基本結論
引言：近期，疫情影響下的物價走勢成為市場關注問題。核心矛盾在於疫情對供需同時形成影響，導致物價趨勢不好判斷。2003年非典期間價格走勢雖值得借鑒，但與現階段新冠疫情在宏觀經濟環境、疫情特性以及政府措施等方面均存在顯著差異，照搬歷史分析當下問題可能出錯。本文在回顧非典疫情價格表現的基礎上，結合當下實際情況，從供需結構角度對新冠疫情下的物價走勢做出判斷。
一、CPI：疫情影響Q1環比上升，但翹尾因素導致同比趨降；全年CPI同比持續下行，通脹壓力逐漸緩解
1、非典期間CPI變化特徵：第一，CPI整體穩定、小幅下行（降幅0.6%），疫情主要對食品價格產生負向擾動，對非食品價格影響較小；第二，非食品項中，醫療保健價格上漲較多，而衣著、居住、通信和交通價格等變化不大；第三，非典疫情爆發期間，北京也采取限制出行等措施，從而導致服務消費價格出現了不同程度的下行。
2、新冠疫情下的CPI趨勢分析：新冠疫情下大規模限制人口流動、網格化隔離對供需限制整體大過非典，但隔離、限行政策對不同消費品類供需平衡影響分化。食品、醫藥、生活用品等必須消費是供給衝擊定價，隔離、限行導致商品供給下降，需求回落弱於供給，價格上升。可選消費是需求衝擊定價，隔離、限行措施導致出行、交通、衣著、通信、服務型消費需求大幅回落，致使價格下降。必須消費約佔CPI權重40%且波動性較大，對CPI影響更大，因此我們判斷一季度CPI環比上行，但翹尾因素對衝漲價因素，CPI同比依然趨降；二季度開始隨著疫情消退，CPI環比轉跌，同比將繼續下行。預計四個季度CPI同比分別為：5.2%、4.8%、3.5%、2.4%。
二、PPI：疫情影響Q1同比轉負，隨後企穩回升，全年PPI低點前移
1、非典期間PPI變化特徵：第一，PPI下行幅度較大（降幅3.3%），其中生產資料采掘和原材料下滑較大，生活資料保持穩定；第二，從行業來看，石油和化工行業價格下跌較多；第三，非典期間的PPI變化受到外部因素擾動，我們認為，非典對PPI的影響不大，主要原因在於PPI下滑主要由原油價格下滑導致，而原油價格下滑主要因美伊戰爭後OPEC增產所致。
2、新冠疫情下的PPI趨勢分析：本次疫情對PPI的影響不同於非典，工業品需求將全面受到疫情、復工延遲、網格化隔離以及大規模限流的影響而回落，進一步導致價格下行。往後看，二季度疫情影響開始消退，此時國內生產和需求也將恢復至正常水準，在逆周期政策的作用下，我國經濟可能快速反彈，疊加二季度海外經濟企穩回升，可能出現國內與海外經濟增長共振向上，從而帶動工業品價格反彈。因此我們判斷一季度PPI環比下行，同比可能轉負；但二季度開始隨著疫情消退，國內外經濟共振向上將推升PPI回升；全年PPI依然維持0附近震蕩，低點前移至一季度。預計四個季度PPI同比分別為：-0.2%，-0.1%，0.2%，0%。
三、疫情下的物價變化對貨幣政策的影響
1、一季度CPI通脹壓力緩慢減退，PPI同步轉負，是“降息”的黃金時點，預計仍有1次降息，貨幣寬鬆節奏將明顯前傾。
2、總體來看，疫情對2020年經濟增長影響相對有限，且受內外部因素影響，貨幣政策亦不會大幅寬鬆，降息空間存在，但相對有限。當前貨幣政策更需要關注的“量”的調控，如降準、PSL等。
風險提示：疫情發展失控、政府應對不當、行業影響過大。
附錄/正文
正文如下
引言
近期，疫情影響下的通脹走勢成為市場關注的熱點問題。核心矛盾在於疫情對供需同時形成壓製，導致物價水準趨勢不好判斷。而2003年非典疫情期間的價格走勢雖值得借鑒，但與現階段新冠疫情在宏觀經濟環境、疫情特性以及政府措施等方面均存在較大差異，照搬歷史分析當下問題可能出錯。本文在回顧非典疫情價格表現的基礎上，結合當下實際情況對物價水準做出判斷。
一、CPI：疫情影響Q1環比上升，但翹尾因素導致同比趨降，全年CPI同比將持續下行，通脹壓力逐漸緩解
1、非典期間，CPI的變化特徵
