靠出口退稅度日，尚未“斷奶”的野馬電池也要上市了？

鹼性鋅錳乾電池又稱鹼錳電池，是我們日常生活中最為常見的電池，屬於國際標準化產品，廣泛應用於醫療儀器、電動玩具、遙控器、計算機、照相機等家用電器。近年來，我國鋅錳電池行業保持穩定發展態勢，中國已經是全球最大的鋅錳電池製造國。

6月28日，浙江野馬電池股份有限公司（簡稱“野馬電池”）公布創業板首次公開發行股票招股說明書，擬募資5.58億元投入以下四個項目：年產6.1億隻鹼性鋅錳電池擴建及技改項目、研發檢測中心及智能製造中心項目、智慧工廠信息化建設項目、補充流動資金。

此次衝刺A股IPO，野馬電池是否真的如其名能像脫韁的野馬一樣，在資本市場盡情地馳騁呢？

南孚壟斷國內市場，電池企業海外求生

說到鹼錳電池，國內最知名的品牌絕對非南孚莫屬了。

“南孚電池，一節更比六節強”、“玩具車用完，遙控還可以接著用”等耳熟能詳的廣告詞，讓國人記住了南孚。不得不說，不僅是廣告打得好，南孚電池的質量確實也是杠杠的，最突出的優點就是續航能力強，供電時間領先同業。在筆者小時候，家裡買一些電動玩具或遙控的電池，都會首選南孚電池。在商超的貨架上，電池一般也只會分為兩類：紅黃相間包裝的南孚電池以及其它雜牌電池。

在市場的高度認可下，成立三十年來，南孚電池的銷量一直保持遙遙領先：1999年在鹼性電池市場的佔有率即超過50%，目前則已經上升至逾80%，可以說基本壟斷了國內的乾電池市場。2018年，南孚電池的營業收入為27.60億元，淨利潤為4.95億元，規模和盈利能力在行業中傲視群芳。

2016年，南孚電池借殼亞錦科技（830806.OC）登陸新三板，後亞錦科技陸續收購南孚電池股權，截至2018年底對其持股比例為74%。按2018年最後一次股權轉讓的價格計算，南孚電池估值已經高達140億元。

在國內南孚電池這樣一家獨大的局面下，留給其它同類電池企業的發展空間並不多。為了在夾縫中求生存，越來越多的電池企業選擇將產品出口海外，野馬電池就是其中一家。

根據聯合國統計數據，2017年中國一次二氧化錳原電池組（基本為鋅錳電池）出口額為17.10億美元，佔據全球整體出口市場的48.4%。2014-2017年中國鋅錳電池的出口額均保持全球第一。

海外市場依存度高，退稅成盈利主力

野馬電池成立於1992年，算是一家老牌企業，專注鋅錳電池的研發、生產和銷售，產品廣泛應用於家用電器、電動玩具、智能家居用品、家用醫療健康電子儀器、新型消費電子、無線安防設備、戶外電子設備、無線通訊設備、應急照明等多個領域。

野馬電池擁有各種規格型號的鋅錳電池、鹼錳電池生產線20多條，年生產能力20億隻，是我國規模最大的鹼性電池生產企業之一。迫於國內不利的競爭格局，公司的產品以出口海外市場為主，在60余個國家有業務布局。2016及2017年，野馬電池均位列我國鹼性電池出口企業第三位，出口額在6,000萬美元上下。

值得注意的是，野馬電池目前由其創始人餘元康、陳恩樂各持股20%，余康元的兩個兒子及陳恩樂的兩個兒子各持股15%，也就意味著余、陳兩大家族各持股50%，公司暫無控股股東，以上6人均為公司實際控制人。在公司兩大家族互相製衡的情況下選擇上市，有些令人狐疑是否經營層面出現了不得不上市的理由？

招股書顯示，2016-2018年，野馬電池共計實現營業收入8.98億、10.78億、10.52億。可以看到，公司的營業收入似乎已經明顯邁入增長疲軟期，2017及2018年的增幅分別為20.0%及-0.024%，持續下行。從公司的募集用途來看，大部分資金都將用於擴建及研發，明顯想從產能規模以及技術壁壘來推進業務的進一步發展。

具體來看，2016至2018年，野馬電池的出口銷售收入分別為6.61億元、9.36億元、8.97億元，分別佔營業收入的73.68%、86.98%、85.41%，國內的銷售收入則從2016年的2.36億元一路下降到了2018年的1.53億元，降幅達35.09%。國內銷售收入的下滑，一定程度上推致了公司總營收的疲軟，一方面也暗示了野馬電池對海外市場的依存度日趨提高。

報告期內，野馬電池的淨利潤分別為1.34億、0.54億、1.05億，增幅分別為-59.7%和94.4%。2018年公司的淨利潤雖然大幅攀升，但較於2016年依然存在21.6%的缺口，公司整體盈利能力似乎存在上升障礙。有趣的是，在野馬電池的淨利潤構成中，出口退稅額佔到了非常大的比例。

在國際上，出於增強本國企業的國際競爭力、促進進出口貿易等原因，出口退稅是使用較為廣泛的對本國企業的稅收優惠政策。根據招股書披露，野馬電池生產的鋅錳電池出口銷售能夠享受15%、16%的增值稅出口退稅率。2016至2018年，公司收到的出口退稅額分別高達5,259.93萬元、10,034.97萬元和 9,506.76萬元，佔稅前利潤總額的比例分別為33.2%、 167.7%和76.1%。

這意味著，2017年，如撇去退稅額，野馬電池實際是差不多虧了5,000萬，2018年公司將近8成的淨利潤全部來源於退稅。這樣看，純靠在海外市場銷售電池的野馬電池，似乎陷入了一個不能退稅“斷奶”的盈利窘境。

不能“斷奶”，風險幾何？

儘管野馬電池與樂購、家樂福、麥德龍、迪卡儂等國際知名商業連鎖企業及松下、飛利浦、三星等國際知名電子設備生產廠商和大型貿易商建立了長期穩定的合作關係，但過度依賴海外市場以及退稅，將為公司帶來很高的宏觀風險。

乍看之下，野馬電池所處的盈利局面，有些類似我國的新能源企業，例如光伏、風電等，需要靠國家發放的補貼來對衝自身業務的虧損。但不同的是，新能源補貼的發放主要取決於企業的技術、成本調控，也就說等到企業完全擁有自身盈利的能力後，國家才會完全停止補貼。

而由於稅收是調節宏觀經濟的重要手段，國家需要根據國內銷易形勢和財政預算情況的變化，對增值稅出口退稅政策進行調整，並並非針對企業的盈利能力。若未來由於宏觀經濟變化導致增值稅出口退稅政策發生不利變化，將使野馬電池目前享受的稅收優惠受到不利影響，進而顯著影響到最終的經營業績。

同時，隨著國際市場競爭日益激烈，各個國家之間貿易政策的調整，也會影響到各個國家和地區的需求，從而影響企業產品的出口，並且國際匯率市場的波動也會企業造成一定的匯兌損失。

除了宏觀的經營風險外，很多人也並不看好鋅錳乾電池這個行業的前景。畢竟曾經很多用到乾電池的小家電如收音機、手電筒等已經消失了，不過不能否認同時也有一些新的應用場景出現，如剃須刀、電動牙刷等。未來是會再出現新的應用場景，還是已有的應用場景繼續萎縮，可以說很大程度上決定著野馬電池的未來。