“遊戲直播第一股”掛牌背後：虎牙的傳承

北京時間5月10日晚，廣州四季酒店，虎牙上市觀禮會上，一位同行通過大螢幕向大洋彼岸的虎牙直播CEO董榮傑提問道，一些企業都是融資4、5輪才後才考慮IPO，虎牙為何B輪剛過就上市。

董榮傑未作回答。

這像個偽命題，卻又很難一下給出明確、簡潔的答案。尤其於虎牙來說。

這問題其實可大可小。小者可能涉及“遊戲直播第一股”概念爭奪戰、股權釋放壓力、治理結構以及更多壓力面上，大者足可覆蓋虎牙完整的競爭力。

誇克這裡嘗試給出自己的一點理解，期望借此透視一下虎牙直播的壓力面與長遠投資價值。

先從小者來說。

3月8日，虎牙剛拿到B輪騰訊獨家4.6億美元戰略投資。接著，4月10日提交招股書，5月10日正式掛牌。夠快的。

但是，你看一眼招股書裡的股權結構比例就能明白一些：首次公開招股前，母公司歡聚時代持有虎牙48.3%，對應55.5%投票權；騰訊子公司Linen持有虎牙34.6%，對應39.8%投票權。而個人持股上，李學凌持股3.7%，對應0.4%的投票權；CEO董榮傑持股2.7%，對應3.1%投票權。再加上所有其他高管代持比例6.3%，你會發覺，即便IPO，整個虎牙所能再度釋放比例已經很小。

若考量到YY與騰訊及高管們短期不太可能拋售，就能體會到，從流通比例看，虎牙其實是個超小盤股了。

這裡面有什麽味道麽？誇克認為這應該體現了幾重因素：

一、至少一個可見周期，虎牙於YY還非常重要，後者與諸多一致行動人角色，不願釋放更多股份。

否則對應的投票權可能縮小（當然也可用AB制度設計限制），可能涉及到未來一段的獨立性。

整個公司B輪估值也就只有15億美元，掛牌後的市值衝到34億美元，但就絕對值來說，在諸多互聯網公司中，還只能算個小公司。

YY對它肯定有諸多期待。因為虎牙2017年Q4已扭虧為盈，2018年Q1贏利規模放大。

而它的營收規模也在高速增長。歡聚時代2017年年報發布時，李學凌特別強調了YY直播與虎牙直播的創收價值，兩大直播平台創造的營收，已佔整體最大比例。

董榮傑說，虎牙IPO意味著，從今天起，整個行業進入利潤的競爭階段。這等於為虎牙的未來營收與利潤背書。

固然現在處於IPO財報激進期，但虎牙也不排除成為一隻金雞母。你說，歡聚時代孵化它4年，好不容易走出燒錢階段，怎麽可能在IPO周期就釋放太多比例。說不定，未來還會出現更大的“母以子貴”成效。所以，B輪融資剛結束就IPO，應該有歡聚時代不願進一步稀釋的用心。

當然，B輪融資結束時，騰訊持股比例已相當大。這也是一個信號。B一下釋放這麽多，幾乎可以說沒有了進一步稀釋的太空。IPO其實也是可以預期的。

協定中，騰訊有權於未來尋求控股地位。我想，如果虎牙這個盤子大成的化，未來應該還會有博弈。

二、“遊戲直播第一股”概念爭奪戰，或推動後續行業整合。

虎牙確實到了一個全面拓展產業鏈、壯大生態圈的地步，急需更大資金支持，但名義上缺錢，並不意味著錢只是迫使它IPO的動力。

要說融資，拿到騰訊B輪4.6億美元，也可以燒過一陣，留一部分再去掛牌，理論上也無妨，但要看到，這個周期，競爭對手都在密集融資或衝刺IPO。尤其那個鬥魚，前不久從騰訊那裡拿到6個多億美金，而它今年也同樣有IPO的目標。

所以，這時，虎牙應該有搶先卡位“遊戲直播第一股”的強烈用意。這個不是簡單的錢問題，直接涉及到一個巨大的平台吸納力、品牌影響力、概念新鮮程度的問題。

有時，一個前後腳差異，有可能拉開巨大的差距，形成勢能差異，出現“馬太效應”，影響一個高度分散、缺乏真正規模化平台的行業格局。事實上，這一年來，，有關虎牙與鬥魚的“概念股”卡位戰消息一直未曾間斷。