特徵一：非典期間，CPI整體穩定、小幅下滑，疫情主要對食品價格產生負向擾動，對非食品價格影響較小。非典疫情爆發期在2003.3-2003.5。從環比來看，CPI食品環比出現持續下行，由2003.1的3.0%降至2003.6的-3.3%。一般而言，二季度食品價格環比會出現季節性下行，但2003年環比下行幅度顯著大於均值。從同比來看，非典期間CPI食品項價格同比由3.2%降至0.4%；但CPI服務項整體穩定，保持在2%的水準。因此疫情期間CPI的小幅下滑主要貢獻來自於食品價格下行。其主要原因在於：非典疫情真正引起重視是在3月份，此後三個月進入爆發期，人們逐漸擔心被傳染而減少了消費意願，需求下行從而導致食品價格下跌。但當時政府並沒有采取網格化隔離、限制人口流動等措施，因此，CPI非食品項和服務項隻出現小幅下行。
特徵二：非食品項中，醫療保健價格上漲較多，而衣著、居住、通信和交通價格等變化不大。2003.3-5期間，CPI醫療保障由-0.7%漲至2.1%，其他服務項價格基本保持了平穩。非食品項變化不大主要是因為當時政府並沒有采取強製性限制人口流動的措施，除個別地區，整體生產生活仍在持續，而醫療保障價格在疫情期間上漲也符合邏輯。
特徵三：非典疫情影響較大的是北京，其他地區較小，而新冠疫情後國家大規模限制出行對全國大部分地區都產生了影響（和SARS時期北京相同），因此單獨分析北京物價水準變化對現階段更有意義。研究發現：非典疫情爆發期間，北京服務項價格也出現了不同程度的下行。2003.3-7期間，CPI衣著由-2.6%降至-3.7%、CPI居住由3.6%降至1.1%、交通和通信由0.4%降至-3.2%，而醫療保健相對平穩，可能和政府保供控價有關。
2、新冠疫情下的CPI趨勢分析
新冠疫情與非典疫情在宏觀經濟背景、疫情傳染特性以及政府應對措施等方面存在較大不同。首先，宏觀經濟層面，2003年處於經濟增長上行周期， 需求全面上漲，而2020年我國經濟增長面臨下行壓力，資本回報率長期低迷，實際需求偏弱。其次，疫情傳染特性層面，新冠病毒雖致死率低但感染率極強，從感染人數來看，新冠病毒感染人數遠大於SARS感染人數，這一特性使得隔離防護所需時間更長，更不利於經濟恢復。最後，政府應對措施層面可能是新冠疫情和非典疫情最大的不同，現階段實施了全面網絡化隔離管理，對人口流動限制較大，這可能對經濟供需兩端形成更大抑製。因此，非典經驗雖值得借鑒，但仍需要結合現階段供需情況進行具體分析。
現階段大規模限制人口流動、網格化隔離對供需影響整體大於非典時期。現階段經濟處於下行周期，而疫情傳染性強致使政府采取高壓式網絡化管理限制人口流動，無論從深度還是廣度上均大於非典期間。但隔離、限行政策對不同消費品類供需平衡的影響卻是分化的，具體從必須消費和可選消費兩個角度展開：
食品、生活用品等必須消費是供給衝擊定價，需求回落弱於供給，隔離、限行導致商品供給下降，價格上升。非典時期，CPI食品項在2003.4-6下降，主要原因在於當時疫情傳播愈發嚴重，導致居民出門消費意願迅速降低，需求下降是CPI食品項下滑的主要原因。現階段與非典時期有所不同，我們認為高壓的社區化、網格化隔離管理以及省市之間人口限制流動成為影響食品項價格的主要原因，必須消費品需求相對平穩，但隔離和限行導致貨物運輸出現極大不暢，從而導致食品供給出現缺口。因此，現階段食品等必須消費更有可能出現供給定價，導致價格上升。再往後看，隨著疫情逐漸緩和，首先改善的應是供給，因為政策逐漸寬鬆將導致貨物運輸加快，在各地庫存緊張的前提下，供給補給充分，而導致價格再次回落。
可選消費是需求衝擊定價，隔離、限行措施導致出行、交通、衣著、通信、服務型消費需求大幅回落，致使價格下降。可選消費價格變化具體可借鑒非典時期北京的情況，原因在於北京是非典期間主要受影響城市之一，和現階段全國大部分城市的情況較為相似，即隔離措施力度較大、社區為戰、人口流動限制。從北京CPI數據來看，疫情影響可選消費需求大幅下滑導致北京市交通、居住、通信、衣著等價格全面走低（當時全國其他受非典疫情較小的城市並沒有受到如此嚴格的隔離管理，因此全國CPI非食品項變化不大）。現階段，全國大部分省市與之類似。因此，我們認為這將導致非食品以及服務消費需求大減，致使價格下降；而隨著疫情逐漸緩和，此類消費需求也將上升，從而帶動價格回升。
