經濟增長與經濟周期
——海通宏觀研究框架之一
海通證券研究所首席經濟學家 薑超
（2019年8月13日於上海培訓會，應镓嫻、王巧喆整理）
今天從兩個方面進行分享，首先是如何理解美國經濟的經驗。研究美國的原因在於它是全球第一大強國，並且是資產管理行業的霸主，美國的研究會給我們長期的啟發。
1. 經濟研究的目的
首先要知道為什麽要做宏觀研究？在資本市場做研究和在學校做學術研究是不一樣的，學校研究的是知識本身，而資本市場則是研究如何通過知識來創造財富。
比如說，我們來看股神巴菲特的業績，過去40年伯克希爾公司的股價變化：40年以前每股股價是300美元，目前每股股價是30萬美元，過去40年漲了1000倍，年均漲幅是20%。他有一句名言：「人生就是滾雪球，最重要的事是發現濕雪和長長的山坡。」
為什麽巴菲特可以賺這麽多？他說是因為他的命很好，中了彩票，出生在美國。我們可以對比一下，如果不巧出生在日本，就很難有這樣一個神話故事，因為日本在過去20多年的經濟總量幾乎沒有變化。日本的經濟所謂失去了多少年，大家都算不清了，最早說失去了10年，之後是失去20年，後來又說失去了30年。反映到日本的股市上，日經225指數在30年以前峰值是4萬點，目前只有2萬點。美國和日本經濟的對比還是非常鮮明，要想賺錢，國家的經濟發展至關重要。
巴菲特資產每年增長20%，40年漲了一千倍，其根基還是在於美國的經濟不斷增長。用歷史數據，我們做了一個簡單分析，把美國過去100多年各種資產的平均回報率列出來，比如說股市、債市、房市，黃金，並與美國的經濟增長做了比較。
美國的經濟增速在過去的一百多年，大概每年年均增長是3%，這是實際的經濟增長。但如果把物價的每年上漲3%加上去以後，它每年的名義增速差不多是6%。而在過去的100年，美國股市和債市的平均回報率就在5-6%左右，和美國GDP名義增速的長期均值接近。
而如果再來看房子和黃金，過去100多年的年均回報率都在3%左右，基本上等於同期的物價上漲。也就是說，房子和黃金這類實物資產，因為本身不創造價值，因而長期上漲的唯一支撐在於通脹。
所以股市、債市等金融資產的長期回報來源於經濟名義增長，因而在經濟長期穩定增長的美國，巴菲特靠股市投資創造了巨大的財富。而巴菲特長期厭惡黃金、比特幣等資產，原因也在於這些資產只能漲價，而不能創造實際價值。
2. 長期增長與短期波動
在剛才的第一部分，我們發現長期的財富創造來自於經濟增長。那麽第二部分我們要研究一下，對經濟增長本身如何去做研究分析。其實這裡面有兩個視角，第一個是長期的增長，第二個是短期的經濟波動。
長期增長因素。
如果大家學過經濟學，就知道按照經典的經濟增長理論，長期的經濟增長有三個主要動力：第一個是勞動力，第二個是資本，第三個是技術。技術變化很難觀察，但是勞動力和資本是比較好做研究的。
如從勞動力和資本的角度，我們來研究一下美國過去100年的增長。我們的研究方式是以20年為周期，觀察這一段時間的GDP平均增速，作為美國經濟潛在增速的代表。可以發現，在20世紀30、40年代，當時美國的經濟增速其實還是蠻高的，20年的平均增速高達5%，但是從那以後就開始持續下降，到目前差不多降到了2%左右。
與美國經濟增速持續回落相對應的，是美國過去80年中無論是人口的增長，還是資本的增長，都出現了顯著的下降。也就是說，從長期來看，因為勞動力增長變慢了，資本投入變少了，所以經濟增長下降了。
但即便是美國的經濟增長變慢了，第一目前還有增長，第二美國在發達國家裡面依然是最好的，因為大家都在變慢。美國雖然說增長變慢了，但相比於日本、歐洲還是強了很多，而且美國還有移民。日本人口增長是負的，而歐洲的人口也幾乎沒有增長。所以目前美國在發達國家裡面的經濟表現、金融市場表現依然是最好的，本質上還是來自於勞動力、來自於資本、來自於技術進步，美國基本面是最好的。這是長期，要重視人口、資本、技術這些要素。