還有更多，暫時不展開。

董榮傑沒有回答，應有上面的邏輯。但要說兩輪融資之後就IPO，一定出於概念爭奪或危機壓力，我個人覺得，一定會忽視虎牙自身競爭力與投資價值，同時也會矮化一個IPO案的行業價值。

兩輪融資就IPO，如果沒有業務、業績面支撐，即便強硬掛牌，一定也是吐血的案例。而且，為了衝刺IPO，你的業務與財務面肯定少不了積極修辭、粉飾太平，塗脂抹粉，縱使不會發現馬腳，IPO後必定也會很快變臉，造成股價震蕩。

虎牙的競爭力主要體現在哪裡呢？

這裡不想再去引用招股書披露的大堆數據。此前許多人也已解讀過。我就羅列以下幾個方面：

一、遊戲風潮+直播風口之下，一個典型的單點突破案例，一個典型的路徑選擇案例。

二、生態+技術+公會，一種結構穩健、充滿生態意識的商業模式。

三、你看不到的本土互聯網業經驗與文化的傳承，人的因素，以及一條典型的孵化、創業路徑。

關於第一個方面，我們熟視無睹太多。於虎牙來說，所謂“遊戲風潮”，“直播風口”其實都不是偶然撞上，而是多年來的意識自覺。

董榮傑之前談到虎牙為什麽以遊戲為關鍵直播場景時，提到了雷軍。他透露，早在2005年，雷軍就對他及更多人強調過遊戲業的巨大價值。董多年前曾任職金山。10多年來，他確實一直身處這一領域或相關環節。從技術高職到部門負責人再到決策管理層。

而遊戲與直播以及社交的結合，當然更不是心血來潮。虎牙脫胎於社交平台YY，最初只是一個部門，也即YY直播。2014年Q4從YY剝離，成為獨立運營的虎牙直播平台。

如此算起來已經有6年之久。它能成為中國第一大遊戲直播平台，絕非浪得虛名，它就是一個經典的單點突破案例。

這裡也能回答上面提到的另一個問題。虎牙誕生有基礎的土壤，而不是急速的風口產物。品牌獨立4年，只有兩輪融資，除了YY支撐外，能說明它的IPO不太可能純粹為了短期資本。事實上，僅僅看IPO融資額，一點都不高，甚至只有B輪融資的1/3。所以，要更多從資本之外的層面去看才好。

為什麽我還提到路徑選擇的問題，是因為這個涉及到它與競品的差異。

就說鬥魚吧。鬥魚現在也極標榜遊戲直播。但相當長一段，它對外整體定位，高是舉高打的泛娛樂概念。虎牙形態上早已是泛娛樂面孔，平台內容品類非常豐富，但無論核心場景、收入來源、利潤來源都高度集中在遊戲直播，IR、PR、品牌行銷、資本市場故事邏輯，它反而更加側重這一場景，而從品牌獨立之時起，它的路徑本就是如此。

這種路徑選擇，造成截至目前的一些差異，就是鬥魚整體聲量不弱，但遊戲直播概念遜於虎牙。

這有點類似過去綜合電商與垂直電商路徑的差異。綜合電商氣魄大，但初期的發展速度與穿透力常常不如垂直電商。虎牙的路徑，資本市場的故事邏輯也更清晰。

這當然不是否認泛娛樂概念，事實上虎牙自身也是。只是這個階段的路徑差異，會體現專注、價值鏈重塑能力、縱深的突破能力。

其他也有類似的案例。有的也打直播概念，但更多缺乏場景。當然，有的秀場模式以及現場娛樂是有價值，但它們不是真正意義上開放平台，靠的還是明星，而明星與主播、網紅根本不是一樣的效應，衍生的服務也不一樣。花椒、陌陌們都是如此。它們顯得非常局促、逼仄。