綜上所述，我們認為，新冠疫情將引起食品等必需消費品價格上漲，而引起服務等可選消費價格下降，與2003年非典時期剛好相反，核心原因在於新冠疫情期間我國采取的全面網格化隔離管理、限制人口流動等措施對消費供需結構的影響與非典時期不同。從全國的角度看，2003年防控程度不如現階段嚴格，因此在供給不成問題的前提下，疫情帶來的需求下滑導致食品價格下行，而可選消費在沒有限流措施的情況下，需求未受較大影響，因此價格保持穩定；而現階段整體隔離措施是高壓的，這對供給造成較大影響，雖然需求下滑但供給影響更大，導致食品價格上升，但是可選消費（例如服務）由於限流抑製了需求，從而導致價格下行。
在疫情對必需消費和可選消費的綜合影響下，我們判斷一季度CPI環比上升，但翹尾因素可能對衝漲價因素，CPI同比趨勢向下、幅度不大。二季度開始隨著疫情消退，CPI環比轉跌，同比將繼續下行，全年CPI保持回落，通脹壓力減輕。必需消費主要包括食品、醫療保障以及生活用品等，權重約佔40%，波動性較大，可選消費包括衣著、居住、交通、娛樂、通信等約佔60%，波動性較小。綜合考慮，我們認為一季度CPI環比上升，但考慮翹尾因素影響，漲價可能被對衝，因此CPI同比趨勢向下但幅度不大。二季度隨著疫情影響消退，CPI環比下行，高基數效應下，同比繼續下行，通脹壓力減輕。預計四個季度CPI同比分別為：5.2%、4.8%、3.5%、2.4%，全年CPI同比4.0%，較此前判斷3.6%上升0.4個百分點。
二、PPI：疫情影響Q1同比轉負，隨後企穩回升，全年PPI低點前移
1、非典期間，PPI的變化特徵
特徵一：非典期間，PPI下行幅度較大，其中生產資料采掘和原材料下滑較大，生活資料保持穩定。非典期間，PPI當月同比由3月4.6%降至6月1.3%，下降3.3個百分點。其中生產資料下行較大，主要是采掘和原材料下降較多，3月至6月分別下滑23.6%以及6.9%。生活資料保持穩定，其中耐用消費品受影響，小幅下行。
特徵二：從行業來看，石油和化工行業價格下跌較多。雖然PPI中包含的行業眾多，但是大部分行業並不會對PPI造成較大的影響，這有助於簡化研究。可以發現，煤炭開採、石油開採、農副食品、石油加工、化學原料、非金屬製品、黑色冶煉、有色冶煉八大行業是PPI波動的主要因素。從數據上看，2003.3-2003.,7，石油加工（30.4%降至9.2%）、石油開採（49.9%降至9.2%）以及化學原料（6.8%降至2.4%）在非典期間的下滑較大，其他行業保持相對穩定。但值得注意的是，原油價格此前經歷大幅上漲，主要是美伊戰爭所致，隨後OPEC增產，導致油價下跌20.8%，因此原油價格波動與我國非典關係不大。
特徵三：我們認為非典對PPI的影響不大。其主要原因有三點：第一，PPI下滑主要由原油價格下滑導致，而原油價格下滑主要是美伊戰爭後，OPEC增產所致，與我國非典關係不大。第二，2003年我國經濟體量佔全球經濟體量較小，不足以導致原油、銅等工業品需求大幅下降。非典疫情雖拖累我國經濟在2003年二季度下滑兩個百分點，但當時我國經濟總量佔全球經濟總量4.3%，2個百分點的下滑不至於導致原油、銅等工業品需求大幅下滑。第三，疫情期間國家沒有進行大規模出行限制以及推遲復工，房地產開工以及基建仍在進行，國內煤炭、鋼鐵、水泥等工業品需求未出現明顯下行。非典疫情雖然對工業生產有一定影響，但並沒有出現大規模限制出行和推遲復工，工業增加值增速雖有所下滑但仍保持了10%以上的增長，向上趨勢不變。所以總體而言，非典未對工業品價格形成大的擾動，PPI下跌與原油價格相關，主要是美伊戰爭的影響。
2、新冠疫情下的PPI趨勢分析
新冠疫情、隔離限行、延遲復工等措施可能對我國一季度經濟造成較大影響。據現有公開信息分析，我們認為疫情影響主要集中於1Q20，拖累一季度實際GDP同比增速至少1個百分點。未來需要關注企業復工情況。目前來看，房地產、基建等行業的充分復工幾乎要等到2月下旬，而多數服務業的復工時間可能要推遲到3月份；慢復工可能對經濟造成更大的衝擊。
