供給側改革進入新階段 煤炭業估值有望提升

目錄

►景觀照明與夜遊經濟需求驟升，上市龍頭暢享千億盛筵（國盛證券）

►供給側改革進入新階段，煤炭業下半年估值有望提升（中信證券）

►龍頭企業複產不確定性未消除，鈷行業短缺將持續！（天風證券）

►三大趨勢觸發質變，低壓電器國產龍頭崛起勢不可擋（安信證券）

►國產TNF-α類藥物納入醫保，望打開巨大市場太空（中金公司）

1.景觀照明與夜遊經濟需求驟升，上市龍頭暢享千億盛筵（國盛證券）

隨著城鎮化不斷推進，居民對照明需求已從最初“亮起來”更新到“美起來”，為景觀照明行業提供最原始驅動力。近年來夜遊經濟發展迅速，市場潛力巨大，受到越來越多地方政府重視，相關投入快速增長。

國盛證券稱，近年來G20峰會、金磚國家會議等國家大型活動進一步加快全國景觀照明市場發展，行業需求驟然提升。2017年全球景觀亮化市場將達到2750億元，其中中國市場規模達到680億元，同比增長近22%，中國已經成為全球最大的景觀亮化市場。

根據高工產業研究院（GGII）測算，2018年中國景觀亮化市場規模將達到780億元，增長速度為15%左右。預計至2020年行業規模達到近1000億元，當前行業處於快速成長期。

國盛證券指出，目前業內具有雙甲資質的公司僅49家，地方政府在挑選工程商時注重公司資質、過往標誌性工程業績、設計以及新技術應用能力。最重要的是，行業目前項目大型化趨勢明顯，典型項目由過去幾百萬至幾千萬元逐步朝億元級別金額邁進，資金實力成為承攬大型項目的先決條件。

國盛證券認為，非上市小企業很難融資，而上市龍頭憑借資金實力、品牌、技術、資質等優勢競爭力顯著強於非上市公司，結合並購擴張不斷整合中小企業，預計未來將強者恆強，行業集中度預計將持續提升。

國盛證券認為，上市公司板塊性高增長，龍頭公司地位穩固、各具看點。如利亞德在LED智能顯示與夜遊經濟領域均為龍頭，全國布局完善，聲光電新技術儲備雄厚，收現比顯著高於行業水準，展現出極佳收款能力，可持續擴張能力強；名家匯毛利率高，業績高增長趨勢強勁，增發完成後資金實力雄厚，有望促加速增長；奧拓電子的高端LED顯示業務管道擴張具有潛力，收購千百輝開拓景觀照明市場超預期且未來彈性大；華體科技依托智慧路燈切入智慧城市產業鏈極具發展前景。

國盛證券認為，基於當前景觀照明工程行業極高景氣及未來廣闊前景、上市龍頭所展現的群體性高增長趨勢，首次給予該細分子行業“增持”評級。預計上市龍頭未來幾年將充分利用資本市場融資優勢，結合品牌、技術、資質等方面優勢，有望持續快速成長。重點推薦利亞德（300296.SZ）、名家匯（300506.SZ）、奧拓電子（002587.SZ）及華體科技（603679.SH）。

2.供給側改革進入新階段，煤炭業下半年估值有望提升（中信證券）

中信證券認為煤炭行業的供給側改革已從單純的去產能變化為優化產能結構。在政策導向下，煤炭行業集中度在提升，新增產能釋放會持續推進，但由於產能進退的區域不平衡，有效供給出現結構性矛盾的概率在增加。

2017年以來，產能置換政策雖在大力推進，但從微觀層面看，煤炭企業上一輪周期的歷史包袱還未消化完畢，資產負債表也在修複過程中，大規模的資本開支還未出現，因此行業的產能周期尚未到來。2017年以來由於產能置換礦井集中投產的較多，導致今年供給增速有所加快，預計產量增速在3%～4%，但2019年增速大概率會下滑。

中信證券預計需求端下半年會有所改善，流動性政策微調以及財政支出的增加會穩定投資產業鏈景氣，為煤炭需求提供支撐，綜合考慮全年需求將達到2%～2.5%的增速。對應煤炭消費增量8000萬噸，預計政策還將繼續限制進口煤增加，行業可大致維持供需平衡的格局，但較2017年緊平衡的格局略顯寬鬆。

