李湛：不平衡下的經濟復甦 下半年債市且戰且退

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家 李湛

　　一、經濟下行壓力疊加疫情黑天鵝，2020年上半年債市利率下行

　　2019年末，債市利率已然處於下行通道之中。受中美貿易衝突導致外需下滑等因素影響，2019年中國經濟增速快速下台階，GDP增速從一季度的6.4%快速下滑至三季度的6.0%，四季度末，由於經濟下行壓力沒有得到有效緩解，市場上出現“保六之爭”，即政府是否應該加大經濟刺激力度，將經濟增速維持在6%區間以上。由於經濟下行壓力以及關於經濟下行壓力的爭論增多，2019年最後兩個月債市利率整體處於下行通道，至2019年末，10年期國債收益率收於3.14%，較2019年10月下行17BP；5年期AAA中票收益率收於3.71%，較2019年10月下行29BP。

　　突如其來的新冠肺炎疫情使得經濟下行壓力急劇增大，疫情形勢變化也成為2020年上半年債市走勢的主導因素。國內新冠肺炎疫情於2019年12月末在武漢出現，由於初期公布的病例數較少，且專家認為並無人傳人的確切證據，至2020年1月中上旬，新冠肺炎疫情對資本市場的影響較為有限。1月20日，鍾南山院士在接受採訪時表示“新型冠狀病毒肺炎‘肯定人傳人’”，受此影響，資本市場緊張情緒升溫，至1月23日（春節假期前最後一個交易日），10年期國債收益率收於2.99%，跌至3%關口以下。隨著疫情形勢趨於嚴峻，最全面最嚴格最徹底的全國疫情防控於春節期間展開。國家采取了關閉離漢通道、延長春節假期、推遲學校開學、實施交通管制、要求全民居家隔離等嚴格管控措施，各省份陸續啟動重大突發公共衛生事件省級一級應急響應。受嚴格管控措施影響，正常的經濟社會秩序很大程度上陷入停滯，經濟下行壓力急劇增大。3月份起，新冠肺炎疫情在中國國內得到初步控制，卻在海外快速蔓延擴散，新冠肺炎疫情演變為近百年來影響範圍最廣的全球性大流行病，包括歐洲、美國在內的全球經濟受到重大負面衝擊，各國政府也都推出刺激性的財政貨幣政策對衝疫情衝擊。受疫情擴散和經濟受衝擊影響，債市利率大幅下行，後隨著疫情形勢好轉、經濟秩序恢復，債市利率轉而上行，整體呈V型走勢。至6月末，10年期國債收益率收於2.82%，較春節前下行約17BP。整體來看，新冠肺炎疫情對債市利率的影響有如下三方面渠道。　

　　（一）恐慌情緒從急劇抬升到持續回落

　　在新冠肺炎疫情影響下，恐慌情緒先是急劇上行，後緩慢下行。為防控疫情，中國采取了關閉離漢通道、實施交通管制、要求全民居家隔離等“最全面最嚴格最徹底的防控措施”，這些防控措施取得了良好的疫情防控效果，但也在短期內導致恐慌情緒大幅升溫。同時，新冠肺炎疫情是首次在人類世界出現，其特徵如傳染性、致死率、防治機理均不為人們所熟知，面對新增的死亡風險，人們的恐慌情緒將升至非常高的水準。債市利率初期的大幅下行，以及3月份歐美金融市場的大幅波動、美股數次熔斷，均和疫情帶來的恐慌情緒有著密切聯繫。隨著3月份之後中國疫情形勢好轉，5月份之後歐美疫情出現好轉跡象，以及人們對新冠肺炎疫情的傳染性、致死率、防治機理等的認識和新冠肺炎的疫苗研發取得進展，疫情帶來的恐慌情緒持續降溫，市場風險偏好抬升，給債市利率帶來上行壓力。

