任澤平：最好的投資機會就在中國

　　文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 任澤平 羅志恆 孫婉瑩

　　隨著中國經濟步入增速換擋和結構調整的關鍵期，中美貿易摩擦風起雲湧，國內外輿論對中國經濟前景爭議巨大，甚至有人熱議應該配置美元資產和到海外投資。我們提出，如果能夠推動務實、市場化的新一輪改革開放，未來最好的投資機會就在中國。

　　四十年來，受益於改革開放，中國經濟社會發展取得巨大成就。第一，1978-2018年中國經濟總量從不到4000億增長至90兆元，從低收入國家邁入中等偏上收入國家行列，佔世界比重從1.8%上升到16.1%，對全球經濟增長的拉動從2%增長至約30%。四十年年均實際增速為9.5%，同期美國和日本為2.6%和2.0%。經濟結構優化，服務業佔比從24.7%上升到52.2%；消費對經濟增長的貢獻率從38.3%提高到76.2%。第二，工農業生產能力不斷提升，基礎設施建設跨越式發展。1978-2018年，糧食總產量翻一番，工業增加值增長了187倍，鐵路、公路裡程分別增長4.5倍和1.5倍，其中高鐵佔世界高鐵總量2/3以上，建成全球最大移動互聯網。第三，研發支出總量已居世界第二，研發支出佔GDP比重為2.18%，達到中等發達國家水準。2017年全球批準的專利中，中國佔比30%，高於美國、日本、韓國和歐洲的23%、14%、9%和8%。第四，貨物貿易全球第一，外匯儲備全球第一，外商投資環境大幅改善。1978-2018年，中國貨物進出口總額增長223倍，全球佔比從0.8%上升到11.5%；服務貿易增長174倍；2018年實際使用外商直接投資1350億美元，較1984年增加106倍；從外匯短缺國轉變為連續13年世界第一的外匯儲備大國；2018年中國營商環境排全球第46位，較上年度大幅提高32名。第五，居民生活水準不斷提高，消費結構優化升級。2018年全國居民人均可支配收入達28228元，較1978年增長超過164倍；人均消費支出增長107倍；居民恩格爾系數為28.4%，較1978年63.9%降低35.5個百分點，已處於聯合國糧農組組標準下的最富裕水準。第六，城鎮化率穩步提高42個百分點至59.6%，進入城市群都市圈發展階段。四十年來，就業規模增長超3億，從第一產業持續向二三產業轉移，但第一產業就業人員佔比仍高於第一產業佔GDP比重20.2個百分點。第七，教育、醫療和文化穩步發展，人力資本持續積累。15歲及以上人口平均受教育年限由1982年的5.3年提高到2017年的9.6年。城鎮居民人均醫療保健支出佔比為7.8%，比1978年提高6.4個百分點。居民預期壽命由1981年的67.8歲提高到2017年的76.7歲。

　　國內外看空中國的五大觀點：1）“人口貧困陷阱論”，認為中國人口太多，資源短缺，會落入馬爾薩斯陷阱。該觀點忽視了改革開放釋放出的巨大人口紅利，造就“世界工廠”地位以及巨大的統一市場。2）“中央集權體制論”，認為中國中央集權的政治體制不如西方優越，中國將困於政治體制改革。該觀點未能結合中國國情，忽略了強有力的中央帶來的“集中力量辦大事”的優勢。3）“地方割據論”，認為地方政府不良競爭阻礙經濟長期發展。該觀點未能考慮到地方經濟競爭釋放出的效率與活力，也未能考慮到地方競爭模式的優化和修正。4）“民族品牌弱小論”，認為中國民族品牌缺乏競爭力，缺少創新。該觀點未能考慮到中國經濟結構調整升級的進程，低估了中國企業家精神。5）“金融風險崩潰論”，認為中國經濟的財政、金融、地產、債務等風險過高，危機隨時爆發。該觀點片面以杠杆率絕對值高低判斷中國的風險，且忽略了中國經濟發展消化風險，以及在防範化解風險方面的努力。

