中航機電年報點評：業績符合預期，扣非淨利潤增長明顯

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公司發布2018年年報，全年實現營收116.37億元，同比增長4.08%；實現歸屬於上市公司股東淨利潤8.37億元，同比增長16.49%，EPS為0.23元；我們預測公司2019年~2021年EPS分別為0.27元，0.37元和0.46元，對應當前股價PE分別為26X、19X、16X，維持“強烈推薦”評級。

觀點

1.業績符合預期，扣非淨利潤增長明顯

2018年全年公司實現營收116.37億元，同比增長4.08%，實現歸屬於上市公司股東淨利潤8.37億元，同比增長16.49%，符合我們此前的預期。同時實現歸屬於上市公司股東的扣除非經常性損益的淨利潤為7.12億元，同比增長23.33%，基本每股收益為0.23元。公司營業收入完成年度計劃的105.79%，利潤總額完成年度計劃的108.74%，與年度經營計劃整體一致。分業務來看，飛機製造業實現營收75.93億元(軍用航空與防務業務全年實現營收72.83億元，同比增長8.17%，民用航空業務營收同比下滑9.66%)，佔營業收入比重同比增加了1.69個百分點至65.24%，而汽車製造業實現營收37.75億元，佔營業收入比重同比下降了1.62個百分點至32.44%，這顯示公司主業進一步聚焦，同時繼續壓縮低毛利水準的的非主業業務的思路，公司綜合毛利率也同比增加0.13個百分點至26.30%。

此外，公司2018年公開發行可轉換公司債券21億元，以募集的部分資金收購中航機電系統有限公司持有的新航集團100%股權以及宜賓三江機械72.55%股權。兩家子公司新航集團和宜賓三江機械2017年分別實現淨利潤1.47億元和0.23億元（2016年兩家公司合計實現淨利潤不足9000萬元），2018年全年新航集團和宜賓三江機械分別實現淨利潤1.76億元和2791.78萬元，分別同比增加19.73%和21.38%。

公司同時在年報中披露2019年經營計劃，2019年全年實現營業收入123億（+5.70%），利潤總額11.56億元，我們假設公司2019年實際營業收入和利潤總額完成率分別為105.79%和108.74%（與2018年一致），則營收和利潤總額同比增速分別為11.82%和15.64%。公司同時披露，預計2019年第一季度歸屬於上市公司股東的淨利潤為4727萬元（0%）至6145.1萬元（+30%）。

2.集團旗下航空機電系統業務的唯一專業化整合和產業化發展平台，軍民品市場一家獨享

公司是航空工業旗下航空機電系統的專業化研發、實驗、製造平台，多年來為國內外眾多航空和汽車廠商提供核心零組件，形成了一批國內領先的生產製造能力。目前在我國軍用航空機電產品方面的市場佔有率接近100%。根據《World Air Force 2017》，我國目前共有軍機2955架，數量位列全球第三。從戰鬥機角度看，我國空軍戰鬥機目前仍以二、三代機為主，二代機佔比超過50%。預計未來10年在軍機機電系統方面，每年增量和存量市場空間合計將超過200億元人民幣，公司未來將直接受益於新機型的交付和現有機型的更新換代。民機方面，根據波音和空客公司的報告，我們預測未來20年國內民航機電系統市場空間約為1500億美元，平均每年約為500億人民幣。此外，C919將成為我國切入民航商業市場的契機。預測未來C919機電系統市場空間為58.88億美元。

3.回購股份彰顯信心，利空出盡就是利好

公司2019年1月發布公告擬回購公司股票，用於回購股份的資金總額不低於人民幣1.5億元（含）且不超過人民幣3億元（含），全部來源於公司自有資金，回購股份價格不超過人民幣9.95元/股(含)，該回購股份價格上限不高於董事會通過回購決議前三十個交易日公司股票平均收盤價的 150%。按擬回購總金額不超過人民幣3億元（含）、回購價格不超過人民幣9.95元/股（含 9.95元/股）測算，若全額回購，預計回購股份數量為3015.08萬股，佔公司目前總股本比例為0.8355%。此次回購股份無論是價格還是數量方面都彰顯公司信心。此前公司調整幅度較大，或與市場傳言公司武器裝備科研生產目錄調整事項有關，我們認為，即使未來有部分產品被剔除出軍品免稅許可目錄，對公司盈利影響也是微乎其微的：首先，沒有在許可目錄範圍內的產品也不一定徵收增值稅。除了固有的許可目錄以外，滿足軍品免稅條件的產品也可以審核上報並執行。比如自產的銷售給軍隊、武警等機關及其他納稅人的軍品，以及取得軍品免征增值稅合約清單等條件。第二，即使需要繳納增值稅，繳納稅收多少取決於與下遊客戶的關係。如公司和下遊企業關係較好時，談判時下遊客戶會幫公司共同分擔增值稅的繳納，比如含稅產品價格上浮一定比例。同時過去公司進項稅額不抵扣，如未來產生銷項稅額後可抵扣進項稅額，對公司盈利的影響是一個淨值的概念。我們認為，此前的股價過度地反映了增值稅事件的悲觀預期，當前股價具備較強配置價值。

4.資本運作已正式啟動，多家託管公司和院所類資產存在注入預期。

近兩年，公司資本運作節奏明顯加快：2015年12月公司非公開發行股票過會，拉開資產注入大幕；2016年12月公司發布公告，以現金分別收購貴航集團持有的風雷公司和蓋克機電持有的楓陽公司100%股權；2017年8月1日公司發布公告，擬通過公開發行可轉換公司債券的方式，募集資金規模不超過21億元，用於收購新鄉航空工業（集團）有限公司100%股權、宜賓三江機械有限責任公司100%股權以及投資於航空產業化項目及補充流動資金等項目。目前兩家子公司已經成為公司全資子公司，並納入公司合並報表範圍。目前，上市公司託管了大股東18家部門，大股東系統公司2016年航空產品營收約為上市公司2016年航空產品營收的2.12倍。我們認為，一部分被託管公司以及2家研究所未來存在資產注入預期。假設未來公司的資本運作分為三大階段，經過測算，資本運作後公司2017年備考EPS增厚超過50%。

投資建議

我們認為，公司是航空機電細分領域龍頭，每年航空機電業務增長穩健且確定性好，同時軍民用市場空間廣闊，未來也存在體外優質資產注入預期，是軍工行業裡少有的核心資產。我們預測公司2019年~2021年EPS分別為0.27元，0.37元和0.46元，對應當前股價PE分別為26X、19X、16X，維持“強烈推薦”評級。

風險提示

空軍裝備列裝速度不及預期；資產注入進度低於預期；民品市場開拓差於預期。

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