在此背景下，我們認為需求大幅回落將導致工業品價格下跌，與非典時期對PPI的影響不同。此前討論非典時期PPI下行主要是美伊戰爭後OPEC增產所致，非典疫情及相關政策並未對工業品需求造成較大擾動。但現階段與此不同，我國采取的網格化隔離管理疊加春節後延遲復工將導致工業品需求下滑，致使工業品價格下跌。
外需回落：新冠疫情拖累我國Q1經濟增長至少1個百分點，全球經濟將受到影響，需求下滑導致原油和銅價格大跌。與非典時期不同的是，現階段我國經濟在全球經濟當中“分量”上升，已佔全球經濟體量18.5%。所謂牽一發而動全身，我國經濟增長下行將拖累全球需求，由此將導致原油和銅價格下跌。截止2.14，布倫特原油2月環比下跌14%至54.74美元/桶，有色金屬指數環比下跌-5.3%。
內需回落：延遲復工、復工緩慢、網格化隔離管理導致房地產開工和基建均受到影響，國內工業品如鋼鐵、水泥等需求下降，導致價格下跌。從房地產土地成交數據來看，2月以來100個大中城市房地產土地成交面積同比降至-85%，30個大中城市房地產銷售面積同比降至-93%，房地產整體需求低迷。2月以來，Myspic綜合鋼價指數鋼價下跌2.9%，全國水泥價格指數下跌1.7%，中國煤炭價格指數微漲0.48%。說明延遲復工、隔離限行等措施確實對固定資產投資需求形成負向擾動，導致國內工業品價格下跌。
本次疫情對PPI的影響不同於非典，工業品需求將全面受到疫情、復工延遲、網格化隔離以及大規模限流的影響而回落，進一步導致價格下行。但往後看，二季度疫情影響開始消退，此時國內生產和需求也將恢復至正常水準，在逆周期政策的作用下，我國經濟可能快速反彈；疊加二季度海外經濟企穩回升，可能出現國內與海外經濟增長共振向上，從而帶動工業品價格反彈。
因此，我們判斷一季度PPI環比下行，同比可能轉負；但二季度開始隨著疫情消退，國內外經濟共振向上將推升PPI回升；全年PPI依然維持0附近震蕩，低點前移至一季度。預計四個季度PPI同比分別為：-0.2%，-0.1%，0.2%，0%，全年PPI同比為0%，與此前判斷相同。
三、疫情下的物價變化對貨幣政策的影響
一季度CPI通脹壓力緩慢減退，PPI同比轉負，是“降息”的黃金時點，預計仍有1次降息，貨幣政策寬鬆節奏明顯前傾。隨後CPI與PPI出現背離，CPI在高基數效應下繼續下行，而PPI隨著國內外經濟共振形成向上趨勢。我們對CPI的總體判斷是：CPI環比先上後下，但考慮到高基數效應，CPI同比趨勢向下，但Q1幅度可能不大。對PPI的判斷是：PPI環比先下後上，考慮基數後，PPI同比轉負開始回升。核心原因在於本次疫情防控措施前所未有，網格化隔離、限制人口流動、延遲復工等對消費品和工業品的供求關係產生了較大影響。對於消費品而言，權重和波動較大的食品項傾向於供給定價，供給下滑程度大於需求，造成價格上漲，但同比來看CPI依然向下，幅度放緩。對於工業品而言，需求下滑程度大於供給，造成價格下跌，同比下行。而隨著疫情消退，隔離消除，返程復工加快，國內經濟有迎來快速反彈，疊加海外經濟企穩回升，PPI開始回升，但CPI在高基數效應下繼續下行，二者出現分化。依據這樣的判斷，我們認為央行降息的黃金時點應在一季度，貨幣政策節奏將明顯前傾。
總體來看，疫情對2020年經濟增長影響相對有限，且受內外部因素影響，貨幣政策亦不會大幅寬鬆，降息空間存在、但相對有限。內部來看，實際利率被動走高需要降息予以應對，但受房地產泡沫影響，全年降息空間相對有限。外部來看，美聯儲降息周期結束，對我國降息空間形成部分約束。當前貨幣政策更需要關注的“量”的調控，如降準、PSL等。在1月降準的基礎上，預計今年再降準2-3次，而以PSL為代表的準財政行為將是今年重要的看點之一，預計今年PSL新增規模可能在6000億元以上。並且與2016年重點用於棚戶區改造不同，今年PSL新增資金將重點支持新基建、新型產業以及疫情相關項目等。
風險提示：
1、 疫情擴散速度和範圍遠超預期，導致經濟和社會活動受到重大影響；
2、 政府應對措施和方法不當，導致恐慌性情緒和預期混亂；
3、 部分行業受到負面影響遠超預期。
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