　　（二）經濟形勢從急劇惡化到觸底回升

　　經濟形勢的變化主要受疫情防控政策影響。雖然中國現有確診病例數自2月以來就開始下行，但受3月份海外疫情大規模暴發擴散、無症狀感染者存在等因素影響，中國嚴格的疫情防控政策仍持續了較長時間。直至4月末、5月初，湖北省突發公共衛生應急響應級別由一級響應調整為二級，中國全國兩會時間確定，這兩個代表性事件標誌著中國疫情防控取得重要階段性成果，嚴格的疫情防控政策趨於退出，全國進入常態化疫情防控階段，經濟秩序恢復速度加快。受嚴格疫情防控政策影響，經濟運行一定程度上陷入停滯，而經濟運行停滯時間越長，就業、消費減少就越多，經濟下行壓力也越大。2020年，一季度國內生產總值206504億元，按可比價格計算，同比下降6.8%，出現了罕見的負增長，經濟形勢急劇惡化。

　　自4、5月份以來，疫情形勢好轉，經濟下行壓力出現緩解跡象。特別是5月份之後常態化疫情防控政策取代之前的全面嚴格疫情防控政策，經濟下行壓力緩解速度也在加快，經濟觸底回升跡象明顯。例如，工業數據方面，4月工業增加值增速為3.9%，同比增速轉正，5月工業增加值增速進一步回升至4.4%。投資、消費等數據也有類似回升，但至5月同比增速仍處於零值以下，表明疫情帶來的負面影響仍有延續。　　

　　（三）貨幣政策從危機應對到防止資金“空轉”套利

　　貨幣政策隨疫情形勢變化出現階段性調整，對債市走勢形成重大影響。在疫情大規模擴散時期，貨幣政策以危機應對為主，政策取向非常寬鬆積極。央行於2月2日（春節假期最後一天）提前宣布超預期流動性投放措施，穩定市場預期。2月3日至4日，央行在下調公開市場操作利率10BP的基礎上開展1.7兆元公開市場短期逆回購操作，支持節後金融市場平穩運行。3月份海外疫情大規模擴散，全球經濟受到影響，央行貨幣政策寬鬆力度再次加碼，3月末央行將公開市場操作利率下調20BP；4月3日，央行決定對中小銀行定向降準，並時隔12年首次下調超額存款準備金利率，傳遞穩定金融市場和經濟形勢的信號。在貨幣政策危機應對期間，貨幣市場利率持續處於低位，DR001一度下探至0.66%的低位，DR007則處於1.5%的下方，與央行7天逆回購利率形成倒掛。在央行寬鬆貨幣政策驅動下，債市利率整體維持下行走勢。

　　5月份以來，央行貨幣政策態度有了較為明顯的變化。一方面，國內疫情形勢明顯好轉，海外疫情也有好轉跡象，且較高增速水準的社融、M2等金融數據持續給經濟注入動能，這使得央行貨幣政策進一步寬鬆的必要性大幅減弱。另一方面，疫情暴發以來央行貨幣政策寬鬆，市場上出現加杠杆和資金套利等現象，引起高層關注。5月份，銀行間人民幣市場以拆借、現券和回購方式合計成交122.92兆元，日均成交6.47兆元，日均成交同比增長31.6%；其中，同業拆借日均成交同比增長8.7%，現券日均成交同比增長29.4%，質押式回購日均成交同比增長37.6%。債市活躍度大幅提升，特別是回購金額快速放大，一定程度上引起央行對債券市場加杠杆行為的關注。5月22日的政府工作報告明確指出，要“加強監管，防止資金‘空轉’套利”。為此，5月份以來央行持續回籠資金，抬升貨幣市場資金成本，至5月末，DR001和DR007均回升至2%以上。受此影響，整個5月債券市場利率大幅上行，1年期國債收益率從1.15%上行45BP至1.60%；5年期國債收益率從1.79%上行43BP至2.22%；10年期國債收益率從2.54%上行17BP至2.71%。　　

　　在新冠肺炎疫情衝擊下，由於恐慌情緒從急劇抬升到持續回落，經濟形勢從急劇惡化到觸底回升，貨幣政策從危機應對到防止資金“空轉”套利，2020年上半年債市利率經歷了大幅下行後持續回升的過程。4月末，債市利率觸及疫情爆發以來的低位，5年期國債收益率最低下行至1.79%，較春節前下行100BP；10年期國債收益率最低下行至2.50%左右，較春節前下行約50BP。5月份以來，債市利率整體持續上行，至6月末，10年期國債收益率收於2.82%，僅較春節前下行17BP；5年期國債收益率收於2.55%，降幅收窄至24BP。