　　如果能推動務實、市場化的新一輪改革開放，未來最好的投資機會就在中國。1）中國有巨大的發展空間。2018年人均GDP超過9700美元，是美國的1/6，英國的1/5。2）中國經濟增速在6%以上，是美國的2-3倍，十年後有望躍升為全球第一大經濟體。3）當前中國常住人口城鎮化率僅59.6%，戶籍城鎮化率僅43.4%，發達經濟體大部分超過80%。未來十年有望新增近2億城鎮人口，中國城鎮化還有20個百分點左右的較大空間。4）中國有覆蓋14億人口的全球最大統一市場，商品、人員、服務和資本都可自由流動，存在巨大的規模效應。5）中國勞動力資源豐富，受過高等教育和職業教育的高素質人才有1.7億，每年有800多萬大學生畢業，人口數量紅利走向人才（工程師）紅利。6）中國創新創業十分活躍，全球新經濟獨角獸企業美國和中國分別佔比48%和28%。7）以六大領域為突破口，新一輪改革開放將開啟新周期。2018年底的中央經濟工作會議和2019年的兩會釋放出強烈的市場化改革和簡政放權的信號，供給側改革更注重市場化、法治化，對去年的一些錯誤認識和做法予以糾偏，內涵拓展為“鞏固、增強、提升、暢通”。

　　風險提示：改革開放不及預期

　　正文

　　1 改革開放四十年，中國經濟社會發展取得巨大成就

　　四十年來，受益於改革開放，中國成為全球發展最快的國家之一，經濟總量穩居全球第二，產業結構不斷優化，基礎設施建設跨越式發展，對外開放程度穩步提高，教育、科技、居民生活和營商環境等均取得大幅進步。在此過程中，湧現出一大批投資機會。

　　1.1 中國經濟在過去40年平均增速達9.5%，GDP總量佔全球比重已達16%

　　改革開放四十年，中國經濟總量從不到4000億增長至90兆，從低收入國家邁入中等偏上收入國家行列。1978年中國GDP僅3679億元，2018年GDP為約90兆元，增長約245倍，年均名義增速為14.7%；實際增長35.8倍，年均實際增速為9.5%，同期美國和日本實際增速為2.6%和2.0%。以美元現價計價，1978年中國GDP為1495億美元，2018年為13.6兆美元，年均增速為11.9%，而同期美國和日本為5.6%和4.1%。從世界排名看，1978年中國經濟總量居世界第11位，此後於2005年超過法國，2006年超過英國，2008年超過德國，2010年超過日本並躍升為全球第二大經濟體。從佔比看，1978年中國GDP總量佔世界比重為1.8%，2018年佔比16.1%，僅次於美國的佔比24.2%。同時，中美差距正在快速縮小，美國2018年GDP為20.5兆美元，中國GDP相當於美國的約66%。

　　中國是全球經濟增長的最大貢獻者。中國對全球經濟增長的拉動從1979年的2%上升至2018年的約30%，成為全球經濟增長的最大貢獻者。中國2018年經濟增量1.4兆美元，相當於澳大利亞2017年的經濟總量。IMF預測2018年全球GDP總量增長4.78兆美元，中國對全球經濟增長的貢獻率約30%，高於美國的貢獻率21.1%。

　　經濟結構繼續優化，服務業成為經濟增長的首要引擎，消費對經濟增長的貢獻大幅提高。從產業看，1978年第一、二、三產業分別佔GDP的27.7%、47.7%和24.6%，分別拉動GDP增長1.1、7.2和3.3個百分點；2018年三大產業佔GDP的比重分別為7.2%、40.7%和52.2%，分別拉動GDP增長0.3、2.4和4.0個百分點；2018年服務業佔比較1978年上升27.5個百分點，對經濟的貢獻率提高30.4個百分點，經濟增長由主要依靠第二產業帶動轉向更多依靠服務業帶動。從最終需求看，1978年消費支出、資本形成總額和淨出口對GDP增長的貢獻率分別為38.3%、67.0%和-5.3%，分別拉動GDP 4.5、7.8和-0.6個百分點；2018年，消費、投資和淨出口對GDP增長的貢獻率為76.2%、32.4%和-8.6%，分別拉動GDP 5.0、2.1和-0.6個百分點，消費對經濟的貢獻度大幅提高。