說到商業模式，我覺得虎牙的模式裡有一種穩健的氣質。

內容+技術+生態，是虎牙的護城河。

以內容為例。虎牙是一家以遊戲直播為核心的泛娛樂直播平台，遊戲已成為最為廣泛的娛樂和社交方式，遊戲直播本身是一石多鳥：內容生成、傳播分發、強社交。目前虎牙擁有網遊競技、單機熱遊、手遊休閑、娛樂綜藝在內的近300個特色頻道。而電競領域的探索，已經具有強大的現場娛樂基礎，這部分未來將有望關聯更多接地氣的服務。

這裡必須要提一下生態要素。虎牙整個價值鏈裡，有一個行業裡最出色的公會體系。它也是虎牙平台上關鍵的品類。

公會非常類似獨立的MCN，只是提供的是主播，它能提高融內容、直播、社交完整服務鏈的運營效率，能讓虎牙更為專注於兩頭的平台建設。公會資源與母公司歡聚時代強大的公會管理能力有關。這1萬多個公能有效管理、培訓、推廣主播，持續生產高品質內容，提高虎牙的內容運營效率，而其他平台基本都是由平台直接管理主播，無法完成需要精耕細作的主播培養業務。

這是虎牙平台最具活力的部分。你可能會說，草根的網紅主播，由市場自發供應不更為開放嗎？理論上當然如此，只是直播行業，面向最廣的民眾，從業人員也是良莠不齊，完全依靠草根網紅自發成長，除了過度媚俗的內容泛濫引發監管外，也缺乏真正優質的內容產品。而這，實際上也是鬥魚們過去一段曾經遭遇的難題。

至於技術等其他要素，我想，這部分我們也只能做個傳聲筒，這裡就不貼技術語言了。

提一下平台活躍度。虎牙是中國遊戲直播行業內活躍度最高的平台，月活與移動端月活在遊戲直播平台都是排名第一；時長上，2017年Q1，用戶花了15億小時觀看直播，同比增長33.5%。另外，虎牙注冊用戶中，77%為15-35歲的年輕遊戲愛好者，通過彈幕、實時評論、送禮物等即時互動，提升平台活躍度。2017年第四季度，用戶在虎牙上發布了17億次彈幕，活躍用戶每天在虎牙上花費大約99分鐘。

當然，不談贏利模式的商業模式，常常會忽悠人。

虎牙獨立之後，增長一直非常迅猛。2017年收入已達21.85億，同比增長174.2%。尤其要提的是，2017年Q4，成功扭虧為盈，淨利498萬。而2018年Q1，虎牙淨利達3140萬。

中銀國際研表示，虎牙業績在2017年Q3已基本觸底，未來營收和利潤有望持續向好。

截至目前，虎牙超過90%的收入來自直播，而廣告和遊戲分銷等其他收入增長迅猛，2018年Q1 8.44億營收中，廣告和其他營收為5080萬。廣告的太空，更多還是建立在虎牙強大的內容生成、直播效應、用戶增長基礎上，當然也有工具與解決方案的創新。

無論招股書中還是IPO現場，虎牙都對廣告與服務收入表達了較高的期待。

不過，若說虎牙IPO帶給我的最深感受，反而不是上面兩個層面，而是第三點，也即一種孵化的機制，一種互聯網文化的傳承，一種屬於本土互聯網原始創新的精神。

需要提一下人的因素。

剛才提到遊戲風潮與直播風口時，我們寫到董榮傑強調了10多年前雷軍的趨勢判斷。他提雷軍，當然跟當年任職金山有關。這裡面有他對互聯網、軟體以及資訊服務業的浸淫。而他也有網易技術部的就業經歷。網易這家公司，有一個相對獨特的現象，就是它的離職創業群體裡，出現了多個強烈社交或社區風格的平台。

李學凌創立的YY就是一個典型。唐岩創立的陌陌如此。方三文創立的雪球也是如此。我們還發現了美黛拉之類。

這不是偶然，一定有著整個群體的傳承部分。而董榮傑經歷過金山、網易後，成了李學凌歡聚時代創業的核心中堅，與李學凌、陳洲一起，被視為引領歡聚時代前進方向的“三駕馬車”。只是他的技術背景很深，較少拋頭露面。

