中國鐵塔中報發布，老鐵穩嗎？

前言

8月7日中國鐵塔（00788.HK）發布2019年中報：上半年營收379.80億元，同比增長7.5%，其中，塔類業務同比增長5.1%達358.08億元，室分業務快速放量同比增長52.2%達12.54億元，跨行業業務收入為8.43億元同比增速翻倍達125.4%；EBITDA達278.15億元，同比增長5.3%；淨利潤為25.48億元。

財報數據基本與此前中金公司預測一致，中金公司不愧為中國鐵塔上市的主承銷商和保薦人。

數據來源：中金公司，公司財報

一、中國：老土的公共服務VS美國：高端新穎的REIT

在5G建設的元年，相比於業績仍然波瀾不驚的中國鐵塔，作為美國頭牌兒的美國電塔（AMT.US）則擁有絕對令前者豔羨的業績：從2017Q1開始，公司已經連續10個財季營收超預期，4個財季FFO超預期。由於美國電塔以REIT房地產投資信託基金模式運營，因此採用FFO營運現金流作為衡量盈利能力的指標。

美國電塔收入及FFO（百萬美元）

數據來源：Seeking alpha

不是外國的月亮明又圓，其實成立後的前十年，美國電塔持續虧損，2006年才扭虧為盈。由於採用獨立經營模式，有別於中國鐵塔，美國電塔不受運營商的製約，公司擁有較強自主定價權，其租戶的租賃費用基本以3%或當地通脹率每年增長，合約穩定性持續性強。在2012年轉為REIT運營後，公司更是享受稅收優惠政策，有效稅率大幅下降，進一步增強了盈利及融資收購能力。

中國鐵塔則偏向於帶有公共服務屬性的公司，2014年為實現鐵塔的共享共建，減少通信建設成本，由三大運營商合資成立。因此，公司對下遊定價權較弱，基本以成本定價為主，而且為促進站址共享，公司會給予租戶20%-45%的共享折扣。

因此，鐵塔生意的三個關鍵要素「站址數量、共享租戶、租金水準」中的「租金水準」，對於中國鐵塔提升業績來說，邊際效用有限。

中國鐵塔折扣水準

數據來源：公司招股書

二、怎麽發揮塔的價值

關於共享租戶，也就是單塔租戶數，一個塔的租戶越多，公司收取的租金也就會越多。近年來公司站均租戶數不斷提高，從2015年的1.28逐漸增長到2019年上半年的1.58。根據沙利文預計，2022年中國市場中通信運營商租戶的站均租戶數預期為1.62。但由於國內運營商數量少，所以未來要想繼續在通信領域提升共享利用率，空間還是有限。

中國鐵塔站均租戶數

數據來源：公司財報

而針對跨行業提供多元化服務，公司的鐵塔基建是可以提供如監控、戶外廣告、環境監測、地震監測等服務，此舉可有效提高單塔利用率，市場也看好其中的增長，但考慮多場景服務所需條件比較複雜，尤其是高附加值的廣告等服務可供選址較少，因此其增長空間仍然有限。

因為公司的塔類業務分為宏站和微站兩種，業務收入主要以宏站為主，宏站分為地面和樓面，其形式多以信號塔或樓頂天線站為主，因此其選址遠離人口密集區域；而覆蓋城市樓宇密集區域的微站，則多以路杆形式出現，但從2017年公司才開始承接相關業務，收入佔比低，所以公司能夠提供高附加值多元化服務的機會較少。

中國鐵塔塔類業務

數據來源：公司財報

但在今年6月，公司新成立了兩家專業化子公司，針對能源和物聯網技術，尤其是在能源方面，公司計劃利用鐵塔基建提供充電、儲能、發電等業務，目前已經與國家電網、南方電網合作，在鼓勵電動車出行的當下，公司將通信塔變為社會塔，提高了資源利用率，未來有機會構建具有價格競爭力的綜合服務能力。