　　1.2 工農業生產能力和基礎設施建設快速發展，資源從短缺到豐富

　　農業和工業生產能力不斷提升，基礎設施體系建設跨越式發展，物質從短缺到豐富。農業方面，2018年中國糧食總產量65，789萬噸（1.3兆斤），較1978年翻一番；狹義糧食自給率（不含大豆）達96%，廣義糧食自給率（含大豆）達85%，其中穀物和玉米自給率分別達97%和99%。工業方面，2018年全國工業增加值30.5兆元，較1978年增長了187倍；鋼材、水泥和天然氣等工業品產量分別增長49.1、32.9和10.7倍；汽車產量接近2800萬輛，增長超過180倍。從國際比較看，粗鋼、煤、發電量、水泥、化肥產量分別由1978年的世界第5位、第3位、第7位、第4位、第3位躍居2016年的世界第一；原油產量由第8位上升到第5位。空調、冰箱、彩色電視、洗衣機、微型計算機、平板電腦、智能手機等一大批家電通信產品產量均居世界首位。交通運輸建設方面，2018年末中國鐵路營業裡程達到13.1萬公里，比1978年末增長1.5倍，其中高速鐵路達到2.9萬公里，佔世界高鐵總量2/3以上。2018年末，公路裡程486萬公里，比1978年末增長4.5倍；航空運輸量23324百萬噸公里，約相當於日本的2倍和美國的56%。郵電通信方面，2018年移動電話普及率上升至112.2部/百人，建成全球最大移動互聯網，移動寬頻用戶達13.0億戶。

　　1.3 科技創新能力持續提高，高技術、裝備製造等新動能快速發展

　　從研發支出及強度看，2018年中國研究與試驗發展（R&D）經費支出19657億元，較1995年增長約56倍，年均增速19.2%。研發經費總量已在2013年超過日本，成為僅次於美國的世界第二大研發經費投入國家。2018年中國研發支出佔GDP比重為2.18%，達到中等發達國家水準。從研發人員看，2017年按折合全時工作量計算的全國研發人員全時當量403.4萬人年，比1991年增長5.0倍。按折合全時工作量標準，我國研發人員總量在2013年超過美國，連續5年居世界首位。從專利批準看，根據世界知識產權組織（WIPO）數據，2017年全球專利批準140萬例，其中中國佔比最高，佔全球比重30%，美國、日本、韓國和歐洲分別佔比23%、14%、9%和8%。從新動能培育看，2018年高技術、裝備製造業增加值增長11.7%和8.1%，佔規模以上工業增加值的比重為13.9%和32.9%。全年新能源汽車產量115萬輛，比上年增長66.2%；智能電視產量11376萬台，增長17.7%。網絡購物異軍突起，“互聯網+”融入各行各業，2015-2018實物商品網上零售額年均增長約28%，明顯快於社會消費品零售總額年均增長。

　　1.4   貨物貿易居全球第一，外匯儲備全球第一，外商投資環境大幅改善

　　改革開放40年中國貨物進出口總額增長223倍，居世界第一。1978年中國貨物進出口總額僅為206億美元，佔國際市場份額僅為0.8%，位居世界第29位。隨著國內生產能力和對外開放水準的提高，尤其在2001年加入WTO後，中國貨物貿易規模相繼超越英國、法國、德國和日本。2018年中國進出口總額達4.6兆美元，較1978年增長223倍，年均增速14.5%；2017年進出口貨物貿易額佔全球約11.5%，居全球第一。2018年服務進出口總額約7920億美元，較1978年增長174倍。2018年中國實際使用外商直接投資金額1350億美元，較1984年增加106倍。

　　外匯儲備大幅增長，中國從外匯短缺國轉變為世界第一外匯儲備大國。1978年，我國外匯儲備僅1.67億美元，居世界第38位。隨著我國經濟發展水準持續提高，我國經常項目盈余迅速積累，吸引外資持續增加，2006年我國外匯儲備突破1兆美元，超過日本居世界第一位。2018年年末我國外匯儲備3.07兆美元，穩居世界第一位。

　　外商投資管理體制建立健全，營商環境持續改善。2014年《外商投資項目核準和備案管理辦法》頒布，標誌著外商投資管理從全面核準製向普遍備案和有限核準轉變，目前96%以上的外商投資實行屬地備案。1995年頒布《外商投資產業指導目錄》，此後先後修訂7次，外商投資準入大幅放寬，限制性措施削減至63條，服務業、製造業、采礦業等領域開放水準大幅提高。2019年《外商投資法》由全國人大通過，更好地保護外商投資權利。根據世界銀行發布的《2019營商環境報告》，中國營商環境排全球第46位，較上年度大幅提高32名，被列為2018年營商環境改善最為顯著的十大國家之一，也是亞太地區唯一的入選者。

