李迅雷：應對美債收益率上行，美聯儲可以如何操作？

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家 李迅雷、李俊

　　概要

　　1、美債收益率緣何破1.5%？近期美債收益率上行速度大幅加快，1月初，美債收益率突破1.0%，2月25日，美債收益率更是突破1.5%，不到一個月上升了50BP，引起市場震動。在今年2月之前，美債收益率的上行主要是由通脹預期驅動的；2月這一波上行，則主要由實際利率上行驅動。一方面是因為對經濟復甦的預期；另一方面是因為美聯儲承接速度不及供給，美債供需缺口在擴大。此外，微觀層面的交易行為也對近期美債收益率加速上行有一定影響。

　　2、利率上行有何影響？美債收益率或繼續上行，一方面，美國疫苗接種加快，疫情不斷改善，經濟復甦預期不斷提升；另一方面，原油價格不斷上行，能源CPI將在低基數的影響下加速上行，也會進一步推動通脹上行。此外，美聯儲尚未改變購債結構，也未采取新工具，美債供需結構問題仍未改善。從歷史趨勢來看，黃金價格與實際收益率呈現較為一致的負相關關係，利率持續上行，黃金將大幅承壓；同時，實際利率的上行，也就意味著企業的融資成本在上升，美股高估值的板塊將承受較大的壓力。

　　3、美聯儲可以做什麽？美聯儲當前可以采取的措施主要有兩類，一類是扭曲操作（OT）；另一類是收益率曲線控制（YCC）。扭曲操作指的是美聯儲可以通過公開市場操作，買入長期國債，賣出短期國債，從而改變自己持有國債的期限結構。收益率曲線控制指的是央行通過買賣國債的方式，將部分長端利率控制在設定的目標範圍內。回顧歷史，美國采取過2次扭曲操作，最近一次為2011-2012年期間，長期國債平均實際收益率下行了77BP；目前採用YCC的國家有日本和澳大利亞，美國曾經在1941-1951年期間也採用過。

　　上一輪“扭曲操作”期間，美元走強，美債收益率下行，美股表現好於原油和貴金屬；而收益率曲線控制期間，美股表現同樣驚人。進一步觀察，我們發現，扭曲操作期間，美股板塊中價值股表現好於成長股；非必需消費和金融行業表現優於其他行業，醫療、房地產、工業、信息技術、通信設備等行業表現也較好。

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　　美債收益率緣何破1.5%？

　　美債收益率大幅上行。自2020年8月以來，美債收益率呈現上行的趨勢，尤其是近期上行速度大幅加快。今年1月初，美債收益率突破1.0%，2月25日，美債收益率更是突破1.5%，不到一個月上升了50BP，引起市場震動。

　　這一波上行，驅動因素有差異。一般我們常說的美債收益率是名義利率，而名義利率等於實際利率和通脹預期之和。因此，一般名義利率的上行，要麽由實際利率上行推動，要麽由通脹預期上行推動。在今年2月之前，美債收益率的上行主要是由通脹預期驅動的，去年8月至今年1月，美債收益率上行了55個BP，實際利率基本持平，美債收益率的上行全部由通脹預期上行推動，通脹預期上行至2.13%，創18年以來新高。

　　其背後反映的是對經濟復甦的預期。一方面，新一輪1.9兆美元的財政刺激政策即將落地；另一方面，隨著疫情接種的不斷加速，美國疫情在不斷改善。此外，在低基數和供需存在缺口的驅動下，原油價格不斷上行，均有助於推動通脹預期的上行。

　　而2月這一波上行，則主要由實際利率上行驅動。2月美債收益率整體抬升了35個BP，而通脹預期僅上升了4BP，實際利率則上行了31個BP。可以說，這一波美債收益率上行，完全是由實際利率推升的。回顧歷史來看，近十年實際利率的上行一般多數與美聯儲的加息有關，僅13年5月和20年3月在非加息周期中。其中，去年3月與流動性危機有關，而13年5月則與美聯儲釋放“縮減QE”信號有關，其背後反映的是債券供需的變化。當前，實際利率的上行或與供求結構變化有關係。

　　一方面，美債持有者結構已發生較大變化。外國投資者持有美債比例在14年末達到高點，此後逐步下滑，正對應美聯儲縮減QE，本質在對於美債需求的下滑。當前，外國投資者對於美債的需求仍在下滑，截止今年1月，持有比例已經下滑至25.5%，為07年以來新低。與此同時，流動性和疫情衝擊下，美聯儲為穩住金融市場，且為財政刺激政策的順利實施提供有效支撐，不得不自19年9月開始增加購債，截止今年1月，美聯儲持有美債比例已經上升至17.2%，創有記錄以來新高。

