任澤平：通脹來襲、流動性轉捩點與市場風格切換

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家 任澤平、曹志楠

　　事件

　　中國3月社會融資規模為3.34兆元，預期3.6兆元，前值1.71兆元。3月末社會融資規模存量為294.55兆元，同比增長12.3%。新增人民幣貸款27300億元，預期25038億元，前值13600億元。M2同比增長9.4%，預期9.6%，前值10.1%；M1同比7.1%，前值7.4%。

　　解讀

　　1、流動性轉捩點再度確認：市場風格切換

　　3月存量社融增速12.3%，比上月下降1個百分點；M2增速9.4%，比上月回落0.7個百分點。驗證我們此前提出的“我們可能正站在廣義流動性的周期轉捩點上”。“不急轉彎”，這輪流動性轉捩點的頂部不會太尖，斜率較緩。

　　2018年中國經濟十分困難，被稱為過去十年最差，資本市場十分低迷。在社會上充滿“離場論”“洗洗睡”之際，在市場最為悲觀的時刻，我們在2018年底發出了對中長期中國經濟改革前景堅定樂觀的聲音，提出“最好的投資機會就在中國，新一輪改革開放將開啟新周期”“很多股票都很便宜”，2019年初提出“否極泰來”。

　　2020年底我們提出“通脹預期”，2021年1月18日在業內最早提出《我們可能正站在流動的轉捩點上》，引發市場廣泛關注和討論，反對聲音不少。但隨後市場調整並出現風格大切換，前期高估值板塊因利率上升殺估值，低估值板塊、通脹受益板塊、全球貿易復甦受益板塊等迎來轉機。關鍵轉捩點上，宏觀大勢研判從上到下看邏輯線索是很清晰的。

　　2021年關鍵詞：通脹預期、流動性轉捩點。這是我對今年的主要看法。機會來自這裡，風險也來自這裡，所有的經濟形勢、貨幣政策、股市房市債市商品等都圍繞這一邏輯展開。沒有什麽是永恆的，除了經濟周期和人性輪回。經濟周期就是這樣，即使經歷十次百次，她每次還會如約而來。有時你不得不相信宿命，在周期的輪回中，你看到一波一波的年輕人喊“這次不一樣”。你拯救不了任何人，所有人都要靠自我救贖。

　　2、通脹來襲：買什麽？

　　3月國際大宗商品價格、PPI、PMI原材料購進價格指數、CPI非食品價格等均大幅上漲，而且是連續幾個月上漲，通脹來襲，這是經濟周期正逐步從復甦轉入過熱和滯脹的典型特點。

　　過熱和滯漲是貨幣寬鬆的終結者。

　　這輪通脹的主因是全球經濟復甦共振、拜登3兆美元基建刺激計劃、美元流動性泛濫等疊加。

　　這驗證我們的判斷：中國經濟周期正從復甦轉入過熱和滯脹，通脹預期抬升，結構性資產價格泡沫化，我們可能正站在廣義流動性的周期性轉捩點上。2021年一季度前後是經濟頂，隨後回歸潛在增長率，增速前高後低。（參考：1月18日報告《我們可能正站在流動性轉捩點上》《2021年大趨勢：從通脹預期到流動性轉捩點》，3月1日報告《滯脹來了》）

　　中國正在回歸貨幣政策的正常化，結構性收緊信用政策。近期，金穩委會議提出，“要保持物價基本穩定，特別是關注大宗商品價格走勢”；住建部約談熱點城市，三部委收緊經營貸。

　　但是因為歐美經濟剛剛從低谷走出來，甚至還相當的脆弱，包括疫情仍然讓人感到擔憂，所以它對貨幣的放水和刺激仍然有很強烈的訴求。中國和歐美出現了經濟周期與貨幣政策的錯位。 

　　正是由於經濟周期轉入通脹階段，資本市場風格出現了切換，高估值板塊由於利率上升而殺估值，市場風格轉向受益於漲價的周期品、低估值板塊、全球貿易恢復受益板塊等。這站在宏觀從上到下的視角，邏輯線索是十分清晰的。

　　全球經濟和宏觀政策已經走到了十字路口，對貨幣放水刺激過度依賴，經濟K型復甦，貧富差距拉大，導致民粹主義、逆全球化等社會思潮。現代貨幣理論可能是貨幣金融的一次創新，但卻是宏觀經濟思想的一次大的倒退。 