　　1.5 居民生活水準不斷提高，消費結構優化升級

　　四十年居民收入增長164倍，恩格爾系數邁入聯合國糧農組織認定的最富裕國家行列。從收入水準看，1978年全國居民人均可支配收入僅171元，2018年達28228元，增長超過164倍。從消費水準看，2018年中國居民人均消費支出19853元，較1978年增長107倍；2018年食品煙酒支出佔總支出比重為28.4%，較1978年全國居民恩格爾系數63.9%降低35.5個百分點，已處於聯合國糧農組組標準下的最富裕水準。從居民生活看，2017年城鎮居民、農村居民人均住房建築面積分別比1978年增加30.2、38.6平方米；全國居民每百戶的空調、計算機和汽車的擁有量上升至96.1台、58.7台和29.7輛。家庭消費向現代化、科技化邁進，移動支付、移動遊戲、移動視頻等新興消費模式崛起，2018年中國信息服務業增速高達30.7%。

　　1.6 城鎮化率攀升至59.6%，進入城市群都市圈發展階段

　　四十年來就業規模增長超3億，從第一產業持續向二三產業轉移，但第一產業就業人員佔比仍高於第一產業佔GDP比重20.2個百分點。1978-2018年，中國就業人員從40152萬人增加到77586萬人，年均增加936萬人。大量農村富余勞動力向第二、三產業轉移，服務業逐漸成為吸納就業的主渠道。1978年，中國第一、二、三產業就業人員佔比分別為70.5%、17.3%和12.2%，農業是勞動者就業的主要部門；截至2018年9月末，全國三次產業就業人員比重分別為27.4%、28.0%和44.6%，第一產業就業比重下降43.1個百分點，第二、三產業就業比重分別上升10.7和32.4個百分點。但是第一產業就業人員佔比仍大幅高於第一產業佔GDP比重，第一產業就業人口向第二、三產業的轉移還將持續。

　　城鎮化率穩步提高，進入城市群都市圈發展階段。四十年來，中國城鎮常住人口從1.7億快速增至8.3億，淨增加6.6億，常住人口城鎮化率從17.92%提升至59.6%，提高42個百分點。2018年末，我國戶籍人口城鎮化率為43.4%，與常住人口城鎮化率的差距縮小至16.2個百分點。2014年黨中央、國務院發布《國家新型城鎮化規劃（2014-2020年）》提出五大發展目標；2019年國家發改委發布《關於培育發展現代化都市圈的指導意見》，指導培育現代化都市圈；2019年《政府工作報告》確立都市圈城市群發展模式，城鎮化進程將加速推進。

　　1.7 教育、醫療和文化事業穩步發展，人力資本持續積累

　　教育方面，15歲及以上人口平均受教育年限由1982年的5.3年提高到2017年的9.6年，勞動年齡人口平均受教育年限達到10.5年。高等教育普及度提高，2017年高等教育毛入學率達到51.0%，與美國的88.8%有較大差距，但是與中高收入國家平均水準（52.1%）相當。醫療衛生方面，隨著全國醫療保險制度的建立和完善，居民醫療支出穩定增長。2018年城鎮居民人均醫療保健支出2046元，1979-2018年年均增長16.3%；城鎮居民人均醫療保健支出佔總消費比重為7.8%，比1978年提高6.4個百分點。2017年末，全國共有醫療衛生機構98.7萬個，比1978年末增長4.8倍；衛生技術人員898萬人，增長2.6倍。同時，城鄉居民健康狀況顯著改善，居民預期壽命由1981年的67.8歲提高到2017年的76.7歲。據世界銀行數據，中國核心醫療服務覆蓋率達76%，達到中高收入經濟體水準。文化事業方面，2017年末全國共有公共圖書館3166個，比1978年末增長1.6倍；博物館數量從1978年的349家增長到5000多家，增長13倍。

　　2   國內外看空中國的五大觀點

　　改革開放四十年來，看空中國的聲音不絕於耳，質疑和否定中國的經濟體制和科技創新能力。看空者往往只看到中國經濟發展的困難和問題，對中國的政治經濟體制存在諸多誤解，卻未能看到重大的機遇和中國推動改革開放的努力。中國始終堅定推動改革開放，以令世界矚目的經濟騰飛奇跡為自身正名。中國的經濟發展模式、金融市場、科技創新、對外開放等方面仍存在較多不足，但中國有決心、有能力推動結構性改革，保持經濟長期向好。概要來看，國內外看空中國發展前景的觀點主要有五大類。

