意見領袖丨央行研究
作 者：阮健弘（中國人民銀行調查統計司司長）、劉西（中國人民銀行調查統計司）
摘 要：近年來我國穩步推進去杠杆取得較好成效，2017年至2019年間杠杆率共上漲7.3個百分點，遠低於此前漲幅。2020年，受新冠肺炎疫情影響，我國宏觀杠杆率階段性上升較快。面對疫情的嚴重衝擊，以習近平同志為核心的黨中央統攬全局，果斷決策，統籌疫情防控和經濟社會發展，經濟發展穩定轉好，生產生活秩序穩步恢復，抗擊疫情鬥爭取得重大戰略成果，為宏觀杠杆率企穩提供了基礎保障，2020年四季度、2021年一季度我國宏觀杠杆率連續淨下降。金融支持實體經濟效率提升，杠杆結構持續改善。隨著疫情影響逐步減弱，經濟增長穩定，債務總量與經濟增長相匹配，預計今年宏觀杠杆率將保持基本穩定。
關鍵詞：宏觀杠杆率 經濟增長 穩杠杆
一、一季度我國宏觀杠杆率淨下降6個百分點，在有效支持防疫背景下，實現債務基本穩定
初步測算，2021年一季度我國宏觀杠杆率為276.8%，比上年末低2.6個百分點。分部門看，非金融企業部門杠杆率為160.3%，比上年末低0.9個百分點；政府部門杠杆率為44.5%，比上年末低1.3個百分點；住戶部門杠杆率為72.1%，比上年末低0.4個百分點。各部門杠杆率均出現不同程度的下降。
2017年以來，我國穩步推進去杠杆取得較好成效。2017年，我國扭轉了此前幾年杠杆率快速上漲勢頭，並在2018年成功降低杠杆率3個百分點，2017年至2019年間共上漲7.3個百分點，遠低於此前漲幅。
2020年，貨幣政策靈活適度，適時調整，加大對實體經濟支持，有力抵禦了新冠肺炎疫情的衝擊。雖然，2020年我國宏觀杠杆率上升23.5個百分點，但是我國經濟增長韌性更強，實體經濟很快得到恢復，這又為繼續推動穩杠杆提供了堅實的經濟基礎。2020年二季度起，我國宏觀杠杆率上升幅度逐季收窄，2020年前三季度杠杆率增幅分別為14、7.2、3.9個百分點，2020年四季度和2021年一季度杠杆率分別下降1.6、2.6個百分點，降幅不斷擴大表明我國各項政策協調配合得當，在穩住經濟的同時，也保持了宏觀杠杆率的基本穩定，並取得進一步成效。
表1 2016年以來我國杠杆率情況（%）
數據來源：調查統計司
疫情期間我國宏觀杠杆率上升幅度低於主要發達經濟體。疫情發生以後，各國普遍采取積極的刺激政策應對經濟衰退，帶動宏觀杠杆率較快上升。2020年三季度，BIS統計的全部報告國（43個經濟體）杠杆率為251.9%，比2019年末高26.6個百分點。與發達經濟體相比，我國杠杆率增幅較低。2020年三季度，我國杠杆率比2019年末高25.1個百分點，而發達經濟體、美國、日本、歐元區杠杆率分別比2019年末高33.1、36.8、36.3、28.1個百分點，增幅明顯高於我國。2020年三季度，新興市場國家杠杆率比2019年末高21.8個百分點，我國杠杆率增幅略高於新興市場國家，隨著2020年四季度和2021年一季度我國宏觀杠杆率的淨下降，我國杠杆率增幅與新興市場國家的差距將縮小。
圖1 2019年末-2020年三季度各國杠杆率增幅
數據來源：中國數據來源於調查統計司，他國數據來自BIS
二、疫情防控得力，實體經濟有效恢復為宏觀杠杆率企穩提供基礎保障
2020年，面對新冠肺炎疫情的嚴重衝擊，以習近平同志為核心的黨中央統攬全局，果斷決策，統籌疫情防控和經濟社會發展，經濟發展穩定轉好，生產生活秩序穩步恢復，抗擊疫情鬥爭取得重大戰略成果，是宏觀杠杆率企穩的關鍵。
一是科學防控疫情，經濟增長恢復是宏觀杠杆率企穩的重要因素。疫情導致名義GDP增速放緩引起2020年宏觀杠杆率上升，經濟穩定恢復推動今年一季度宏觀杠杆率下降。人民銀行調統司測算，2020年宏觀杠杆率比2019年上升23.5個百分點，增幅比上年擴大16.7個百分點。其中，名義GDP增速放緩影響杠杆率多增9.7個百分點，貢獻率達58.4%。2021年一季度，GDP穩定恢復，同比增長18.3%，推動宏觀杠杆率比上年末下降2.6個百分點，降幅比上年同期縮小16.5個百分點（上年一季度宏觀杠杆率上升約14個百分點），名義GDP增速上升影響杠杆率多降15個百分點，貢獻率達90.8%。
二是疫情期間宏觀調控政策精準發力，有效支持經濟企穩。疫情發生後，穩健貨幣政策更加靈活適度、精準導向，人民銀行提高政策“直達性”，強化對穩企業保就業的金融支持，引導資金更多流向實體經濟。財政政策更加積極有為，2020年，政府債券淨融資8.32兆元，比2019年多3.6兆元。這些宏觀調控政策有效支持了經濟的企穩，2020年二季度以來經濟增速穩步上升，2020年二季度至四季度的經濟增速分別為3.2%、4.9%、6.5%。
