李奇霖：如何解讀1-2月經濟數據

　　文/李奇霖 楊欣 盧婉琪

　　1-2月，規模以上工業增加值同比增長2.4%，比2022年12月份加快1.1個百分點，兩年平均增長4.9%。社會消費品零售總額同比增長3.5%，2022年12月份為下降1.8%，兩年平均增長5.1%。固定資產投資同比增長5.5%，比2022年全年加快0.4個百分點，兩年平均增長8.8%。分領域看，基礎設施投資同比增長9.0%，製造業投資增長8.1%，房地產開發投資下降5.7%。

　　從數據中可以看出，今年以來消費、投資和生產均出現改善，經濟修複穩中向好。

　　但仍存在結構性問題，基建和製造業投資依舊是經濟增長的重要支撐力，地產行業修複不均衡，汽車消費走弱，外需回落對部分行業的生產和投資產生一定拖累。

　　各項經濟指標的具體特點如下：

　　1、居民消費需求得到釋放

　　社會消費品零售總額同比增長3.5%，回升了5.3個百分點，大多數分項也迎來了同比正增長。

　　一是出行、社交、聚會相關的消費增多。防疫優化後，居民生活社交半徑擴大（地鐵客運量和百城擁堵指數明顯恢復），線下出行和消費明顯增多，再加上節日聚會的帶動，此前積壓的消費需求在1-2月集中釋放。

　　可以看到餐飲收入快速反彈，同比增長了9.2%，較12月大幅提升了23.3個百分點。出行社交類消費扭轉了大幅下滑的趨勢，金銀珠寶類、服裝鞋帽針紡織品類和化妝品類消費分別增長5.9%、5.4%和3.8%。糧油食品類、飲料類、煙酒類受節日效應推動分別增長9%、5.2%、6.1%。另外，出行需求的增加帶動石油及製品類零售總額同比增長10.9%，12月為-2.9%。

　　二是地產後周期類的消費明顯好轉。房地產市場的邊際好轉帶動相關消費品回暖，家具、建築及裝潢材料及家用電器和音像器材的同比增速分別為5.2%、-0.9%和-1.9%（前值分別為-5.8%、-8.9%和-13.1%）

　　不過，汽車消費顯著減少。1-2月汽車消費同比下降9.4%，較前值下滑14個百分點。一方面，燃油車購置稅減半政策和新能源汽車補貼政策在2022年年底到期，政策退坡後消費者購車意願隨之降低。另一方面，此前政策刺激下的消費在一定程度上透支了今年的需求，尤其是在去年年末政策即將到期時，不少消費者為享受最後補貼優惠將今年的購車需求提前了。

　　2、基建投資保持高增速

　　1-2月窄口徑下基建投資同比增長9.0%，去年末增速為9.4%。在財政政策和貨幣政策合力（專項債前置發行，財政存款同比大幅減少，銀行積極為相關企業提供貸款），以及地方政府“拚經濟”的意願加持下，今年以來基建發力繼續前置。

　　據Mysteel不完全統計，2023年1-2月，全國各地共開工27016個項目，總投資額約18.5兆元，同比增長14.2%。

　　3、製造業投資維持韌性

　　製造業投資增長8.1%，去年12月增速是7.4%。

　　資金端來看，去年末以來，政策端一直在引導金融機構增加製造業中長期貸款，低息貸款為製造業企業提供投資本金。去年全年投向製造業的中長期貸款餘額同比增長36.7%，比各項貸款增速高25.6個百分點。今年以來企業中長期貸款也一直在高增長。

　　需求端來看，一是基建等重大項目靠前發力；二是地產竣工加快落地，家具家電等後周期產品消費需求隨之跟上；三是經濟復甦確定性增強，企業經營預期改善，上遊企業開始補庫；四是產業升級、綠色低碳等目標帶動相關需求上升。

　　對應到具體的行業，可以看到有色金屬冶煉及壓延加工業同比增長16.2%（前值15.7%）、專用設備製造業同比增長12.2%（前值12.1%）、電氣機械及器材製造業同比增長33.7%（前值42.6%）。

　　不過，面對外生因素影響退坡，以及外需大趨勢下滑的情景，醫藥製造業和紡織業的投資明顯下滑，分別為-0.6%和-11%，前值分別為5.9%和4.7%。

　　4、房地產行業邊際回暖

　　基於低基數效應，我們能看到今年房地產的銷售、投資、施工、竣工、新開工的降幅都明顯收窄。

　　1-2月建案銷售面積同比下跌3.6%，建案銷售額同比下跌0.1%。施工面積、竣工面積、新開工面積同比增速分別為-4.4%、8.0%和-9.4%。房地產開發投資完成額同比下降5.7%。