　　2.1   觀點一：人口貧困陷阱論

　　改革開放初期，看空中國的一大理由是認為中國人口過多，人均自然資源不足，生產力低下，難以脫離貧困。1978年中國總人口9.6億，其中農村貧困人口為7.7億，貧困發生率97.5%。中國人均國民收入僅200美元，不足美國的1/50和日本的1/35。看空者認為此時的中國生產力落後、脫貧任務艱巨，國民溫飽問題尚未完全解決，因此中國會落入馬爾薩斯陷阱，即中國的生產力增長無法跟上以幾何倍數增長的人口的生活需要，從而經濟將長期停留在較低的發展水準。

　　“人口貧困陷阱論”忽視了中國人口增長的變化，也未能考慮到中國在改革開放背景下釋放出的人口紅利。改革開放以來，中國人口規模和結構發生重大轉變，政策和經濟因素使得總生育率顯著下降，因此中國人口並非像看空者之言“以幾何倍數增長”。同時，改革開放後，中國人口紅利井噴，為重化工業和出口加工業持續提供廉價的勞動力。其一，人口紅利放大了資本對經濟增長的貢獻，根據新古典增長模型，充足勞動力提高儲蓄率並降低了資本回報邊際遞減的速率，再加上技術進步的驅動，中國全要素生產率提高，經濟保持高速增長。其二，勞動力在城鄉、產業和區域間的流動提高資源配置效率，加速經濟結構調整轉型，例如中國早期廉價勞動力促進中國成為“世界工廠”，製造業空前發展。其三，人口紅利逐步轉化為人才紅利，隨著居民受教育程度提高，人口素質有了質的飛躍，從而為科技創新提供動力。據世界銀行數據，中國農業、工業和服務業勞動生產率（以每勞動力對應的增加值衡量）在1991-2017年分別增長了6.1、12.1和2.1倍。其四，龐大的人口規模同時也是龐大的統一市場規模，中國佔全球近1/5的人口形成了全球最大的統一市場。

　　2.2 觀點二：中央集權體制論

　　歐美國家推崇西方式的民主制度，其中以普選製和多黨製為典型制度特徵，西方社會對中國的政治體制進行批判，福山提出“歷史的終結”。看空者以西方政治體制更為優越為由，判定中國經濟在“中央集權”的政治體制下無法快速發展，並認為中國將困於政治體制改革的探索。

　　“中央集權體制論”未能切實結合中國國情進行分析，更忽略了中國強有力的中央帶來的“集中力量辦大事”的優勢。其一，中國政治體制並非西方傳揚的“專製”制度，是集體領導制度。其二，中國政治體制並非一成不變。改革開放初期，為釋放微觀主體活力，中國進行了一系列體制優化，例如廢除領導幹部終身製、廢除人民公社體制、簡政放權、設立經濟特區等。其三，中國政治體制符合中國國情，是經濟高速發展的土壤。1987年，鄧小平同志在會見喀麥隆總統時曾提到，“我們評價一個國家的政治體制、政治結構和政策是否正確，關鍵看三條：第一是看國家的政局是否穩定；第二是看能否增進人民的團結，改善人民的生活；第三是看生產力能否得到持續發展。”改革開放四十年的經濟成就向世界交出一張堪稱奇跡的答卷，中國強有力的中央發揮“集中力量辦大事”優勢，在地區統籌協調發展、宏觀調控等方面展現出西方國家所缺乏的有力和高效。其四，中國堅持走改革開放道路，把經濟發展放在優先地位。隨著中國經濟總量增長、對外開放程度提高，中國的政治體制也愈加開放包容、煥發活力。總體而言，中國生產力的高速發展、人民生活水準不斷提高的事實已經證明了看空者的言論只是空談。

　　2.3 觀點三：地方割據論

　　改革開放初期，中央為調動地方政府積極性，實行簡政放權，其中重要舉措是向地方下放財權，實施“劃分收支、分級包乾”的財政管理體制，簡稱“分灶吃飯”體制。由於地方政府財權擴大，部分西方看空者提出“中國地方政府形成割據態勢，經濟發展困難重重”的說法。1994年分稅制改革集中了中央權力，解決了中央財力不足的問題後，看空者又提出地方政府GDP競賽促使各地方爭奪資源、阻礙經濟長遠發展的觀點。