　　進一步來看，截止當前，美債總額已經接近28兆美元，較19年9月新增了5.2兆美元，其中，53%由美聯儲購買。

　　另一方面，美債供給仍在擴大。受新冠疫情衝擊影響，美國推行了多輪財政紓困計劃，財政赤字規模急劇擴大，截止20年底，財政赤字超過3兆美元，創有記錄以來新高。而美國新一輪1.9兆美元財政刺激政策已經通過眾議院投票；加之，拜登競選期間就曾提出1.5兆-2兆美元的基建投資計劃，因而21年美國財政對債務的需求或在4兆美元左右，將繼續加大國債的發行。但當前美聯儲仍保持每月1200億美元的購債節奏，難以滿足美國供給，供求缺口將不大擴大，會進一步推動美債收益率。

　　例如，2月9日3年期美債拍賣競拍倍數下滑至2.02，為09年以來新低；2月25日7年期美債競拍倍速也下滑至1.86，為08年以來新低，表明美債供需缺口的確在擴大。

　　此外，拋開宏觀面，微觀層面的交易行為也對近期美債收益率加速上行有一定影響。例如美聯儲SLR監管約束的豁免期將於3月底到期，將使得銀行或一級交易商承接國債的能力受限。MBS市場的凸性對衝，簡單來說，就是如果利率上行，MBS持有者的久期將增加，那麽他們會選擇拋售長期國債來抵消這種影響；一旦利率繼續上行，會引起連鎖反應，產生新一輪國債拋售。

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　　利率上行有何影響？

　　美債收益率或繼續上行。一方面，在經濟復甦以及原油價格推動下，美國二季度通脹或將突破美聯儲2%的通脹目標。根據美國勞工部公布數據顯示，美國CPI構成中居住權重最高超過4成，其次為食品飲料以及交通運輸，權重均在15%左右。其中，能源權重為6%左右，儘管能源權重相對較低，但由於原油波動較大，美國CPI與能源CPI走勢較為一致。當前，儘管生產有所恢復，但仍未恢復正常，而原油需求較為旺盛，在減產協議下，供需缺口仍大，疊加低基數效應，今年二季度原油增速將大幅提升。

　　另一方面，在債券供需缺口擴大的情況下，若美聯儲仍然不改變其購債計劃，供需缺口將難以收窄。因而，綜合來看，美債收益率整體將繼續上行，那麽會有何影響呢？

　　黃金將大幅承壓。從歷史趨勢來看，黃金價格與實際收益率呈現較為一致的負相關關係，其背後反映的是黃金持有成本。一旦實際收益率繼續上行，黃金持有成本相對提升，投資需求下滑，黃金將開始下跌。上一輪黃金價格下跌，也是緣於美聯儲縮減“QE”信號的釋放，美債收益率大幅上行，黃金開啟下跌周期。

　　美股高估值板塊也將承壓。實際利率的上行，也就意味著企業的融資成本在上升，高估值的板塊將承受較大的壓力。從歷史趨勢來看，標普500動態估值與實際收益率呈現較為明顯的負相關關係。從近幾年標普500價值股和成長股的相對表現來看，與實際收益率也有較為密切的關係。

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　　美聯儲可以做什麽？

　　那麽，針對美債收益率的持續上行，美聯儲有哪些舉措可以做呢？回顧歷史，美聯儲當前可以采取的措施主要有兩類，一類是扭曲操作（OT）；另一類是收益率曲線控制（YCC）。

　　什麽是扭曲操作？扭曲操作指的是美聯儲可以通過公開市場操作，買入長期國債，賣出短期國債，從而改變自己持有國債的期限結構，延長持有國債的整體期限。采取扭曲操作有什麽好處呢？首先，有助於壓低長期國債利率，降低實體經濟融資成本，刺激經濟增長，還可以降低財政赤字負擔；其次，采取這一措施，可以使美聯儲保持現有的資產負債表規模穩定，美聯儲也可以繼續保持當前的寬鬆節奏。