短期經濟波動。
另外一個值得研究的是短期的經濟波動。在美國有一個機構叫做美國經濟研究局，它所從事的就是經濟周期的研究。我們小時候學政治課，會提到資本主義國家經常有「倒牛奶」現象，其實它就描繪的是經濟周期變化的現象。也就是說，在經濟的運行當中，不是沿著長期的潛在增速穩定增長，而是經常發生劇烈的波動，有時經濟好的過熱，有時經濟差的發生衰退。
那麽經濟的周期波動是由什麽推動的？比如說目前看中國，大家說中國最新的貨幣融資數據不太好，經濟往下走，所以很多時候大家很關心短期的經濟變化。
消費同步經濟。
如果要研究短期的變化，我們首先要知道經濟是由什麽構成的。美國經濟結構是這麽一個分解，最大的一塊叫做消費，居民消費佔比差不多是2/3。另外兩塊是政府支出和固定資產投資，佔比都是接近1/6。還有最後一塊是外貿，外貿佔比即淨出口佔比是負的，佔比也不大，所以經濟構成主要關注三大項，就是消費、政府支出和投資。
接下來我們觀察每一項經濟成分和美國經濟增速變化的關係。首先看最大的消費，美國消費的走勢和美國的經濟走勢幾乎是一模一樣的，這背後有一個很重要的背景，因為消費佔經濟的比重太大了，所以它只能夠同步於經濟的變化，沒有領先性。也就是說，我們看不到，比如說哪一次經濟出問題，消費提前不行了。消費是一個同步指標。
投資領先周期。
我們再看一下投資，美國的投資佔比是接近1/6，但投資本身是有結構分解的，投資裡面有三大項，最大的一項叫做非住宅投資，就是企業部門的投資。第二項叫做住宅投資，就是房地產投資，最小的一項叫做存貨投資。
投資的比重雖然說總體上不是很大，但是投資的影響其實比較大。我們把美國每一次的經濟衰退找出來，在過去的五六十年比較典型的衰退有五次。每一次經濟衰退之前的一兩年，可以發現可能存貨投資已經提前下行，比如08年就很明顯。存貨投資是一個領先指標，如果經濟真的不好了，可能很多企業的東西就賣不掉了，賣不掉以後就變成產品的積壓，也就是存貨投資開始拖累經濟增長。
大家選擇的行業不一樣，但是可能都有一個共性，無論是做周期行業的研究，還是消費行業研究，都要去研究到底存貨是不是在發生變化。比如說現在A股的股王-茅台，現在大家都在搶著買，但是其實曾經在2015年、2016年茅台酒沒人買，當時一瓶茅台酒零售價800多塊，但是因為之前一直在跌價，大家不想買。
後來就有人研究茅台酒的存貨，因為大家都不買酒，所以家裡的茅台酒喝完了，後來調研發現經銷商的酒也不多了，好像全社會都沒什麽存貨了，之後茅台酒就開始漲價了。也就是說，在行業轉捩點的時候，研究清楚這個行業到底有多少庫存非常重要，可以看清未來的方向，這是行業研究的一個重要的基本功。
第二個投資指標是地產投資，房地產投資非常重要，外號是經濟周期之母。我們同樣來研究美國經濟衰退，在幾乎每一次經濟衰退之前，地產投資也都出現了明顯的負增長。
比如說08年全球金融海嘯，期間發生了很多經典的投資故事，後來還拍了一部電影《大空頭》。它描繪的故事就是怎麽樣去做空美國的地產市場，一小撮幸運分子抓住了CDS這個機會，一夜暴富賺了很多錢。
但是怎麽樣去抓住這個機會？當時大家拍電影找了各種線索。其中的一條線索是這樣的，有一個鬱鬱不得志的中年潦倒男40多歲被裁了，後來投奔他的一個好朋友的公司，給他畫了一張圖，也就是美國的實際房價走勢圖，說你看美國的實際房價以前都是平著走，但是在過去幾年是豎著漲，這肯定是漲過頭了，你要去做空美國地產市場，後來就賺了幾百億美金。這是一個電影裡面的故事，它也是根據現實故事改編的，後來就有人把美國的實際房價走勢圖看作是一幅價值數百億美元的神圖。
但是在2008年，其實美國的地產投資同樣也可以做到準確的預測經濟衰退，可以看到早在06年，美國的地產投資就已經出現了負增長，因此地產投資的變化是非常重要的一個領先指標。
