意見領袖 | 連平、王運金
4月金融數據引起市場廣泛討論。有觀點認為4月信貸增量大幅回落、社融乏力、居民信貸低迷，預示著今後1-2季度經濟復甦情況將不及預期，有較大的通縮壓力。我們認為當前金融運行並沒有出現異常變化，我國經濟長期向好的基本面沒有改變，也不存在通縮的基礎和條件。但也需要注意到，當前外部環境更趨複雜嚴峻、國內經濟內生動力還不強、居民收入預期不穩、青年就業壓力較大、消費復甦動能有挑戰等問題，貨幣政策通過信用擴張推動實體經濟恢復發展的傳導機制受到一定製約，今年需要做好跨周期調節，保持流動性合理充裕，著力恢復和擴大需求，為實體經濟提供有力、可持續和針對性的金融支持。
一、4月金融數據的季節性波動基本正常
用單月金融增量減少來推測全年情況有失偏頗。與去年同期相比，4月新增信貸與社融增量仍保持一定增量。當月新增信貸7188億元，雖較上月少增3.17兆元，但同比多增649億元；社融增量1.22兆元，較上月少增4.17兆元，但同比多增2729億元；信貸增速高於去年同期增速0.9個百分點，社融增速雖略低去年0.2個百分點，但仍處10%較高增速水準。季節性因素疊加金融機構主動放緩信貸投放節奏，是4月金融數據變化的主要影響因素。一般來說，每逢季度末月信貸考核會推動銀行加快信貸投放，而季度初月考核力度偏弱，信貸投放節奏自然放緩。4月往往為一年內增量最低的月份之一，季節性少增最為明顯，金融數據出現此種特徵實屬正常。因此4月的金融數據與3月不可比，若比的話就會得出錯誤的結論。今年一季度的超額投放較大程度上滿足了居民與實體企業的短期資金需求，4月繼續大規模增加負債的動力減弱，實際信貸需求自然放緩。今年前四個月多增規模仍然較大，按全年額度計算目前已實現超額投放。1-4月新增信貸11.32兆元，同比大幅多增2.33兆；社融增量15.75兆元，同比大幅多增2.77兆元。按此前預測的全年新增信貸24兆元與社融增量35兆元計算，在“三三二二”額度分配原則下，大體估算一季度信貸與社融增長已分別超額4兆元與5兆元，已經佔用了二季度部分信貸額度與社融增量，不利於今後信貸與社融保持持續性增長。一季度末，央行貨幣政策委員會例會強調貨幣政策要總量適度、節奏平穩，合理調節信貸節奏也符合“宏觀政策要堅持穩字當頭總基調”這一中央政治局會議精神的相關要求。
企業部門仍保持較好的擴張節奏。4月企業部門信貸增加6839億元，佔當月信貸增量的95%，同比多增1055億元；其中短期信貸減少1099億元，同比少減849億元，這可能與一季度短期投放加快、銀行承兌匯票增加有較大關係，4月企業短期資金趨於飽和且資金使用尚不充分，再度進行短期貸款的動力不強。中長期信貸新增6669億元，同比多增4017億元。製造業、基建等的信貸投放放緩步伐較其他行業較慢，有其政策支持、政府背書與優質資產抵押的貸款優勢，且加快中長期信貸投放較為符合政策導向。1-4月企業部門信貸擴張較為明顯，新增9.67兆元，同比多增約2兆元。票據融資規模明顯下降也表明當前實體經濟需求在逐步回升，4月票據融資新增1280億元，同比少增3868億元；1-4月合計共減少了8523億元，與去年同期大幅增加1.3兆元相比，銀行採用票據融資進行信貸“衝量”的必要性明顯下降。企業直接融資也保持較好節奏，4月企業債券新增2843億元，股票融資新增近1000億元；1-4月企業直融新增1.45兆元，雖然低於去年同期，但與2022年下半年相比，企業融資情況呈現明顯改善趨勢，這與監管部門全面推行注冊製改革、加大力度支持民企債券融資、支持房企試點REITs等政策有關。此外，政府債券尤其是地方政府債券不慢的發行節奏也對社融增長貢獻較大，4月同比多增636億元，1-4月同比多增3107億元，政府重點項目的持續落地也將積極帶動國企投資熱情、激發民企投資活力。