　　不過，也正是考慮到去年低基數因素，我們認為房地產市場還處在調整階段。

　　一是本輪的購房交易很大程度上來源於去年積壓的需求。此前需求端寬鬆政策持續加碼但銷售一直未見明顯起色，而年後隨著看房場景得到疏通，以及返鄉置業需求得以釋放，房屋交易明顯回暖。

　　二是新房成交情況弱於二手房，居民對房企的信心尚未完全修複。目前預售屋交付仍有風險，居民對房企的信任還未恢復，同時三四線城市房屋供給過多，所以在此輪房屋銷售回暖，房價止跌甚至回升的周期中，二手房的表現好於新房。住建部也表示今年1、2月全國建案銷售（含二手房）結束了13個月的負增長。

　　從資金來源中我們也可以看到，二手房交易好於新房導致部分房款在居民部門之間流動，而不是回流至開發商手中，所以房企資金回款的改善程度低於銷售的回暖幅度。1-2月定金及預收款和個人抵押貸款分別同比下滑11.4%和15.3%。

　　三是供給端看房企重心仍在竣工。隨著房開貸落實到位，以及銷售回暖資金回流增多，房企投資回暖，不過出於“保交房”的壓力，重心仍然在竣工端。體現在數據上就是竣工面積同比增速環比回正至8%，而表征主動投資意願的新開工面積同比增速還是位於負區間（-9.4%）。

　　5、生產端修複力度偏弱

　　隨著供給端約束得到解除，以及節過後務工人員陸續返工，企業加速復工複產，1-2月規模以上工業增加值實際同比增長2.4%，前值為1.3%。

　　分行業來看，生產高增速的行業集中在基建、運輸設備以及高技術產業方面。

　　一是節後各地重大項目密集開工復工推動黑色系、有色系等相關行業產能提升。黑色金屬冶煉和壓延加工業、有色金屬冶煉和壓延加工業增加值同比分別增長5.9%和6.7%，較前值分別提升4.7和1.5個百分點。

　　二是居民出行、企業運輸增加帶動鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備製造業增長9.7%。

　　三是設備更新改造等政策支持下電氣機械及器材製造業的生產同比增長了13.9%，較12月提升了3.1個百分點，

　　生產增速回落的行業則與出口、汽車相關。

　　一是外需的低景氣度對部分高度依賴出口的行業的生產造成一定負面影響。計算機、通信和其他電子設備同比下滑2.6%，紡織業同比下滑3.5%。

　　二是汽車消費走弱拖累生產。補貼政策退坡後汽車消費走弱，同時庫存略高於往年水準（1月和2月汽車經銷商庫存系數分別為1.8和1.93，前兩年同期均值僅為1.5和1.8），企業減少生產，汽車製造業增加值1-2月同比下滑1%。

　　最後進行一個總結。

　　1-2月的經濟數據讓我們確認了年初較高的經濟修複速度。原因如下：

　　第一，存在低基數效應。一是去年因外生因素干擾，消費和生產受限；二是本輪地產下行周期是從2021年下半年開始的，2022年初銷售已經轉負，投資增速也已經位於低位。

　　第二，防疫優化疊加節日效應，此前被積壓的需求集中釋放，居民出行和消費存在一定的爆發性增長。

　　第三，財政政策和貨幣政策合力，疊加地方政府“拚經濟”意願強，基建等重大項目投資靠前發力，對經濟修複起到明顯助力。

　　不過，從分項數據看，汽車消費走弱，地產行業修複不均衡，外需回落對部分行業的生產和投資產生了一定負面影響，民間固定資產投資增速持續回落至0.8%，全國城鎮調查失業率也比去年提高了0.1個百分點。現階段經濟修複還不穩固，政策還需打好組合拳，以助力經濟的全面復甦。

　　後續來看，今年強基建或將持續，為經濟的內生修複托底。2023年提前批專項債額度達2.19兆元，達到去年新增限額60%的上限，佔今年比重也達到了57.6%，疊加去年末下發的政策性開發性金融工具，上半年用於基建的財政資金比較充分。同時銀行投放了大批配套貸款，社會資金也被有效撬動。另外，各省提出的重大項目投資計劃規模也高於去年。資金和項目皆具備的情況下，上半年基建的高增速是可預見的。

　　地產方面，需要看“竣工-交房-購房信心提高-購房-房價企穩”的循環是否被打通。3月30大中城市建案銷售面積增速回暖趨勢放緩，銷售端進入了政策觀察期，往後還需要看竣工到交房到行業預期的正循環是否能長期建立。

　　消費方面，在需求部分集中釋放後，後續消費回暖的持續性依賴於居民資產負債表的修複速度。儘管當前還存在著大量超額儲蓄，但這些潛在的動能能否向實際消費轉化，還要看居民的就業和收入預期是否能得到改善。不過，考慮到低基數因素，今年3-6月的社零同比讀數會比較高，尤其以餐飲收入為代表的線下接觸性、聚集性消費項。

　　(本文作者介紹：紅塔證券研究所所長、首席經濟學家)