第三個投資指標是美國的非住宅投資，也就是企業投資。企業投資會對經濟的衰退有反應，也就是一旦經濟衰退企業投資會明顯下滑，但是它領先性不是很明顯。總結來說，投資裡面的存貨和地產投資很重要，他們都領先於經濟周期的變化。
最後，我們再看政府的支出，財政支出佔GDP的比重也不小——六分之一。但是財政支出有這麽一個特點，它總體上是滯後於經濟的變化大概兩年左右。這個滯後性其實也比較好理解，因為政府本身是不賺錢的，是靠收稅的，所以政府賺的錢就是居民和企業的錢。政府想要花錢，前提是我們得要有錢。所以只有經濟好了，政府才有錢花，並且在滯後兩年以後對經濟產生影響。
這是我們講美國經濟的三個成分，消費、投資和財政支出每一項的潛在的影響，其中消費的佔比最大，但是投資對經濟周期的影響最大。
提防經濟衰退。
有這個框架以後，我們再來對應到現實的美國經濟。我們做研究不光要回顧歷史，一定要去分析現實。大家知道目前全球經濟很動蕩，而且各種研究嚇唬大家說，可能未來全球經濟衰退的風險比較大。其實不是全球經濟衰退，就是美國經濟衰退，美國的股市最近跌了不少，而且美國的國債利率曲線倒掛了。
所謂的國債利率曲線倒掛，指的是長期國債利率比短期國債利率還要低。確實，從歷史經驗來看，利率曲線倒掛是一個預測經濟衰退的重要指標，但這依然隻代表金融市場投資者的預測，有沒有實際的經濟指標來證明？
我們看一下美國的投資。在今年的二季度，美國的三大投資增速，包括了存貨、房地產和企業投資，三大投資全部都出現了負增長，這是在2011年以來第一次出現這樣的現象。剛才我們說過，投資是經濟周期的領先指標，因此投資的全面下滑預示著美國在未來可能會出現經濟衰退的風險。美聯儲最近開始降息了，美聯儲主席出來說他們比較擔心美國經濟，給出的理由就是因為全球貿易摩擦，美國的投資開始掉頭向下走。
大家仔細想一想，消費都被消耗掉了，投資和儲蓄才是經濟的積累，所以投資就是經濟增長的源泉，因此一旦投資開始往下走，未來經濟可能就會不太好，所以大家擔心美國未來經濟衰退並非空穴來風。
下一個問題是，如果經濟有衰退風險應該怎麽辦呢？
3. 經濟周期與債務周期
第三部分我們講一下政策如何應對，政策如何使得經濟周期產生變化。
財政逆周期調節。
第一個能想到的就是經濟不好，政府就要出來做點事，所以第一個政策叫做財政政策。那麽財政政策如何去發揮作用呢？
我們可以再來看一下財政支出和GDP的關係。雖然說財政政策本身是有約束的，因為財政收入來自於經濟本身，所以它是滯後於經濟變化，但是不妨礙財政政策在短期可以用來做一個逆周期的對衝。可以看到，幾乎在每一次經濟衰退的時候，財政支出都有一個反周期的上升，08年就很明顯。所以在經濟不好的時候，第一個可以用的手段是加碼財政政策。
財政政策如何發揮作用？如果要用財政政策去刺激經濟，首先財政支出要超過財政收入，也就是一定是要體現為財政赤字率的擴大。看一下美國財政赤字率，80年代以後有過四次明顯擴大：80年是第一次，當時是裡根時代大減稅，2000年第二次是小布什大減稅，08年第三次是奧巴馬大減稅，這一次是川普大減稅。
受政府債務率約束。
要搞財政刺激，就要去擴大財政赤字率。但是前三次財政刺激的時候，美國的政府債務率只有50%左右，1980年是40%，後來2000年、2008年也就是50-60%，但這次川普刺激的時候，美國的政府債務率已經高達100%，而且目前美國的兩黨在國會處於分治狀態，不像川普剛上台的時候共和黨控制了國會兩院。
所以，想做財政刺激，也不是那麽簡單的。首先是政府層面的約束，比如歐債危機之所以出現就是部分國家財政刺激失控，而英國脫歐也因為對歐盟內部對窮國的補貼不滿。其次是政府債務率的約束，比如日本的政府債務率高達200%，美歐也高達100%，其實上升空間也不大了。
如果財政政策搞不動了以後，還有沒有別的辦法？