受多種因素綜合影響，居民信貸出現階段性回落。4月居民部門信貸減少2411億元，同比多減241億元，其中短期與中長期均減少超過1000億元。居民信貸情況與4月消費修複、乘用車零售增長、房屋銷售恢復有所背離，可能受金融體系主動放緩居民信貸投放節奏、抵押貸款放款與房屋銷售之間存在時間差等因素的影響，4月增量消費貸、房貸、車貸等可能部分延後到5月放款。一季度的超額信用貸投放也在較大程度上滿足居民短期資金需求，4月信貸增量較為合理。同時，部分居民有提前歸還房貸的可能。4月個人抵押貸款增加2034億元，雖略低於上月，但仍高於去年同期增量；1-4月抵押貸款累計同比由負轉正，至2.5%，房地產銷售情況處於緩慢恢復過程中，將支撐居民中長期貸款恢復增長。
貨幣供應量適度下降反映了合理的政策取向。4月M2增速較上月下降0.3個百分點至12.4%，已連續兩個月放緩。有觀點將M2增速放緩作為“通縮”和“金融市場大幅波動”的依據，我們認為並非如此。從歷史數據和經濟增長狀況來看，當前M2處於較高增速水準。近10年來，我國M2平均年增長10.9%；隨著經濟進入新常態，高速增長轉為中高速增長，M2增速相應回落，2017-2019年平均增速降至8.7%；三年疫情期間為緩解資金壓力、穩定經濟增長，央行適度放鬆流動性，M2平均增速升至10.0%，去年下半年才升至12%以上，最高為去年12月的12.4%。相比之下，今年1-4月M2保持著更高增速，平均為12.65%，當前貨幣供應量仍較充裕，不支持“流動性收緊”或“通縮”的說法。
中央與監管部門曾多次提及要保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配。今年一季度M2與GDP增速差已超過8.2個百分點，而疫情三年平均增速差為5.6個百分點，疫情前五年平均增速差為3.3個百分點，近八年平均增速差為4.2個百分點。由此來看，今年一季度M2增速較高，4月M2增速小幅放緩相對合理。需要注意的是，在經濟下行壓力較大的時候需要適度調高M2增速，刺激總需求；在經濟增長過快時應適度調降M2增速，以防止經濟過熱、過度推高房價與金融資產價格；總體上實現M2、社融增速與名義GDP增速的基本匹配是較為合理。如果貨幣供應量增速與經濟增速的背離過大，容易產生資金空轉、流動性淤積、政策失靈等問題。
M2-M1剪刀差收窄表明企業活力正在逐步增強。企業部門融資環境的持續改善有助於其投資擴張活力恢復，4月M2-M1增速剪刀差較上月收窄0.5個百分點至7.1個百分點；M1增速小幅回升0.2個百分點，與近十年平均增速8.7%相比，仍相對較低，但已有趨向改善的跡象。下一階段隨著宏觀政策持續落地，需求將得到逐步恢復，增長預期改善，企業投資擴張動力增強、信心恢復，用於投資的活期存款增加，M1增速將有上行預期。
二、貨幣政策將繼續穩節奏、穩預期、穩物價
下一階段貨幣政策將保持總量穩定，適度調節信貸投放節奏，為實體經濟提供有力、可持續和針對性的金融支持，不適合大幅調節貨幣供給。今年一季度貨幣政策執行報告雖未提及“堅持不搞大水漫灌”，並不代表今後要大規模增加貨幣供應，相反貨幣供應量需要根據實體經濟恢復情況與金融市場運行情況進行靈活調節。當前M2保持較高增速，貨幣供給合理適度，再度大幅進行總量擴張的空間有限。下一階段穩健貨幣政策在保持精準有力的同時將側重把握好信貸投放的節奏和力度，做好四個季度間信貸額度的合理分配，增強總量增長的穩定性和可持續性，增強對實體經濟提供有力、穩固的金融支持。央行將綜合運用多種總量工具，保持流動性合理充裕，保持貨幣供應量和社會融資規模增速與名義經濟增速基本匹配。預計6-7月可能仍會小幅超額續作MLF，持續緩解金融機構中長期資金壓力，為實體經濟提供持久穩定的資金支持。如果下半年經濟穩步回升向好，資金需求量大幅增加，央行小幅降準0.25個百分點以補充流動性會是比較好的選擇。在著力擴大內需的同時，貨幣政策還將更加關注物價走勢邊際變化，引導穩定社會預期，支持構建糧食、能源等保供穩價體制機制，保持物價水準基本穩定。