　　二、下半年疫情演變和債市走勢存在較大不確定性，但經濟復甦將給債市走勢帶來壓力

　　（一）疫情演變存在不確定性，但不確定性將回落

　　全球範圍內新冠肺炎疫情仍處於較高水準。6月26日，全球單日新增病例數達19.4萬例，創歷史新高。美國連續6天單日新增病例超過4萬例，市場對美國疫情再次大幅暴發的擔憂日益增多。同時，印度、南非、哥倫比亞等國新冠肺炎病例數也持續增多。雖然中國、日本、韓國、德國等國都已將新冠肺炎疫情控制在較低水準，但從全球範圍（特別是美國）來看，新冠肺炎疫情仍沒有得到有效控制的跡象。

　　鑒於目前的疫情形勢，下半年疫情演變存在很大的不確定性。美國、南美洲、印度、非洲等地疫情能否得到控制，疫情對經濟的負面衝擊如何，這些都是未知之數。此外，除疫情演變存在不確定性外，新冠肺炎病毒的傳染性、致死率究竟是多少，無症狀者的傳染性如何，新冠感染者康復後的抗體能維持多長時間，新冠肺炎疫苗能否在2020年底順利面世，病毒的變異是否會對疫情防控帶來重大影響，這些問題也都沒有明確的答案。新冠肺炎疫情是2020年上半年債市走勢的主導性因素，新冠肺炎疫情走勢的不確定性將給2020年下半年債市走勢帶來較大不確定性。

　　雖然疫情走勢存在不確定性，但中國、德國、日本等國已探索出多種可行的疫情防控模式。同時，隨著時間推移和科研資源投入增加，人類社會在疫情面前大概率將有越來越大的優勢，疫情帶來的不確定性和恐慌情緒將進一步消退，這或將給債市利率帶來上行壓力。

　　（二）經濟走勢觸底回升

　　經濟走勢觸底回升有方面原因。第一，2020年上半年的經濟下行壓力主要來源於新冠肺炎疫情導致的經濟秩序中斷，新冠肺炎疫情緩解之後，生產、消費活動趨於正常化，經濟下行壓力自然會逐步緩解。雖然湖北、武漢疫情控制之後，國內仍有局部疫情出現，但局部疫情一方面很快得到控制，另一方面也未對整體經濟秩序帶來較大衝擊，全國層面生產、消費活動正常化過程仍在持續。第二，為應對新冠肺炎疫情帶來的經濟下行壓力，中國政府推出了一系列穩增長措施，托底經濟。貨幣政策方面，央行通過專項再貸款、定向降準、普惠性再貸款再貼現等一系列貨幣信貸支持政策加大對衝力度，同時引導LPR利率下行。政府工作報告提出“支持企業擴大債券融資”。在鼓勵性的貨幣政策引導下，今年以來社融存量增速和M2增速保持在較高水準，“明顯高於去年”。財政政策方面，政府工作報告提出今年赤字率按3.6%以上安排，財政赤字規模比去年增加1兆元，發行1兆元抗疫特別國債，地方政府專項債券擬發行規模較去年增加1.6兆元，加上調入資金及使用結轉結餘近3兆元，今年財政刺激力度不低於6.6兆元，佔GDP比重接近7%。在“更加靈活適度”的貨幣政策和“更加積極有為”的財政政策作用下，經濟上行動力將進一步提升。　