貨幣政策與經濟周期。
第二招就是貨幣政策。為什麽會有貨幣政策？其實很多人沒有想過這個問題。貨幣政策之所以能夠被發明出來，它的源頭是在大蕭條時期，大家發現貨幣和經濟增長是有密切關係的。
在美國二十世紀二三十年代，突然一夜之間經濟垮掉了。如果看美國當時GDP的數據，可以發現它的變化是匪夷所思的，經濟總量在1929年還是1000億美金，而到了1933年大概只剩不到600億美金，有一半左右的經濟突然之間消失了，就相當於一半的工廠、一半的就業，所有的這些東西全部都消失了。
但是為什麽突然之間經濟消失了這麽多？後來大家發現一個解釋是因為沒有錢了，因為銀行關門了，銀行給不了貸款，企業沒有錢，只好去關掉工廠、裁掉工作。所以經過了大蕭條以後，大家發現貨幣增長對經濟增長有著非常顯著的影響。基於經濟蕭條期的經驗，大家發明了央行和貨幣政策。
在美國，央行不是天生就有的，美國立國比央行成立早了接近150年，央行成立的時間是1913年，也就是之前沒有央行美國經濟也在運轉，但是後來大家發現美國的經濟運行不是很穩定，經常經濟衰退，所以發明了央行。央行成立的使命就是讓大家過上好日子，因為大家發現央行可以影響利率，利率可以影響到居民消費和企業投資，可以影響到貨幣和信貸增速，因此貨幣政策可以通過調節利率，來影響美國的經濟增長。在央行誕生以後，它成為了影響經濟周期的一個核心指標。
比如說我們回到08年爆發的全球大蕭條，按照1929年的經驗，經濟可能在未來十年都不好過。但是因為美聯儲一夜之間把利率降到零，大家本來是覺得經濟不好，要去存錢的，後來發現利率降到零了，只好又跑出來開始花錢。本來企業覺得經濟不好，大家不想投資，後來一看利率這麽低，又出來投資。所以美聯儲相當於是用這樣一個反周期的貨幣政策使得經濟提前啟動了。
後來美國經濟好了以後，美聯儲在15年又開始加息，而往往在加息的尾聲，大家發現利率很高，就又開始存錢，企業又不願意投資了，這個時候經濟又開始步入新的一輪衰退周期。所以央行成立以後，央行成為影響經濟周期的一個核心因素。
貨幣超發與滯脹。
央行通過調控利率來熨平經濟周期，這個想法很美好。但是人性是很難控制的，經濟好的時候，大家希望經濟可以更好，這個時候央行可能做不了什麽事。但是萬一經濟變得不好了，可能馬上就要央行出來乾活。人類可以享受經濟繁榮、經濟過熱，但是很難忍受經濟蕭條。所以經過了央行的調節以後，最開始貨幣和經濟增長相安無事，互相配合，貨幣和經濟增速相匹配。但是後來央行就慢慢的把貨幣發多了，在二十世紀七十年代以後，很明顯貨幣增速超過了經濟增速，出現了一個很大的缺口。
美國70年代貨幣發多了以後，出現了非常強烈的反應，大家發現經濟沒增長，然後物價亂漲，房價暴漲，利率很高，股市也下跌。所以在70年代的美國，其實大家日子過得很不好。大家發現靠央行放水好像也沒有過上好日子，美國的70年代和中國的過去十年很像，居民都在投機買房，企業在投機商品。
供給學派：收貨幣與減稅。
經過了70年代以後，到了1980年美國就開始反思。當時裡根1980年出來競選美國的總統，他說其實貨幣超發是不對的，他給美國開了一個藥方，這個藥方的名字跟目前我們的國策很像，我們國策是供給側結構性改革，美國當時叫供給學派，供給學派認為經濟的增長不能靠刺激需求，要靠改善供給。
裡根政策第一條是支持央行行長沃克爾緊縮貨幣，大幅降低了貨幣增速，把貨幣增速從10%降到了6%。
第二招就是減稅來改善供給。就在裡根的政策實施以後，美國的經濟發生了很大的變化，首先就是貨幣增速下降以後，通脹消失了，房價也不漲了，泡沫都沒了，同時利率發生了大幅的下降，金融資產股市債市全都漲了。另外減稅以後企業開始有盈利有創新，所以後來美國逐漸進入到信息時代、科技時代，股市出現了40年的超級大牛市。
戒不掉的貨幣超發。