貨幣當局將集中用好當前存續的結構性工具，再度大規模創設新工具可能性下降。貨幣政策強調要保持再貸款再貼現工具的穩定性，運用好實施期內的階段性工具。此前，央行已對結構性工具的有退有進做了較為明確的安排。截至目前，支農支小再貸款、再貼現、抵押補充貸款、普惠小微貸款支持工具將持續使用，近幾年內可能不會停用。近三年創設的碳減排支持工具和煤炭清潔高效利用、交通物流等專項再貸款已於今年初延續執行，將分別可使用至2024年末、2023年末、2023年6月末；普惠養老專項再貸款也將階段性使用。科技創新再貸款、設備更新改造專項再貸款、保交樓貸款支持計劃等工具實施期已於3月末結束。今年新設立的800億元房企紓困專項再貸款、1000億元租賃住房貸款支持計劃預計也將階段性使用，待房地產市場恢復後合理退出。目前現有的結構性工具規模已經不低，除個別的特殊需要外，再度大規模創設新工具的必要性下降，而運用好現有工具、提高工具使用效率可能更為重要。
今年不具備降息的內外部條件，貨幣政策下調政策利率的概率不大。一方面是近幾年貸款利率持續下調，目前處於比較低的位置，3月新增企業貸款加權平均利率降至3.95%，較去年同期下降0.41個百分點，銀行利潤空間壓縮比較大。一季度末銀行體系的淨息差已降至1.74個百分點，較去年末下降了0.17個百分點，今年再度下調利率壓力很大，空間有限。另一方面，穩健貨幣政策強調要兼顧內外部均衡。當前境外主要發達國家仍處在加息周期內，預計今年美聯儲仍會保持較高的聯邦基金目標利率水準。在國內經濟恢復預期不穩、美聯儲貨幣政策轉向預期下降的情況下，當前人民幣面臨一定貶值壓力，中美利差倒掛幅度也有短期擴大趨勢，央行將合理把握宏觀利率水準，短期內降息的概率較低。
三、應加大金融結構性支持實體經濟的力度
為進一步發揮貨幣信貸政策效能、推動經濟企穩回升，下一階段貨幣政策還需在總量適度、節奏平穩的情況下精準發力，針對性地加大對相關領域的金融支持。一是部分結構性工具可根據需要延續使用，或增大支小再貸款額度、調降利率，如已結束使用的科技創新專項再貸款、即將到期的普惠養老專項再貸款可考慮繼續延續實施，持續發揮其對科創與民生的金融支持；普惠小微貸款支持工具可考慮再度調升支持比例，可適度增加支小再貸款工具額度、降低利率，支持中小微企業恢復，擴大就業，加快居民收入增長。
二是加大對消費修複的金融支持。可探索設立消費再貸款，再貸款利率可設定在1.75%以下，以緩解銀行成本壓力；支持金融機構大幅下調信用貸、裝修貸、車貸等的利率，推動消費貸款市場利率下行至2.5%左右，甚至更低，加大消費貸款投放力度，提升居民資金的可獲得性，穩定居民預期，降低防禦性儲蓄水準；針對性下調旅遊、餐飲、購物等困難行業中小企業貸款利率，補齊短板，加快消費場景恢復；針對性加大對吸納就業較多行業企業的信貸支持，設立大學生創新創業信貸支持計劃，以低息或免息貸款支持青年創新、創業。
三是從供給端與需求端同步發力，加大金融支持力度，促進房地產市場恢復。商業銀行應加快開發貸審批和發放速度，適當提高開發貸在貸款餘額中的佔比，滿足房企合理資金需求；央行繼續增強“保交樓”專項借款、並購貸款和再貸款計劃，改善相關房企現金流壓力；以各種金融手段重點支持優質房企兼並收購困難房企優質項目；加大力度創造寬鬆的房企非銀金融環境，創新性地用好“住房金融支持政策第二、第三支箭”，綜合運用債券、信託、REITs、CDS、CRMW等工具對資質相對優良的房企加大直接金融支持。再度下調住房公積金貸款利率，引導金融機構再度下調房貸利率，增量貸款利率可低於當月5年期LPR利率，以降低居民購房成本，刺激購房需求。
四是進一步加大對民營企業的金融支持力度，著力改善民企預期，提升民間投資信心。引導金融機構加大對民企的信貸投放力度，適度下調民企貸款利率，支持民企恢復生產與投資擴張；可考慮增加債券融資支持工具規模，暢通民企債券融資渠道；針對參與政府重點項目的民營企業，金融機構需進一步提升金融服務質量與效率，提供利率更加優惠的信貸支持，增強政府投資和政策激勵的引導作用，有效激發民間投資活力。
(本文作者介紹：植信投資首席經濟學家兼研究院院長、華東師范大學經濟與管理學部名譽主任、博士、教授、博士生導師、享受國務院政府特殊津貼。)
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