資產 （AUM）與淨利潤連續兩年下滑，2018年淨利潤約人民幣11億元，較2017年（約人民幣13億元）下降超過15%，較2016年（約人民幣14億元）下降超過20%。

　　此外，因華夏基金在2018年尚沒有明確的上市時間表， 似乎迄今也沒有宣布任何具體的上市計劃，再加上基金合約到期的因素，春華的LP平安當時決定退出是完全可以理解的。當時市場情況下轉讓華夏基金的少數股權，難度可想而知。據業內人士說，春華還請了一家中國領先的券商擔任財務顧問，廣泛接觸和邀請了各類國內外潛在買家參與，但問津報價者寥寥。

　　網帖聚焦關注的另一個底層資產，螞蟻金服，今天是被市場公認的金融科技領域的領頭羊，市場預期IPO估值在2000-2200 億美元水準。 但在2018年的經濟和市場環境之中，即使是螞蟻金服這樣的行業巨頭，其實也面臨了比較不小的挑戰。除了來自微信支付的迅猛發展和有力的競爭，國家監管機構針對第三方支付、網絡貸款、P2P等互聯網金融業務采取了一系列強化監管的措施，對金融科技公司的業務造成一定壓力。 在當時環境下，市場難免對於該金融科技公司面臨的監管風險和未來發展也持有一些疑慮。

　　綜上分析，2018年的市場、行業和企業三方面的情況對此資產組合的“退出”頗為不利。 即使找到合乎條件資質的買家，估值達到理想水準也是有一定難度的。在具體退出機制上，既然IPO在當時都沒有現實可能性，就只能通過交易出售 （trade sale）的方式來處置這兩個資產。基金既可以分別把兩個資產獨立處置，或者作為一個資產包一起處置。兩個資產搭配一並處置的好處，是可以增加交易在一個有限時間窗口如期完成的確定性，也有利於獲得一個更優惠的整體轉讓價格。

　　有關披露信息顯示，基金最終是通過PE二級市場（Secondary）交易的方式一攬子出售，實現了原有LP的退出。通常而言，基金有限合夥協議對退夥程序都有嚴格和明確的約定，管理人和LP都履行各自的權利和義務，同時在關鍵決策事項上需要GP/LP之間的密切配合和溝通。 如果沒有多數LP對價格等各種條件的滿意和認可，基金管理人不可能單方面完成一個基金的退夥。

　　判斷基金管理人是否“巧取豪奪”，甚至把“利益輸送給親屬等關聯方”，可能需要重點考量兩個因素。 第一，要看基金余下資產做二級市場（Secondary） 交易時的整體價值，而不能只看螞蟻金服單一資產的估值。 螞蟻金服估值倍數顯然較高，但是佔基金的資產份額很低。華夏基金能夠得到的估值倍數較低，但在基金中的資產中佔比很高，因此要看整體的加權價是否反映了市場公允價值。

　　其次，要看受讓主體是否獨立的第三方機構，還是春華的關聯體。如果受讓方是後者，就應該由出讓方的LP或者該LP指定的第三方代表確認價格的公平合理性。如果LP本身是出讓方和收款方，而且資產的受讓條件及其價格事前得到了LP的確認和同意，那麽基金管理人不太可能進行任何形式的“利益輸送”而損害LP的利益 。由此，憑網帖提供的單方面描述及有限的公開信息初步判斷，網帖中對春華的指控似乎很難成立。

　　最後需要指出的是，投資者參與資本市場投資，無論是股票、債券、大宗商品期貨市場， 還是另類資產比如對衝基金和低流動性的PE/VC， 必須有較高的風險識別和風險承受能力。 投資收益未能達到預期，或者甚至出現了損失，與投資管理人-券商，銀行，信託，基金 – 等的行為過失 （違約， 欺騙， 舞弊等）應有嚴格區分。

　　中國金融體系多年來形成的剛性兌付與道德風險，模糊了這二者原本應該清晰的邊界。投資者一旦虧了錢，就會鬧得拂拂揚揚，綁架政府，試圖逼政府“救市“，乾預市場，甚至直接介入到具體交易項目。這樣一個惡性循環的生態文化不利於金融市場的可持續健康發展。歸根結底，中國資本市場要健康發展，所有的市場參與者都必須遵守商業合約，尊重法治與既定司法程序。中國的投資者無論是機構還是個人應該學會理性用法律維權，而不是習慣性地在公共網絡空間肆意宣泄私人情緒。

　　(本文作者介紹：上海交通大學上海高級金融學院副院長、金融學教授)