煤價雖然很難再度出現迭創新高的局面，但2018年均價仍可維持高位。中信證券判斷動力煤均價有望在640～660元/噸區間，較2017年持平或略有上漲；焦煤均價或較2017年增長10%以上。上市公司2018年業績有望維持穩定，部分盈利能力強、產能有增量的公司業績仍將有顯著增長。按此假設，板塊目前估值水準低於歷史平均估值水準約30%，因此板塊估值在下半年有提升太空。

儘管2018年以來，市場對於巨集觀預期較為悲觀，但中信證券認為經濟在下半年回暖概率大，市場對巨集觀預期將迎來向上修正。煤炭供需平衡格局不會被破壞，煤價可維持高位，龍頭上市公司的盈利穩定性也將進一步增強，煤炭股有較強的安全邊際。中信證券建議逐步逢低適時增配煤炭股，個股沿三條主線選擇：受益於國企改革的龍頭，如陽泉煤業（600348.SH）、潞安環能（601699.SH）；長期產能有擴張的績優公司，如陝西煤業（601225.SH）；以及新增產量集中釋放的兗州煤業（600188.SH）。

3.龍頭企業複產不確定性未消除，鈷行業短缺將持續！（天風證券）

嘉能可加丹加礦業公司發布公告，其持股75%的剛果（金）子公司Kamoto Copper Company（KCC）此前因未能解決其資金缺口問題，受到剛果（金）國家礦業公司的法律訴訟，以求解散KCC。5月8日科盧韋齊法院決定暫停原先預定的“資本不足訴訟”程式，交由最高法院裁決。最高法院將於6月15日舉行第一次聽證會。

4月22日，嘉能可KCC因未能解決自2014年以來的資金缺口問題，被其第二大股東國家礦業公司提起訴訟，以求解散。4月27日，隸屬Dan Gertler的Ventora以嘉能可違反協定為由，對KCC進行資金凍結，涉及金額高達22.8億美元。目前雖然訴訟解散程式被剛果（金）地方法院暫停，並交由最高法院裁決，但以上兩項問題並未得到解決，只是延後至6月15日，懸在其頭上的達摩利斯之劍猶在，正常生產仍將持續受到影響。

天風證券指出，剛果（金）作為全球65%左右的鈷供應主產地，目前正值其新礦法通過、礦業條例修訂期，若順利實施，將大幅提高礦企的投資及生產成本。而嘉能可作為剛果（金）最大的礦企之一，其利益受損最大，阻礙新礦法實施的意願最為強烈。此次剛果（金）政府針對嘉能可的訴訟，是其推動新礦法實施過程中的一部分，通過訴訟，阻礙KCC正常生產，以求嘉能可對新礦法進行妥協，使新礦法得以順利實施。

天風證券認為，短期來看，KCC旗下的銅鈷項目是2018年全球鈷最大的供應增量，2018～2020年計劃產量分別1.1萬噸、3.4萬噸和3.2萬噸。嘉能可2018年一季報顯示，其產量為500噸，在無外界干擾下，其產量已低於生產預期。在當前訴訟解散風險懸而未決的情況下，後續產量持續低於預期將是大概率事件。長期來看，目前鈷行業處於由過剩到短缺的轉折點，新礦法的實施未來將大幅增加礦企在剛的投資成本，政策風險降低了其長期投資意願，使得未來剛果（金）鈷產量增速下滑，鈷行業短缺或將更加嚴重。

天風證券認為，無論從短期還是長期來看，鈷礦供應都將受到嘉能可事件以及剛果（金）礦業政策的影響，未來增速或將得到有效抑製。在供需矛盾以及成本提升的推動下，鈷價有望繼續上漲，繼續推薦：華友鈷業（603799.SH）、寒銳鈷業（300618.SZ）、盛屯礦業（600711.SH）以及洛陽鉬業（603993.SH）。

4.三大趨勢觸發質變，低壓電器國產龍頭崛起勢不可擋（安信證券）

日前，低壓電器龍頭髮布產品調價通知，平均提價幅度在3%～6%之間，調價涉及產品覆蓋面較廣。今年2月底，以施耐德為代表的外資企業做出新一輪提價。

安信證券指出，低壓電器廣泛應用於工業用、用及民用建築中的配電系統及電網的配套設施，是國民經濟的基礎產業。30年間，中國的低壓電器行業從學習到創新，不斷發展壯大，現已成為有著2000多家生產企業，年產值超過700億元的行業。本土的民企與國企在產品、技術、品牌等多方面實現突破，與外資品牌三足鼎立。

