文/新浪財經意見領袖專欄作家 汪濤
我認為今年的政府工作報告可以總結出以下五條線索：
第一，經濟增長的目標相對比較保守。我們今年的目標定在6%以上，其實留足了上行的空間，因為目前市場的預測大多在8%—10%之間。今年定在6%以上我認為或許有以下幾個考慮：
第一個考慮是，今年我們比較難給出一個確定的預測。海外的疫情、海外的刺激政策以及國內的疫情控制都有或多或少的不確定性，因此給出一個具體的增長數字或許比較困難。
第二個考慮是，政策或許是為了留足空間。隨著經濟形勢的發展動態調整方向，6%以上大概率是可以實現的。但是我們又要考慮到面對這些不確定性，政策需要具備可以隨時調整的靈活性，而不是讓政策局限於為實現某一個具體的目標或者太緊或者太松。因此，雖然保守，但是留給了我們很多的上行空間。
第三個考慮是，要與其他的政策目標相配合。如新增城鎮就業要1100萬人以上，也是提的“以上”，因此推斷這應該也是比較容易實現的目標。
我們目前對今年GDP實際增速的預測是9%，這個數字也偏保守，面臨上行的風險。
第二，政策定調方面。雖然今年的6%的增長目標定得稍顯保守，但是宏觀政策的定調並不如我們之前預期的那麽緊，反映在以下幾個方面：
第一個方面是今年的財政赤字仍按3%以上安排。
第二個方面是地方專項債，此前市場預期可能會下調多一些，但今年的預算安排下調了1千億元，仍有3.65兆元支持在建的項目，表示政府對經濟恢復的支持依舊保持了一定的力度。
第三個方面反映在其他的政策上，如要求大銀行進一步擴大對中小企業的貸款。並且去年許多“減稅降費”的臨時性政策到期後，現在又頒布一些新的政策，針對中小企業的結構性減稅。財政刺激政策的退出比前期預想的溫和。報告也很明確，保持對實體經濟的支持力度，進一步促進就業和提振消費。還包括完善社保體系、促進公共服務均等化等方面，取消一些行政性限制措施。汽車限購、二手汽車的交易限制等或許會逐步取消或放寬。
第三，貨幣政策。貨幣政策講到要處理好恢復經濟和防範風險的關係。實際上今年宏觀政策的定調是不急轉彎，既要有一定力度，又要保持持續性，因此不能轉得太急。實際上報告重申要穩健的貨幣政策，貨幣政策要靈活精準、合理適度，也體現了這一點。進一步解讀，我認為背後的深意是：一方面貨幣信貸政策會逐步正常化，經濟恢復後工作的重心要轉移到防風險和控杠杆的中長期目標上。同時為支持經濟恢復，也要注意保持流動性的合理充裕，其中包含了延續普惠小微企業的貸款延期、還本付息政策，加大對中小企業的信貸投放等系列措施。我們判斷未來一段時間央行不會加息，2021年9月或10月央行有可能加息5個點，主要是逆回購和MLF中期借貸利率上調5個基點。但還是會根據經濟形勢、市場利率的變動、信用市場供需情況適時調整。我們判斷，市場利率可能在經濟恢復很好、通脹預期提升的情況下上升，尤其是第二季度和年中時。同時，信貸的增速會繼續回落，2020年10月時社融增速到了13.7%、13.8%左右，目前已開始回落，我們預期今年年底會回落到10.8%，主要基於兩方面考慮。第一，許多企業去年受疫情打擊，需要借錢以求生存，但今年隨著經濟的好轉，借錢生存的情況會有所好轉，因此企業的信貸需求會有所下降，總體來說信貸增速會放緩。第二，年底社融增速回落到10.8%與工作報告的基本目標一致：貨幣供應量和社會融資規模的增速要和名義GDP增速基本匹配。因為我們預測2021年名義GDP增速為10.5%以上。此外，今年政府發債的規模會有所下降，因為今年我們不會再發行抗疫特別國債，赤字規模會小一些。
第四，人民幣匯率。我們判斷人民幣對美元的匯率繼續保持強勢而且可能進一步升值。我們目前預測年底時，人民幣對美元匯率到6.4，但是中間可能會升值更多一些，變化如何主要還是取決於美元的走勢。目前市場對美元走勢的爭論也比較多，認為美元不會走弱的一方認為，美元國債收益率會提升，同時相比其他大的經濟體復甦更快，因此美元會走強。認為美元會走弱的一方認為，在全球經濟反彈的情況下，投資者會改變風險資產的配置，因為去年許多全球投資者側重於投資美元資產。因此現在全球經濟恢復後，會有一些資金“逃離”美元，流入其他地方，尤其是下半年歐洲和新興市場經濟也開始恢復時，或許會有這些調整。根據我們的判斷，目前美元對歐元、日元等依舊有走弱的壓力。總體上我們認為，人民幣相對美元仍然會維持一個較強的狀態，但今年人民幣對美元升值的空間不會像去年那麽大，由於國內政策的調整，我們認為在不斷吸引外資進入中國市場的同時，中國政府同時也可能逐漸地、穩步地放鬆一些國內資本到海外投資的渠道和規模的限制，因此我們認為人民幣升值的幅度是有限的。
