彭文生：如何理解公共債務與現代經濟增長的關係？

　　意見領袖丨彭文生

　　近日，美國經濟學家巴裡·艾興格林所著的《全球公共債務：經驗、危機與應對》一書翻譯引進，中金公司首席經濟學家彭文生為其作序。

　　2022年起，中金研究院啟動了季度宏觀研討會系列，邀請國內外學術界和政策制定部門相關人士，圍繞中長期重大的宏觀經濟與政策議題展開深度討論。2022年3月26日舉辦的首次研討會聚焦於經濟變局下的財政政策與政府債務問題，巴裡·艾興格林作為主講嘉賓發表了演講，也成為了中金研究院就翻譯引進他的新書《全球公共債務：經驗、危機與應對》展開合作的一個契機。

　　正文

　　《全球公共債務：經驗、危機與應對》一書從長期歷史的視角回顧了政府借貸的起源和機制發展，包括主權借貸和違約的歷史、債務償付和執行安排的構建、現代國債市場的崛起等。基於以上梳理，本書側重於討論公共債務的積極作用。伴隨著各國公共財政的現代化進程，公共債務有力促進了經濟發展和社會服務供給，是財政發揮調節經濟功能的重要載體。在經濟周期下行或者經濟遇到重大衝擊時，財政可以通過舉債來減稅和增加轉移支付，以促進總需求增長。再比如，應對百年一遇的疫情衝擊，政府增加債務來支持受影響的企業和個人，既是社會保險功能的體現，也有助於防止經濟陷入“休克”、損害增長潛力。

　　更進一步的是，本書作者還指出政府通過舉債提供社會保險和轉移支付，例如投資於校舍、圖書館和醫院，為工傷保險、失業保險和養老保險提供資金，有助於社會大眾適應市場經濟的運行結果。換句話說，政府不僅是市場的守夜人，也是經濟分配結果的調解人。借助公共債務擴張，經濟增長的果實得以惠及大多數人，這對中國的現實問題具有重要啟示意義。

　　當前，中國正處於新發展階段，高質量發展要求以創新促進經濟增長，同時實現共同富裕。這要求財政增加轉移支付、教育和醫療等公共服務和保障支出，是幫扶低收入群體，降低階層固化風險，促進公平的一個重要方面，尤其是公共服務均等化有助於降低城鄉差距和地區差距。同時，在知識經濟日益重要的今天，增加研發等無形資產投資支出對私人企業產生正向的外溢效應，提升整體的生產效率；育兒和早期教育投入有利於提升未來勞動力的技能、競爭力和生產力。

　　公共政策在市場經濟中的角色可以歸為兩類，一類是通過法律、規則和政策規範市場主體在競爭中的行為，另一類是政府直接提供產品和服務，比如國防、研發、公共服務等。第一類是前述的政策在市場分配環節的作用；第二類是財政，其資金來源有稅收和發債融資，屬於二次分配。調節收入分配是財政的一項重要功能，同時財政可以起到自動穩定器和逆周期調節作用。因此，要發揮財政的功能促進創新和共同富裕，中國可更積極並恰當地運用公共債務。

　　以中國目前相對突出的老齡化問題為例，公共財政和債務在解決養老問題、促進代際公平方面可扮演重要角色。養老問題不僅涉及老年人，也和年輕人相關。養老機制的本質是一個財務安排，涉及到代際問題，即老年人通過擁有的資產和權益參與年輕人生產的蛋糕的分配。全球主要流行的養老財務安排機制是政府主導的現收現付製，由社會統籌，比如中國的社保體系。但幾乎所有面臨老齡化問題的國家都存在社保缺口，道理很簡單，老齡化導致領取養老保障的人在增加，但繳費的人在減少。

　　如何彌補養老現收現付製下的社保缺口？中國、美國、歐洲和日本都面臨這個問題。彌補缺口的方式有兩種，具有不同的宏觀經濟含義。第一種是財政補貼，也就是通過擴大財政赤字和公共債務的方式來彌補養老金發放的缺口。這種方式有利於消費，促進經濟增長，帶來物價上漲壓力，降低金融資產估值但能改善企業盈利。第二種是增加社保繳費或者降低社會保障條件，這種方式不利於居民消費，導致經濟和物價下行，企業盈利惡化但金融資產估值得到支持。