安信證券指出，低壓電器下遊三大主要應用領域建築、電力與工業都有望保持增長，其中建築領域低壓電器處於地產和基建設後周期，有望保持5%～10%的增速；在電力領域，低壓電器產品受益於配電網投資提速和新能源裝機旺盛，需求增長有望保持在15%以上；而在工業領域，受益於工業投資與智能製造，低壓電器產品需求增速預計保持10%以上。

近年來，隨著消費者品牌意識不斷上升、原材料價格上行及環保執行力度趨嚴，規模較小的非品牌廠商的的經營難度進一步加大，行業龍頭公司有望獲得更快的發展。安信證券認為，未來幾年行業集中度將加速提升，本土行業龍頭企業有望保持15%以上的增速。

安信證券認為，低壓電器行業正呈現三大發展趨勢：①過去十年國內壓電器龍頭企業研發費用投入CAGR超過20%，新產品也不斷落地。在多數下遊應用領域，國內廠商已經逐步具備替代外資產品的優勢；②國產品牌快速複製複製外資龍頭的發展路徑，持續發力行業客戶進軍高端行業市場，並從元件走向集成提供電氣化全面解決方案；③國產品牌國際競爭力逐步提升，正通過集成與海外設廠等一系列的布局，未來有望在海外市場中斬獲更多的份額和品牌認知。

安信證券指出，低壓電國內市場規模超過700億，行業複合增速近8%，但由於2015～2016年行業下滑使得市場中的關注度非常低。當前，行業三大趨勢正觸發質變，國產龍頭崛起於本土並進軍海外勢不可擋。在新的發展趨勢下，行業龍頭企業的競爭優勢將愈發顯著，有望保持遠高於行業整體的增速。重點推薦行業龍頭公司正泰電器（601877.SH）和良信電器（002706.SZ）。

5.國產TNF-α類藥物納入醫保，望打開巨大市場太空（中金公司）

腫瘤壞死因子（TNF-α）是由巨噬細胞、肥大細胞和被激活的TH細胞分泌，通過刺激巨噬細胞產生細胞毒性代謝產物從而增加吞噬細胞的殺滅活性。2007年類克（英夫利西單抗）上市，開始了以TNF-α為首的生物製劑治療RA等風濕類疾病的時代。

2017年TNF-α類藥物銷售額合計達386億美元，成為全球最暢銷類藥物。其中TNF-α藥物三巨頭修美樂、恩利、類克多年來領跑全球最暢銷藥物，2017年三個藥物銷售額分別為184億/79億/78億美元。新型TNF-α抑製劑戈利木單抗、賽妥珠單抗2017年銷售額也分別達29億、16億美元。目前三巨頭核心專利已陸續到期或即將到期，中金公司認為在2018年之後可能會陸續面臨來自生物仿製藥（bosimilar）的較強衝擊。

目前國內自免類疾病治療仍以非甾體抗炎藥為主，超過半數患者從未應用或者未規範應用過DMARDs藥物。接受治療患者中生物製劑的佔比約15%。TNF-α三巨頭由於治療費用昂貴、贈藥力度小等原因，在國內銷售均遇冷；以益賽普（三生製藥）為代表的國產生物藥憑借上市時間早、價格優勢等佔據了自免類疾病生物製劑市場的約60%市場份額。2017年初，國產TNF-α類藥物納入新版全國醫保，中金公司認為隨著醫保納入逐漸落實，國產TNF-α抑製劑有望迎來逐步且持續的增量過程，打開巨大未被滿足的市場。

中金公司測算，未來TNF-α抑製劑在類風濕關節炎市場約113億元，強直性脊柱炎市場約126億元，銀屑病市場約5～10億元，合計市場規模約244～249億人民幣。考慮到三部分患者群存在一部分重疊，按照80%折算，未來中國TNF-α抑製劑峰值時市場規模有望達到200億。重點關注三生製藥（1530.HK）、科倫藥業（002422.SZ）、恆瑞醫藥（600276.SH）。