三、還是要靠拿地建塔

綜上所述，在抬不了價格，單塔利用率穩步發展，暫且沒有突破性進展的情況下，公司業績的主要驅動仍是「站址數量」。

目前我國移動通信正處於深化4G、5G元年的時刻，根據沙利文預測，2022年我國4G基地台數量將達到452.9萬個，5G基地台數將達到243.2萬個；2017-2022年通信鐵塔市場規模年複合增長率為9.1%。正值中美在5G掐架的檔口，預計我國不會放慢5G建設的腳步。

通過三大運營商資本開支情況可以看出，2019年三大運營商資本開支預計總計3029億元，同比增速達6%，結束連續下降重新回暖。

三大運營商資本開支（億元）

數據來源：WIND

而且三大運營商的移動網絡資本開支常年維持在40%-50%左右的水準且從2017年之後同比增速逐漸加快，說明三大運營商對於移動網絡建設的支持力度開始加強，直接有利於通信基建行業的發展。

三大運營商移動網絡資本開支（億元）

數據來源：WIND

此外，在2019年採用IFRS16新規之前，公司的長期預付款主要包括預付的通常為3-10年的站址場地租賃費及通常為10-30年的土地使用權，所以從中可以找到公司為接下來的投資建塔囤了多少地提供了一些依據。而且在2019年採用IFRS16新規之後，公司則需要直接披露相關使用權資產。因此，可以看出，公司也在提高自己的站址土地儲備，為未來建塔提供牢靠的基礎。

中國鐵塔長期預付款及使用權資產

數據來源：公司財報

四、看看老鐵穩不穩

一個企業的發展不光只能靠粗放的隨便選個地兒建塔，也要看其對於資源的利用效率，這樣才能評估公司的持續發展能力。

根據公司發布的每站址平均年收入，2017年和2018年分別為3.58萬和3.76萬元，增速為5.03%；2019上半年是1.89萬元，相比2018上半年的1.84萬元同比增長2.71%。

由於公司數據發布格式變動，在不區分鐵塔站址和室分站址的情況，以總站址數量計算每站址平均收入，可以發現，公司站址部門收入不斷上升；新建站址邊際收入由新增收入與新增站址數量之比得出，雖然邊際收入開始遞減，但需要考慮2015-2017年是公司剛起步的時期，而且2018年邊際收入為4.18萬元大於每站址平均收入，說明目前建設新站址能夠有效拉動公司整體營收狀況，行業處於上升趨勢。

中國鐵塔新建站址收入

數據來源：公司財報

由於鐵塔基建是典型的重資產、高折舊的行業，通過營業收入與當年固定資產平均值之比來衡量公司對於固定資產的利用效率，公司從2016-2018年的22.22%提高到24.95%，說明公司固定資產利用效率不斷提升。

而且折舊佔營收比例逐年下降，從起初的58.37%下降至45.52%。由於此2018年之前公司採用10年期折舊，因此相比於美國電塔25%-29%的折舊費用率，公司明顯較高，但在2018年之後公司開始按20年期進行折舊，對於未來公司收入的提升有著明顯的提振作用。

中國鐵塔固定資產效率

數據來源：公司財報

從公司利潤率上面也可以反映出，公司對於成本費用的管控已經逐步提升，EBITDA近三年基本維持在60%的水準，淨利潤率則在3%的水準，並且在2019年上半年二者皆大幅提高，其中EBITDA利潤為73.24%，淨利潤率為6.71%。

中國鐵塔利潤率水準

數據來源：公司財報

結語

所以，享受近幾年行業景氣發展，多建塔，在現有的基礎上，提高站址共享率，才是中國鐵塔業績增長的關鍵。

作為帶有公共服務屬性的公司，中國鐵塔擁有國內絕對的壟斷地位，通過國內5G的發展，中國企業如果在世界上奠定行業話語權，中國鐵塔無疑將受益於一帶一路基建出海，在國內市場逐漸飽和之後，海外市場將成為新的增長極。