　　在全球深陷貨幣超發泥潭的情況下，中國堅定貨幣政策正常化，大力推動供給側改革，推動創新發展，因此我們維持中長期“未來最好的投資機會就在中國”的判斷。 

　　3、2021年3月金融數據主要有5大特徵和趨勢：

　　1）3月存量社融增速12.3%，比上月下降1個百分點，信用擴張轉捩點進一步確認，廣義流動性的周期性轉捩點再度確認。本輪貨幣政策正常化進程始於2020年5月，狹義流動性轉捩點開始顯現。隨後2020年7月、11月，M2、社融增速先後見頂，廣義流動性的周期性轉捩點出現。考慮1季度前後是經濟頂、2季度高基數效應，未來隨著經濟回歸潛在增長率，M2和社融增速同名義經濟增速相匹配，將繼續回歸常態。

　　2）結構層面，3月信貸規模超預期多增，歷史同期僅次於去年，實體經濟融資需求旺盛。貨幣政策保持連續性、穩定性、可持續性，支持實體經濟。表外融資、政府債券、企業債券融資大幅減少，構成主要拖累。

　　3）3月M2增速9.4%，比上月回落0.7個百分點，主因信用擴張節奏放緩。M1增速環比小幅回落0.3個百分點。

　　4）從政策導向看，近期政策關注重點是通脹預期、穩就業、穩杠杆、防風險未來貨幣政策大概率繼續保持穩健中性。3月22日，央行召開主要銀行信貸結構優化調整座談會，強調“保持貸款平穩增長、合理適度，把握好節奏”。4月8日金融委第五十次會議強調關注就業問題、大宗商品價格走勢、完善地方金融機構治理、放水養魚、助企紓困。4月12日，央行貨幣政策司司長孫國峰表示“下一步要堅持跨周期設計理念，兼顧當前和長遠，保持宏觀政策連續性、穩定性、可持續性，穩健的貨幣政策靈活精準、合理適度”，穩定市場預期。

　　5）展望未來，貨幣政策“穩”字當頭，貨幣和信用組合整體呈現“穩貨幣+結構性緊信用”格局，注重發揮結構性作用。其一，貨幣政策回歸正常化但尚不具備收緊條件。其二，總量層面，預計二季度社融M2增速逐步回落，資金面維持緊平衡狀態。其三，結構層面，發揮貨幣政策支持區域經濟、綠色經濟、高新技術製造業等結構性作用。其四，宏觀審慎管理加強，落實三條紅線、房地產貸款集中度管理制度，防範化解地方政府隱性債務風險，推動影子銀行健康規範發展。

　　4、總量層面，3月存量社融增速12.3%，廣義流動性的周期性轉捩點進一步確認。但新增社融絕對值並不低，歷史同期僅次於去年，反映實體融資需求強勁。

　　3月社融增速12.3%，環比大幅回落1個百分點。3月新增社會融資規模3.34兆元，同比少增1.84兆元。存量社融規模294.55兆元，同比增速12.3%，環比回落1個百分點。

　　去年同期為應對疫情衝擊，財政貨幣政策全面發力，釋放5兆天量社融。高基數影響下，今年3月社融增速快速下行，廣義流動性轉捩點進一步確認。

　　同時，3月新增社融規模3.34兆，增量並不低，歷史同期僅次於去年，反映經濟持續恢復、企業及居民部門融資需求強勁、結構性貨幣政策精準滴灌繼續支持實體融資。

　　5、結構層面，信貸增量規模超預期，為歷史同期次高，企業和居民中長期為主要支撐，表外融資、政府債券、企業債券構成主要拖累。

　　表內融資方面，受高基數影響，信貸同比少增2885億，但信貸規模仍為歷史同期次高，實體經濟融資需求仍強勁，一定程度上對衝基數效應拖累。3月新增人民幣貸款2.75兆元，同比少增2885億元，企業及居民中長期貸款構成主要支撐。

　　表外融資方面，非標融資大幅壓降。3月表外融資大幅減少4129億元，同比多減6388億元。其中，未貼現承兌匯票、信託貸款、委託貸款分別減少2297億元、減少1791億元、減少41億元，同比分別多減5155億元、多減1770億元、少減547億元。未貼現承兌匯票同比大幅多減5115億元，構成表外主要拖累，或因前期票據融資放量，監管層為防風險逐步壓降有關，整體看一季度未貼現承兌匯票比上年同期仍呈現多增態勢。信託貸款同比多減1770億元，“兩壓一降”政策導向下，融資類信託繼續壓降。