但他身上的創業精神深得多名大佬推崇。

先引搭檔李學凌一段。歡聚時代，李學凌在公司內部年會上曾這樣評價董榮傑：“什麽叫創始人？創始人不是工號前幾的那幾個人。創始人是始終跟企業在一起，經歷過所有苦難挫折，最終帶領企業走向最高峰的那幾個人。董榮傑就是這樣的人。”

這句話裡，有比較豐富的資訊。董榮傑不是前幾號的YY員工，他的工牌號是0026。但是顯然，在李學凌眼中，董是那種“始終跟企業在一起”、甘於經歷“所有苦難挫折”、“最終帶領企業走向最高峰的那幾個人”。

2008年，李學凌讓董組建遊戲事業部，並擔綱負責人。連續4年，董榮傑率隊創造了收入翻番的業績。到了2013年，歡聚時代在線遊戲營收接近5億，董榮傑負責的部分佔據一半。

這也是2014虎牙從業務部獨立為子公司的背景。而2015年，李學凌更是給董榮傑釋放了最大權限，集團每年將拿出7億投入虎牙直播。

這等於是一種從孵化狀態走向更為市場化的創業狀態。虎牙成了董榮傑更加獨立操盤的二次創業。

這種機制大大激發了董榮傑與團隊身上的創新經營精神。虎牙能在遊戲直播領域領先對手，正與這種機制創新有關。

這是一種互聯網文化與精神的傳承。事實上李學凌本人也曾受益於這種精神。早期他是一名媒體人，後來創業，得到雷軍等人的支持。而雷軍甚至還曾提醒過李學凌，要在公司內部營造一種開放的創業文化，釋放員工的創新精神，包括創業機制的形成。

在我看來，虎牙的誕生，既是歡聚時代的一次再造，也是李學凌本人走向更大商業舞台的關鍵一步。

事實上，虎牙之所以能先於鬥魚等公司率先掛牌，幕後正是受益於李學凌等人的著力推動。

董榮傑對於歡聚時代的孵化機制與開放創新深有感觸。他強調，每次轉型所需的技術支持都要依賴於團隊艱辛的工作，團隊管理非常重要。而說自己從技術到管理的轉變，他說，最大的變化來自於管理觀念上的轉變，一定充分授權，相信專業人的能力，保持有效溝通，激發創新精神。

晨興資本合夥人劉芹IPO當日表示，虎牙IPO，是YY過去多年內部業務創新能力收獲的果實，說明YY在李學凌長官下，保持了創業公司的從0到1的核心能力，並在YY平台實現了多業務協同效應。

他認為，這才是虎牙成功上市背後YY最重要的收獲。而說到董榮傑，則強調，作為公司創業元老，沒有懈怠，獨立帶領團隊完成了一次創新突破。

董榮傑說，虎牙成長中確實遭遇過許多考驗，但他似乎多談如何度過的。不過，5月10日IPO直播觀禮儀式上，他在李學凌之後致辭時，聲音一度哽咽。除了激動，恐怕也有許多不為人道的另一面。

不過，一場IPO之後，虎牙的挑戰恐怕才真正到來。因為，這一案例會刺激著整個行業新一輪競爭。我們看到鬥魚雖未能爭得“遊戲直播第一股”，但騰訊6個多億美元的資金奧援，有望幫助它在2018年打通全產業鏈，沉澱新的故事邏輯。而更多競品恐怕也會有新的業務形態突破。

虎牙沒有驕傲的資本。何況這個行業依然高度分散，缺乏一個真正意義上的規模化平台。虎牙的營收放在互聯網業，也是一個小不點。而它的營收、贏利來源還太過單一，它需要建立更為開放而深廣的生態體系。我們確實從它的募資投向上看到了這一點，比如增強用戶活躍度、技術提升、內容創新、貨幣化管道多元化、探索戰略投資與整合等。

財經評論家郭凡禮說認為，這輪直播上市熱，與其說是戰事更新，倒不如說是資本集體退出的開始。

頗為認同。虎牙IPO，可能意味著，未來一段，行業將再度發生整合。虎牙未必笑到最後，但它此刻至少已在中場，而相比它的諸多數據，我們更看重它所有誕生的互聯網業傳承，這裡面應該也有隱秘的價值觀部分。