　　應對社保資金缺口的不同方式還對收入分配有重要含義。首先來講，社會統籌的養老保障體系本身就帶有轉移支付的屬性，有利於降低收入差距。社保缺口越大，其調節收入分配的功能就越強。這也意味著，通過增加繳費或降低養老金支出來縮小缺口，可能導致社保調節收入分配的效果下降。換個角度從資金來源的影響來看，增加社保繳費是強製性的，會普遍性地降低居民的可支配收入，這對中低收入家庭影響更大，而購買政府債券是自願行為，一般來講是機構和富裕家庭購買。因此，通過擴張財政赤字和公共債務的方式彌補社保缺口有助彌合收入差距，增加社保繳費則加大收入差距。

　　總的來看，從經濟增長和促進公平的角度來講，通過財政擴張的方式彌補社保缺口似乎是相對較優的方式。這與書中所說的結論一致，市場經濟運行的結果因此更能夠被大多數人所接受。

　　當然，肯定公共債務的積極作用絕不是對其潛在危害視而不見，本書也指出如果政府對公共債務運用不當，則可能帶來拖延財政改革、過度舉債甚至是“擠出”私人部門生產性投資等不利後果。對政府債務的一個常見的擔心是規模過大，不可持續，不利長遠的經濟發展，這也是部分人士對公共債務持偏悲觀看法的原因。這意味著在積極利用公共債務達成政策目標的同時，也應注重降低其潛在負面影響、維持債務可持續性。

　　仍以公共債務擴張彌補社保缺口為例，債務可持續性可透過代際分配的視角予以考慮。不僅在中國，在其他面臨老齡化問題的社會比如歐美，社保缺口越來越大的預期已經成為反對當前財政擴張的最大立論點。但是，政府債務不同於私人部門債務，政府可通過征稅或印鈔維持債務的有序滾動。簡單理解，政府發行的債券是當代人的資產，下代人的負債，公共債務增多相當於在代際間重新分配。因此，評估公共債務增多是否可持續，關鍵在於增加下代人的還債負擔是否公平。我們可以想象兩個方式維持代際平衡。

　　第一個平衡的方式是技術進步，20年、30年後的科技可能使得今天的債務不是問題，也就是說蛋糕做大了，兩代人之間的分配不是零和遊戲，因此公共債務擴張是相對可持續的。如果技術進步不足，第二個平衡的方式是通貨膨脹，政府印鈔稀釋其債務，通脹上升，利率抬升、金融資產估值下降，所以，雖然老一代人通過社保在分配中獲益，但其持有的金融資產價值下降，給下代人讓利了，債務可持續性同樣有所保障。需要注意的是，社保有利於中低收入階層，而金融資產價值下跌主要影響富有階層。從這個意義上來看，依賴公共債務擴張的平衡方式有助降低貧富差距，也是可持續的。

　　總結以上關於債務可持續性的討論，一個綜合的宏觀視角是比較國債利率（i）和經濟增長率（g），前者是財政的融資成本，後者代表稅基的增長，如果i＜g則給定的債務規模在未來收斂，或者說債務是動態有效的。歷史經驗顯示對於大部分國家來講，融資成本小於經濟增長率，中國也不例外。同時，有研究顯示資本回報率（R），即（i）和風險溢價之和，大於經濟增長率（g），導致勞動收入佔比下降，是收入差距擴大的重要原因[1]。 

　　如果政府債務促進長遠的經濟增長，同時降低整個社會的風險溢價，既促進效率，又有利公平。與前文的討論類似，一個比較明顯的例子包括政府部門增加市場無法有效提供的公共品，比如教育、醫療、基礎研究等。面對人口老齡化問題，公共部門增加債務用於鼓勵生育，降低育兒負擔，更多的小孩20年後成為勞動力，帶來的經濟增長可以還債。

　　另一個例子則與降低公共債務的潛在不利影響有關，立足於規範財政機制以降低風險溢價，降低不正常的高資本回報率。例如，我國城投公司債的發行利率普遍高於國債和地方債的發行利率，把隱性轉為顯性的政府債務，可以有效降低融資成本，促進效率和公平。

　　綜上所述，公共債務對於促進經濟增長、社會服務供給和促進公平等方面的積極作用值得我們重視，尤其是動態來看，如果現在增加的債務通過促進生育和改善公共服務來提升未來的經濟增長，則債務的可持續性增加。本書中所探討的公共債務歷史經驗和議題對當前中國所面臨的現實問題有借鑒意義。希望本書的翻譯出版能夠激發各界對公共債務問題的思考，也能夠對促進相關公共政策的研討有所助益。

　　(本文作者介紹：中金公司首席經濟學家、研究部負責人)