第五，“十四五”規劃。《中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標綱要（草案）》已經出來。有三點值得注意，第一，“十四五”規劃沒有設置未來五年的平均增速目標，而是提出“國內生產總值年均增長保持在合理區間、各年度視情提出”，這是比較務實的選擇。第二，“十四五”規劃與“雙循環”、“新發展格局”相一致，注重科技創新、產業鏈自主可控和產業鏈安全等方面，因此在未來科技和產業鏈方面的提升，也是一個很重要的看點。第三，綠色發展和“碳中和”也是未來發展的方向。“十四五”規劃中也提及了與之相適應的目標，包括非化石能源佔整體能源的消費量到2025年要提高到20%、促進數字化發展等。
Q&A
Q1：目前有的觀點認為因為要去杠杆，但去年發債較多，因此今年不希望增速過快。你如何看待這個解讀？另外，你認為今年的經濟增長將主要由哪個板塊推動？消費、基建投資或淨出口？你認為哪個板塊將對今年的經濟增長起主要作用？
A1：關於去杠杆，我認為有一定道理，2020年下半年宏觀政策導向開始強調“穩杠杆”和“控風險”，與增速目標不要設太高是相互配合的。但我想指出，雖然今年目標定在6%以上，但今年的經濟增速大概率會在8%以上，政府不會為了去杠杆而把經濟從8%以上拉下來。政策依舊會溫和地退出，退出的步伐不會太快，因此不能從6%直接得出政策會收緊的結論。一方面增長的目標定得稍微低些，有利於去杠杆或高質量發展，給其他方面政策留下余地。但另一方面，從財政政策和貨幣政策的定調看，宏觀政策依舊是有一定支持力度的。
第二個問題，什麽方面會成為推動今年增長的主要動力？我認為第一是出口、第二是國內消費。關於出口，一二月的出口增長了60%以上，一方面是由於基數原因，另一方面也說明中國的產業鏈和供給非常有韌性。我們目前預測2021年出口增長10%，但《政府工作報告》中也提到有相當大的上行風險，意即今年出口增長大概率會超過10%，因為全球經濟復甦，包括美國、歐盟等主要經濟體今年的經濟增長將遠超去年。關於國內消費，國內消費雖然在2020年二季度後開始復甦，但是總體復甦步伐較慢，因此2020年全年的消費還較弱。今年隨著就業、出口各方面的好轉，居民的收入和消費者信心都會提高，因此今年的消費增長是追趕型的，在低基數的情況下，今年的國內消費增速將比較快，預計今年消費的實際增長將達10%。在投資方面，由於今年財政政策的支持力度沒有去年大，因此我們認為基建投資的增速會放緩，可能只有2%左右。房地產投資今年也會放緩，因為房地產政策開始逐漸收緊。但企業，尤其是製造業方面的刺激性投資，今年會有大幅的反彈。總得來看，投資的增速和去年差不多，但是消費和出口的增速會遠大於去年。
Q2：“十四五”規劃強調科技的自主研發還有產業方面的政策，如研發經費每年7%以上的投入，你比較看好哪些行業和板塊？另外，關於美國1.9兆美元的經濟刺激計劃，除了對全球經濟復甦、對中國淨出口有影響，你認為還有沒有其他的對於中國經濟的推動？
A2：關於科技方面的研發投入，7%以上相對較保守，因為“十三五”期間研發投入增加是10%以上。
板塊的問題，可以分兩個角度看：一是政府將引導資金到什麽行業。二是看好哪些行業。我認為第一個問題的答案有三個方面，第一是基礎研發，其特點在於研發的可投資性較低。第二是關鍵零組件。第三是新行業。第二個問題的答案，看好哪些行業。主要分四個方面看，第一關注長期，從趨勢上可以關注數字化，目前國家也在相應地給予鼓勵，包括5G網絡的擴大，也會進一步促進數字經濟的發展。第二關注綠色發展，包括新能源、與新能源汽車相關的電池、排汙、節能等方面以及新能源電站、電網改造等綠色發展方面。第三關注製造業的升級換代，包括自動化、智能製造、機器人等方面。第四關注生物醫藥科技，不論從長期需要還是從長期科研加大投入來看，都是比較看好的行業。