其實沃克爾或者裡根的政策組合是非常完美的，就是緊縮貨幣以後減稅改善供給。但問題是貨幣超發的誘惑太大，大家始終戒不掉這個癮。
除了在八九十年代那一小段時間，美國的貨幣和經濟增速完全匹配。到了2000年以後，美國的貨幣又發多了，貨幣增速又開始持續超過經濟增速。所以在過去短短20年，美國的泡沫幾乎是不斷的。2001年是科網股泡沫，到了06、07年爆發了地產泡沫。目前美國的股市雖然創新高，但是很多人都覺得美國的股市不太安全，由於過去幾年美國的利率一直很低，無數的企業都在借錢回購股票，把股票買回來，股價就可以漲。比如可口可樂公司的業績十年沒增長，但是估值水準比10年以前提升了50%，所以在持續低利率的環境之下，美國的股市本身是有很大泡沫的隱患。而目前美國又開始降息，說明貨幣超發這個模式很難戒掉。
川普不是裡根。
在這樣的背景下，我們再把川普跟裡根來做一個對比。川普的很多行為都是在模仿裡根，他的競選口號是「讓美國再次偉大」，這是當年裡根競選時發明的口號，他就是原封不動的拿過來用。他的減稅政策也是模仿裡根。
但是有一點，他和裡根有著本質的區別。大家回憶一下，剛才我們講裡根時提到他支持當時美國央行行長的緊縮貨幣政策，但是川普怎麽對待央行行長呢？美國現任聯儲主席鮑威爾在6月份主持新聞記者招待會的時候，當時有記者提問：「聽說我們的總統想要炒掉你，請問你有何感想？」大家可以想象一下，央行行長當面被提這種問題會有多尷尬。當時鮑威爾面無表情，回答說法律規定我還能乾四年。
最近美國四任前聯儲主席集體出來喊話，說美聯儲一定要保持獨立性，總統不能乾預美聯儲。川普本身是地產商人出身，他肯定認為放水對經濟是好事，放水可以幫助他自己連任。這意味著川普政府在貨幣政策上跟裡根時代是完全不同的，與此相應，靠放水未必能夠把美國帶入新的繁榮時代，反而可能走向沒落，這是我們關於美國的一些分析。
經濟增長與債務周期。
如果把上述對美國的所有經濟分析做一個簡單的概括，達裡奧的債務周期模型是一個很好的總結，也是一個非常好的理解現實經濟變化的模型。我個人認為宏觀研究裡面，達裡奧應該是做的最好的之一。
達裡奧的研究做得好，有幾點很重要：首先是達裡奧的業績很好，他的橋水公司在08年的次貸危機、11年的歐債危機、以及18年全球虧損中都賺了很多錢，在投資這個行業，業績才是硬道理。大家可以不用理會經濟學家的預測，因為都是紙上談兵，但是業績好的基金經理，講的話是要認真聽的。其次就是達裡奧的歷史研究做得好，為了研究債務危機，他把過去幾百年的典型債務危機都仔細研究了一遍，並且總結成了《理解巨額債務危機》這本書。歷史總是驚人的相似，研究好了經濟歷史，對經濟現實的理解和未來的預測就會更準確。
在達裡奧看來，長期的經濟增長取決於技術進步、勞動力等生產因素，但是在短期的經濟波動則是由債務周期決定的。我們可以用日常生活來打比方，當我們去努力工作賺錢的時候，就是在創造經濟增長。但是我們發現有些人不用努力工作，靠借錢也能在一段時間過上好日子，但是等到了還錢的時候，就要過苦日子，因此借貸行為產生了債務周期。
對於個體而言，借錢到期了之後就要還錢。但是對於一個國家而言，由於還錢會過苦日子，而大家都不想過苦日子，因此一旦到了要還錢的時候，政府會想方設法讓大家借更多的錢，這樣就從短期債務周期逐漸變成了長期債務周期。直到有一天，整個社會都借不動錢了，就出現一個長期債務周期的頂點，到這個時候會發生一次大蕭條。
達裡奧的債務周期模型其實非常的準確，可以概括美國過去一百多年的經濟變化。也就是說，人口增長、技術進步等因素推動著經濟在長期持續增長，但是在短期內則是債務周期在發生作用，央行熨平了短期債務周期，但是又一手導演了長期債務周期，在長期債務周期的頂點會發生一次大蕭條，然後經濟又重新開始新一輪循環。
這是我們對美國經濟分析以後的一個總結，債務周期模型雖然不是特別的具體，債務周期轉捩點的具體時間很難判斷，但這個模型的思想非常重要。