　　（三）經濟恢復的不平衡性突出，刺激性政策緩慢退出

　　新冠肺炎疫情對經濟不同領域有著不同的影響。大概可以分為三類。一是部分領域受疫情衝擊較小，甚至能從中受益。如必需品消費、互聯網、醫藥等行業。疫情放大了對醫藥服務以及互聯網相關需求，必需品消費則受疫情影響相對較小，疫情暴發以來這些領域的上市公司股價迭創新高。二是部分領域受疫情衝擊較大，但隨著疫情消退和穩增長政策頒布，這些領域可以較快恢復。代表性是工業生產和製造業領域。2020年1-3月，規模以上工業企業營業收入同比減少15.1%，利潤同比減少36.7%；至1-5月，規模以上工業企業營業收入降幅已經收窄至7.4%，利潤降幅收窄至19.3%，5月規模以上工業企業實現利潤總額同比增長6.0%，年內首次實現增長。同時，工業生產和製造業領域內部也存在分化，有些領域恢復相對較快，如食品製造業、通用設備製造業、專用設備製造業、汽車製造業等，有些領域恢復相對較慢，如紡織業、家具製造業、化學纖維製造業等。三是部分領域受衝擊非常強烈，並且恢復過程也將非常緩慢。代表性的是可選消費領域。6月份非製造業商務活動指數（PMI）為54.4%，比上月上升0.8個百分點，連續四個月回升，但租賃及商務服務業、居民服務業、文化體育娛樂業等行業商務活動指數仍位於臨界點以下。

　　基於經濟恢復過程的不平衡性，預計貨幣政策將維持現有力度較長時間，以支撐實體經濟融資、支持實體經濟從疫情打擊中恢復。6月，央行行長易綱在陸家嘴論壇上表示，“展望下半年，貨幣政策還將保持流動性合理充裕，預計帶動全年人民幣貸款新增近20兆元，社會融資規模增量將超過30兆元。”以此估算，2020年全年社融存量增速在12%左右，和上半年社融存量增速基本持平。

　　（四）通脹壓力短期可控，但未來可能成為風險點

　　受疫情影響和經濟下行壓力驅動，2020年上半年通脹壓力持續回落。2020年5月，PPI同比漲幅為-3.7%，較2019年末下行3.2個百分點，從趨勢來看，PPI仍處於下行通道之中；CPI同比漲幅為2.4%，較2019年末下行2.1個百分點，其中畜肉類價格上漲57.4%，影響CPI上漲約2.55個百分點，CPI的漲幅仍主要由食品價格上漲驅動。經2019年下半年以來的鼓勵性政策驅動，生豬存欄量已經於2019年三季度觸底，至2020年一季度末能繁母豬存欄比去年9月份增長13.2%，食品價格上漲對CPI的影響將逐漸減弱。由於PPI仍處於下行通道之中，扭轉PPI至上行區間仍需待以時日，同時食品對CPI的影響趨弱，短期內通脹壓力可控，通脹形勢對貨幣政策影響有限。　　

　　中長期來看，通脹形勢可能成為影響貨幣政策和債市走勢的重要風險變量，需要密切關注。為應對新冠肺炎疫情，各國央行均向金融系統注入大量流動性，美聯儲資產負債表規模大幅擴張。這些流動性由於恐慌情緒的劇烈變化而暫時主要停留於金融體系之內，隨著不確定性回落，這些流動性將逐漸從金融體系擴散至經濟體系，可能帶來較為嚴峻的通脹壓力。例如，至6月末油價已經回升至3月時的價位水準，LME銅價已經回升至1月時的價位水準。如果全球經濟進一步恢復，包括石油在內的部分大宗商品價格大概率將進一步抬升，進而帶來較大的通脹壓力。　

　　三、不平衡下的經濟復甦：下半年債市且戰且退

　　經過近半年來的疫情防控，國內疫情大概率將逐漸消退，雖然會有零星、局部疫情出現和反覆，但在成熟的疫情防控模式下，疫情已經很難再給經濟形勢帶來大的衝擊。由此來看，經濟復甦已經啟動，貨幣政策持續加碼的必要性減弱，債市最好的投資時機已經過去。同時，由於經濟復甦的不平衡性突出，刺激性政策緩慢退出，貨幣政策需要較長時間維持現有力度，以支撐實體經濟融資、支持實體經濟從疫情打擊中恢復。針對不平衡的經濟復甦，2020年下半年債市投資應“且戰且退”，把握波段機會的同時做好風險應對。

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　　(本文作者介紹：中山證券研究所首席經濟學家、研究所所長)