三是今年宏觀政策連續性穩定性得到保持，宏觀杠杆率企穩不是因為信貸收縮。2021年，穩健的貨幣政策要靈活精準，合理適度，延續普惠小微企業貸款延期還本付息和信用貸款支持政策，商業銀行繼續加強普惠小微貸款的支持。一季度社會融資規模累計增量達10.24兆元，雖然少於上年同期，但仍達到季度增量的次高水準。按照中央經濟工作會議和政府工作報告部署，積極的財政政策提質增效，更可持續，預算安排的新增政府債務為7.22兆元，剔除抗疫特別國債影響外，基本保持平穩；宏觀政策的連續性穩定性得到保持，推動了一季度經濟穩中向好，使宏觀杠杆率逐步企穩。
三、金融支持實體經濟效率提升，杠杆結構持續改善
當前金融支持實體經濟效率提高，新增相對較少的債務資金，支持經濟快速企穩。2021年一季度末總債務同比增長11.5%，增速比上年末低0.9個百分點，處於歷史較低水準，比2009-2019年總債務增速平均值低約5個百分點。我國經濟增速穩步回升，而債務規模增速平穩下降，這表明宏觀調控政策對實體經濟的傳導更加通暢，債務資金使用效率明顯提高，即新增較少的債務資金，支持經濟較快恢復至合理區間。這主要得益於：貨幣政策堅持把服務實體經濟放到更加突出的位置，分層次、有梯度實施金融支持政策，金融風險攻堅戰遏製金融脫實向虛、盲目擴張，金融改革穩步推進，金融服務增效提質，這些措施提升了金融服務實體經濟的效率。
同時，宏觀杠杆率的結構也在持續改善：
（一）企業部門融資不斷規範，杠杆率相對平穩。
近年來企業部門存量風險得到有序釋放。企業部門杠杆率是我國宏觀杠杆率最主要的組成部分，佔比基本保持在60%左右。從國際比較看，我國企業部門杠杆率在主要經濟體中位居前列。2017-2019年，隨著我國穩杠杆政策的有序推進，企業部門杠杆率連續三年下降，合計下降7.6個百分點，有助於有序釋放潛在風險，也為企業部門新增債務留下了一定空間。
2020年企業部門杠杆率增長較快，是宏觀調控政策穩企業、保就業的重要體現。2020年末，企業部門杠杆率較上年末上升9.1個百分點，對宏觀杠杆率整體增幅（23.5個百分點）的貢獻率為38.5%，是推升宏觀杠杆率最主要的因素。企業部門杠杆率回升，一方面與經濟增速放緩密切相關，另一方面與疫情以來宏觀調控政策提高“直達性”，強化對穩企業保就業的金融支持有關。
當前企業部門新增債務風險得到有效監控。2021年一季度，企業部門債務增長7.7%，比上年同期低1.2個百分點。分債務工具看，新增企業部門債務主要集中於貸款和債券。其中，2020年以來，企業貸款和債券與GDP之比共上升12.6個百分點，對企業部門杠杆率增幅的貢獻超過100%。此外，隨著資管新規過渡期臨近結束，企業部門的表外債務繼續壓降。2020年以來，企業表外債務（如信託貸款、委託貸款等）與GDP之比共下降3.9個百分點。
（二）政府部門杠杆率增長較快，有力對衝疫情的負面影響。
近年來我國不斷規範地方政府融資，有序釋放政府部門債務風險。2015-2017年，政府部門經歷了去杠杆，合計杠杆率下降2.8個百分點；2018-2019年，在穩杠杆政策指導下，政府部門杠杆率保持相對穩定，合計上升2.6個百分點。
2020年末，政府部門杠杆率較2019年末上升7.1個百分點，增幅較上年擴大4.8個百分點，比2008-2019年的年均增幅高6.4個百分點。政府部門杠杆率增長較快，除疫情導致的經濟放緩外，主要是因為實施更加積極有為的財政政策對衝疫情帶來的負面影響。2020年宏觀調控政策精準發力，有力有效、及時合理，穩住了經濟和就業基本盤。
2021年一季度，政府部門杠杆率下降1.3個百分點，與政府債券發行進度有一定關係，按2021年財政預算安排，積極的財政政策將提質增效，更可持續。
（三）住戶部門杠杆率對宏觀杠杆率增長的推動作用弱化。
近年來，我國住戶部門杠杆率持續上升。2008-2019年，住戶部門杠杆率由18.2%上升到65.1%，年均增長4.3個百分點，且歷年增幅波動不大，增長一直較為平穩。
2020年末，我國住戶部門杠杆率比2019年末高7.4個百分點，對宏觀杠杆率整體增幅的貢獻率為31.3%，較上年大幅下降36.2個百分點，住戶部門杠杆率對宏觀杠杆率增長的推動作用在弱化。
當前住戶部門債務過快增長得到一定遏製。從債務增速看，2018年以來我國住戶部門債務增速總體呈放緩態勢。在住戶部門債務增速放緩的同時，住戶部門債務結構也在不斷優化。居民債務增長呈現“一升一降”特徵：一是政策支持的個人普惠小微經營貸款增長較快，有力保障和改善民生。疫情發生以來，宏觀調控政策突出保市場主體特別是個體工商戶和小微企業主，創新實施直達機制，穩經營、保就業。3月末，個人經營貸款餘額同比增長24.6%，比上年同期高11.5個百分點。二是住房類貸款增速放緩。2018年一季度以來，住房類貸款增速總體逐步放緩。3月末，個人住房貸款餘額同比增長14.5%，比上年同期低1.4個百分點。
未來，隨著疫情影響逐步減弱，經濟增長穩定，債務總量與經濟增長相匹配，預計今年宏觀杠杆率將保持基本穩定。
(本文作者介紹：人民銀行開設“央行研究”專欄，圍繞社會各界關注的政策熱點問題，定期發布人民銀行系統最新研究成果。)
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