關於美國的1.9兆美元經濟刺激計劃，我認為對中國經濟的影響有正反兩個方面。第一，美國經濟復甦加快會擴大進口，從而帶動全球經濟復甦，有利於中國出口；同時全球經濟復甦會使得大宗商品包括油價上漲，這個影響也會傳導給我們。第二，從通脹預期看，在通脹預期上升的情況下，美國國債收益率也會上升，是否有可能引起中美的利差縮窄？美元是否有可能停止繼續貶值的趨勢？這對人民幣匯率也有一定影響。第三，從利率看，美國如此強的財政刺激下，即使美聯儲不會很快退出寬鬆的貨幣政策，但美元的利率上行是否會對新興市場帶來一些擾動？這也會對中國帶來一些外溢的效應。
Q3：今年我們的通脹目標是3%左右，美國1.9兆美元的刺激計劃可能也會導致如我們已經看到油價的大幅上漲，有沒有可能輸入型的通脹對中國產生一些壓力？
A3：通脹方面，由於全球經濟的快速反彈，包括油價在內大宗商品價格上漲，可能會使國內一些產品和服務的價格上漲。不過其他的大宗商品，如鐵礦石、煤、銅等去年也上漲較多，這個上漲與我們自身的經濟復甦有關，因此不能算輸入型通脹。我們也要看到人民幣同時也在升值，升值的過程實際上抑製了輸入型的通脹，因此我認為這個壓力不大。
從CPI看，今年豬肉價格進入了一個下行的軌道，我們預計短期內下行趨勢不會結束，因此今年我們的食品價格通脹相比去年會明顯較低。雖然其他的價格變動，如油價、大宗商品的價格變動或許對下遊有一些傳導，其他的非食品價格可能會上漲，但由於食品價格下行的抑製，綜合來看今年的通脹壓力還相對較低。我們預測今年平均的消費物價上漲應該在2%以下，下半年或許會到2.5%以上。因此今年CPI定在3%左右也給宏觀政策留足了空間。
Q4：最近我們看到十年期美債收益率不斷突破新高，背後的原因是什麽？大家認為與通脹預期有關，是否意味著QE已經不可持續？
A4：美國國債收益率、利率、通脹預期上行，我認為一方面是由於美國經濟已經開始復甦，同時美國參眾兩院都通過了版本不同的超大規模財政刺激方案。另外，美國疫苗接種進展很快，經濟開始復甦。因此，投資者認為目前經濟過熱，擔心通脹產生。
雖然美聯儲和很多經濟學家都預測通脹壓力並不大，因為全球產出缺口很大，之所以今年經濟反彈很大是由於之前的基數因素；同時目前失業率也較高，因此短期內通脹壓力不大，（反彈很大）是因為基數原因上漲，之後會停下來。但是市場比較擔心，因此在這樣的情況下，就出現美國國債收益率的迅速拉升。我認為美聯儲給予了一定的安撫，但是市場還是沒有被說服。瑞銀的首席美國經濟學家在去年就已預測到美聯儲的量化寬鬆從今年開始縮減，但美聯儲並沒有這麽說，他認為在經濟大幅好轉的情況下，美聯儲量化寬鬆的量會開始減少。他認為從（今年）九月美聯儲的（議息）會議開始就會縮減量寬，這是在美聯儲大規模量寬後的大規模縮減，在利率方面美聯儲還暫時不會調整，至少到明年底以前依舊維持零利率，如果因為通脹預期的關係導致美國十年期國債的利率上升特別快，比如超過2%，我們會認為美聯儲會用一些如扭曲操作等不同的政策工具把長端利率降下來，我們預測十年期美債收益率不會到2%以上。
Q5：你剛剛提到消費和出口可能是今年經濟增長的主要推動力。消費方面，去年國家已經推了很多政策，今年這些政策是不是會減少？消費主要是哪方面的消費是比較強勁？
A5：去年的政策支持，主要還是以支持中小企業、小微企業的生存為主。但對於刺激消費本身，比如直接發錢給消費者，我們並沒有這樣做。今年從消費支持看，我認為政策還是與去年類似，在社保方面給予一些支持，逐漸放開一些行政限制，鼓勵有條件的地方去做家電、汽車下鄉等，我不認為有大的變化。今年的消費反彈主要是居民部門實現充分就業，實現收入增長和消費信心增加帶來的。因為去年我們人均可支配消費的增長是下降的、人均可支配收入是增長的，因此儲蓄是增長的，這主要是由於大家對未來的擔心和疫情之下，出行和消費受到了或多或少的限制。但今年隨著情況的好轉，消費者信心的提高、限制會逐步減少，我們可以期望消費的反彈。
什麽方面情況會更好？我認為有兩個方面：第一個方面，與充分就業、收入增長相關的一些基本消費品和低端的可選消費品以及和普通勞動者相關的一些消費品。第二個方面，服務業，如消費、旅行、旅遊、酒店、餐館、餐飲等服務業，今年的反彈比其他的方面多一些。
本文整理自瑞銀兩會專題媒體溝通會
(本文作者介紹：瑞銀證券中國首席經濟學家。)
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