　　其他融資方面，地方債額度提前批推遲，拖累社融。3月新增政府債券融資3130億元，同比少增3214億元。主要原因：一方面，2021年特別國債取消發行，國債、地方政府一般債券及專項債券額度合計約7.2兆元，較2020年減少1.3兆元。二是地方債提前批額度下達時間從往年12月底推遲至3月初，發行高峰期也從3月推遲到4、5月。今年財政政策關注隱性政府債務風險，降低宏觀杠杆率，未來政府債券將構成社融拖累。

　　直接融資方面，企業債券融資同比大幅回落，3月國內股市震蕩調整，股票融資環比基本持平。3月新增企業債券融資3535億元，同比大幅少增6369億元，環比多增2229億元，主要因為3月信用債到期量較大，借新還舊壓力大，疊加市場利率較去年同期有明顯提升，給企業債淨融資額造成一定壓力。3月新增股票融資783億元，同比、環比分別多增585億元、90億，3月股市維持震蕩格局，股票融資環比基本持平。

　　6、信貸擴張節奏放緩，信貸增速回歸常態，但絕對值仍不低，實體融資需求向好。

　　3月金融機構口徑信貸同比增速為12.6%，環比回落0.3個百分點。3月金融機構口徑新增人民幣貸款2.73兆元，同比少增1200億元。需求端，實體經濟融資需求旺盛，新增2.73兆貸款僅比去年少增1200億，大幅高於近5年同期1.61兆平均值，結構性貨幣政策精準滴灌支持實體經濟。供給端，貨幣政策回歸正常化，監管有意引導社融、信貸增速回歸常態水準，製約信用派生節奏。2季度在高基數影響，地產融資監管趨嚴，信貸增速延續下行趨勢。

　　7、信貸結構層面，企業及居民中長期貸款仍是主要支撐。

　　企業貸款方面，實體投融資需求強勁，中長期貸款仍是主要支撐。3月新增企業貸款1.6兆元，同比少增4500億元。短期貸款、中長期貸款、票據融資分別少增5004億元、多增3657億元、多減3600億元。短貸及票據延續6月以來的壓降態勢，主因去年為對衝疫情影響，企業短期貸款和票據融資大幅增加，今年實體融資需求較強，銀行騰挪額度優先滿足中長期貸款。企業中長期貸款延續多增，一是政策保持連續性、穩定性、可持續性，3月24日國常會決定將兩項創新直達政策工具延續至年底；二是PPI大幅回升，庫存回補，企業盈利改善，實體投融資需求強勁。

　　居民貸款層面，短期貸款基本持平，中長期貸款延續多增。3月新增居民貸款11479億元，同比多增1614億元。其中，短期貸款增加5242億元，同比微增98億元，3月乘用車市場零售基本恢復2019年同期水準，服務業PMI反彈，但基礎不牢。中長期貸款增加6239億元，同比多增1501億元，主因3月房地產市場仍舊火熱，克爾瑞統計百強房企3月單月全口徑銷售金額同比增長60.3%。但隨著各地地產調控政策和房地產宏觀審慎管理力度加強，監管層嚴打消費貸、經營貸違規流入樓市，預計後續居民貸款增長或保持平穩。

　　8、M2增速環比回落0.7個百分點，主因信用擴張節奏放緩；M1增速環比回落0.3個百分點，或與房地產調控導致活期存款減少有關。

　　3月M2同比增速9.4%，環比回落0.7個百分點。主因流動性轉捩點下，信用擴張放緩。央行對到期MLF連續等額續作，表明穩貨幣的主基調。從結構來看，1）企業存款增加17290億元，同比大幅少增14570億元，居民存款增加19400億元，同比少增4100億元。一是受去年高基數影響，政策支持下信貸加快投放，但生產和消費尚未恢復，實體部門流動性充裕，今年不具可比性；二是季末財政投放節奏加快，財政存款向居民企業存款轉化；三是季末為應對考核，銀行將理財轉化為一般存款，非銀存款向居民企業存款轉化。2）財政存款減少4854億元，同比少減2499億元，主因季末財政投放。3）非銀金融機構存款減少3280億元，同比少減11058億元，或受季末考核影響。

　　M1同比增速7.1%，環比小幅回落0.3個百分點。考慮到實體經濟活動仍在持續恢復，M1增速下降或與房地產調控政策有關，房企活期存款減少。

　　(本文作者介紹：恆大集團首席經濟學家，恆大經濟研究院院長。曾擔任國務院發展研究中心宏觀部研究室副主任、國泰君安證券研究所董事總經理、首席宏觀分析師。)