　　“扭曲操作”實際效果如何？回顧歷史，美聯儲總共采取過2次“扭曲操作”，第一次在1961年，以促進資本流入和美元地位鞏固，同時避免美國政府的黃金流出國門；第二次也是最近一次的操作在2011年，當年9月FOMC會議中，美聯儲決定自9月開始到次年6月購買4000億美元6年期至30年期的國債，並出售同等數量的剩餘期限為3年或更短時間的國債，其主要目的在於壓低長期利率，維護更廣泛的寬鬆環境，支持經濟的強勁復甦。此外，在2012年6月，美聯儲宣布延長“扭曲操作”至年底，並進一步購買約2670億美元的6年期至30年期國債，並出售同等數量短債。

　　自11年9月宣布“扭曲操作”後，美國長期國債平均實際利率下行了77個BP，其中，7年期國債實際收益率下行了65個BP，10年期國債實際收益率下行了74個BP，20年期國債實際收益率下行了57個BP，而30年期國債實際收益率也下行了66個BP。

　　什麽是收益率曲線控制？收益率曲線控制指的是央行通過買賣國債的方式，將部分長端利率控制在設定的目標範圍內。一般來說，在短端利率降至零仍不夠的情況下，這或是美聯儲可以採用的另外一種操作工具。

　　收益率曲線控制與QE的區別在於，二者雖然都是通過購債來實現，但量化寬鬆主要關注購買國債的數量，而收益率曲線控制則主要關注債券的價格。並且單從調控長端利率的角度來看，收益率曲線控制的調控效果可能更好。因為，若市場相信央行控制收益率的承諾是可信的，那麽市場交易者都不敢逆著央行目標進行交易，導致設定目標變成市場價格。

　　例如，日本央行在2016年9月承諾將10年期國債收益率固定在0%附近，以推升持續的低通脹。在實施收益率曲線控制之後，國債收益率基本在9%附近波動，購買國債的數量也持續下降，2016年全年購買國債119兆日元，2019年時則僅為71兆。

　　此外，實行YCC的國家還有澳大利亞，2020年3月澳大利亞央行宣布採用YCC以應對冠狀病毒，並將三年期政府債券收益率定為0.25%。

　　美國曾經在二戰時采取過收益率曲線控制工具。1941年，美聯儲和財政部就不斷上漲的債務問題展開討論，並最終達成協議，約定將長期國債收益率設定在2.5%，短期國債收益率設定在0.375%。從結果來看，1942-1947年期間，市場均衡利率未達到長期利率設定的上限，因此，美聯儲並未采取任何市場操作。1948-1951年期間，美聯儲在長期利率上限承壓時，開始購買長期國債；不過1950年朝鮮戰爭爆發時，美聯儲和財政部的分歧在加深，財政部希望維持低利率以為戰爭融資，美聯儲則希望提高利率以應對高通脹，最終1951年3月，這一工具宣布終止，最終長期收益率為2.47%。

　　扭曲操作或收益率曲線控制期間，大類資產表現如何呢？上一輪“扭曲操作”期間，美元走強，美債收益率下行，美股表現好於原油和貴金屬。具體來看，10年期美債名義收益率下行了37個BP，美元指數上行了大概7.0%；美股三大指數均大幅上行，其中，道瓊斯工業指數上漲14.0%，納斯達克指數和標普500指數大漲18.6%和18.4%；原油和貴金屬則均下跌，布倫特原油價格下跌6.4%，倫敦金價格下跌8.6%，LME銅價格下跌13.0%，倫敦銀下跌幅度最大為27.8%。

　　而收益率曲線控制期間，美股表現同樣驚人。根據已有數據顯示，1941-1953年期間，美國長期國債收益率大概上行了40多個BP，主要與戰爭有關。而美股同樣大幅上行，道瓊斯工業指數和標普500指數漲幅分別為150.9%和169.4%。

　　扭曲操作期間美股各板塊表現如何？進一步觀察，我們發現，扭曲操作期間，美股板塊中價值股表現好於成長股，標普500價值股上漲了20.4%，而成長股只上漲了16.8%。具體行業來看，非必需消費和金融行業表現優於其他行業，非必須消費股上漲了28.7%，金融股上漲了16.0%；其次，醫療、房地產、工業、信息技術、通信設備等行業表現也較好，漲幅均在20%左右；表現最差的是公共事業、能源和材料行業，漲幅不足10%。

　　風險提示：疫苗進度不及預期，中美貿易，疫情發酵，政策變動。

　　(本文作者介紹：中泰證券首席經濟學家。)