4. 宏觀研究與資產配置
我們關注這個經濟增長模型的不同方面，就可以有不同的宏觀投資方法。
比如說大多數人都是關注於經濟的短周期波動，經濟數據不好了就要跑掉，經濟數據好了就好買進去，在市場中進進出出，看似很熱鬧，但未必能賺錢。可以把這種投資理解為「趨勢投資」，看經濟走勢投資與看股票K線圖投資，理論上沒有本質區別。
另一種就高大上一點，根據經濟周期所處的不同狀態，來進行相應的投資。比如說有名的美林時鐘，就是把經濟周期分成四個象限，通常經濟運行到不同象限時受益的資產不一樣，因此可以根據經濟環境的變化選擇最佳投資標的，這一種投資可以理解為「宏觀對衝」。
還有一種則是像大空頭中所描述的一樣，專注於研究經濟的大蕭條。這種研究的時效性不強，因為長期債務的形成需要很長時間，而且政府的各種政策往往會不停延長債務周期的時間，但是一旦發生則需要高度重視，因為會在短期極大地改變財富的分配。
還有一種聽起來最簡單，也就是巴菲特的價值投資，其實就是關注美國的長期增長，而忽略短期波動。只要技術在進步，人口在增長，經濟就會不停增長，那麽只要長期投資於美國優秀的龍頭企業，就可以享受經濟不斷增長的回報。歷史證明巴菲特的價值投資非常成功，如果大家長期持有美國的優秀企業的股權，回報率其實非常不錯。
最後跟大家分享一些關於08年金融危機時投資行為的故事。
在08年次貸危機爆發以後，在危機最嚴重的時候，美國的房價跌了30%，股市跌了50%，百年老店貝爾斯登被收購，雷曼倒閉，花旗、AIG等巨頭都是巨額虧損。面對這樣的極端環境，該怎麽辦？
如果你是美國的普通人，什麽都不乾的話，在08年財富的平均損失是20%。
而當年的大明星是華爾街的傳奇空頭保爾森，也是電影《大空頭》的原型，在08年金融危機中一戰成名，通過做空CDS和買黃金，兩年狂賺200億美元。
另一個在08年賺錢的是橋水公司的達裡奧，他說他也預見到了美國債務的問題，通過全天候的投資策略，他的橋水公司在08年也賺取了11%左右的平均收益率。但因為他自己是美國人，所以他在08年並沒有極力去做空賺錢。
而李錄則跟我們分享了另一個故事，他被譽為是巴菲特的接班人之一。他說在08年他也看到了次貸危機中CDS產品的投資機會，後來他去和芒格商量，芒格跟他說，如果你說的是對的，要麽承接這些產品的交易對手、那些大的金融公司可能因為破產而不能兌現，要麽這些大的金融機構被政府通過納稅人的錢救活了，這時你賺的錢其實也就是政府的錢、納稅人的錢，於心並不踏實。於是李錄就放棄了這次機會，而後來芒格就把家族資產長期委託給李錄管理。
還有一個人是巴菲特，他在08年10月16日的《紐約時報》發了一篇文章，標題是《我正在買入美國，Buy America, I am》。他說，20世紀，美國經歷了兩次世界大戰以及別的傷痕累累、代價高昂的軍事衝突、大蕭條、無數的經濟不景氣和金融恐慌、石油危機、流感時疫、總統辭職等，然而道瓊斯指數從66點漲到了11497。今天，持有現金的人們會感覺很舒適。可是不會是這樣的。他們事實上選擇了一種糟糕的長期資產，現金不會帶來任何回報並且必定貶值。接下來的幾十年，股票幾乎肯定會比現金的回報高，很可能還高出不少。
事實證明，巴菲特是對的，他的伯克希爾公司的股票在08年之後漲了3倍。而執著於做空美國的保爾森，長期持有黃金等貴金屬，但是美國經濟走出了長達十年的經濟復甦，而黃金則是見頂以後大幅下跌。到了2018年，保爾森的資產管理規模已經下降到了不到100億美元。
哪怕是美國的一個普通人，雖然在08年資產損失了20%，但只要堅持持有到現在，他的平均資產比07年的最高峰又高出了50%，這其實就是長期經濟增長的力量。
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