　　“地方割據論”未能考慮到地方經濟競爭所釋放的效率與活力，也未能考慮到地方競爭模式的優化和修正。其一，“以GDP論英雄”的發展模式確實在較長一段時間內激勵各地方政府發揮主觀能動性，積極推動經濟建設。競爭帶來激勵，各地方政府通過加強基礎設施建設、給予稅收優惠、出讓土地等方式招商引資確實提高了資源利用效率、改善了企業經營環境、催生了一大批優秀的民族企業。其二，中國政府積極調整發展模式，地區間GDP競賽已成為歷史。中組部於2013發布了《改進地方政績考核工作的通知》，指導地方政府重視增長質量和效益指標，促進建立新的政績觀和考核方式；十九大報告更是明確提出中國經濟從高速增長階段向高質量發展階段轉變。2017年底中央經濟工作會議指出，推動高質量發展是當前和今後一個時期確定發展思路、制定經濟政策、實施宏觀調控的根本要求。近兩年在中央指導下，部分地方政府對GDP數據擠水分，2019年中國將開展地方GDP統一核算改革，建立更真實可靠的GDP數據系統。2019年政府工作報告的目標更注重高質量發展，突出就業、風險防控、扶貧、居民、生態環境等發展指標。

　　2.4  觀點四：民族品牌弱小論

　　由於改革開放初期中國生產力水準相對落後，國民受教育程度不高，看空者認為中國科技創新實力不足，因此即便中國依靠人口紅利成為“世界工廠”，但中國各行業掌握的核心尖端技術較少，產品附加值不高，民族品牌在國際市場上缺乏核心競爭力，缺乏創新。

　　這一論調的錯誤之處在於未能考慮到中國經濟結構調整升級的進程，低估了中國企業家的創新精神。其一，人口眾多而土地和資本相對稀缺的國家的產業結構通常都要經歷從資源和勞動密集型生產模式向資本和技術密集型生產模式轉變。中國曾以廉價勞動力、高速發展的製造業成為世界工廠，這是中國經濟騰飛必經的階段。但隨著劉易斯轉捩點到來，中國產業結構和發展模式調整，科技創新逐步成為產業發展的首要驅動力，經濟新動能也在培育和發展中。其二，改革開放以來中國誕生了一批傑出企業家，湧現了許多享譽世界的民族品牌，如聯想、海爾、華為、阿里巴巴等。據IDC數據，2018年中國華為、小米和OPPO品牌位列全球手機出貨量的前五名，出貨量市場份額分別為14.7%、8.7%和8.1%。據Synergy數據，雲基礎設施服務方面，中國市場的前五名均為國產品牌，而亞太市場中阿里巴巴、騰訊也位列前五，分別佔據16%和6%的市場份額。

　　2.5 觀點五：金融風險崩潰論

　　2008年以來，為應對國際金融危機，主要國家紛紛加杠杆，中國宏觀杠杆率迅速提高；同時供給結構未能適應需求結構的變化，產能過剩問題凸顯，引發國際投資者擔憂。根據國際清算銀行數據，中國2008年宏觀杠杆率為142.4%，而2018年三季度中國宏觀杠杆率達251.4%，十年間杠杆率增幅超過100個百分點。因此，部分看空者認為中國經濟杠杆率過高，財政、金融、地產、債務等風險過高，危機將隨時爆發。

　　“金融風險崩潰論”片面地以杠杆率絕對值的高低判斷中國的風險，且忽略了中國經濟發展消化風險，以及在防範化解風險方面的努力和成果。一方面，儘管中國宏觀杠杆率較高，但目前債務風險總體可控。其一，中國宏觀杠杆率與G20國家平均水準（245.7%）相當，低於歐元區（263.1%）和日本（370.2%），就絕對值而言並非處於極高水準。杠杆率處於高位並不意味著即將發生系統性金融風險，日本常年保持300%以上的宏觀杠杆率，但日本並未發生債務危機。其二，中國居民和政府部門杠杆率均未達警戒線。2018年三季度，中國居民和政府部門杠杆率分別為51.5%和48.3%，分別低於G20成員國均值6.9和31.8個百分點，政府杠杆率未突破國際通行60%的警戒線。儘管非金融企業債務率較高，但外債餘額比例低（2017年僅為約4%），國有企業較高的杠杆率也已部分轉化為優質資產。其三，中國總儲蓄率在全球處於較高水準，龐大而穩定的儲蓄資金為企業債務融資提供支撐；2017年中國總儲蓄率為47%，遠高於OECD成員國平均儲蓄率的22%。另一方面，中國經濟發展消化了部分風險，中國政府積極防範化解財政金融和房地產風險的努力已取得部分成績。針對2008年以後部分行業過度投資導致產能過剩的情況，中國於2015年底提出“三去一降一補”的供給側改革，淘汰落後產能，降低債務風險。2017年中國進行了大範圍的財政整頓，地方隱性債務和影子融資受到嚴監管，地方政府債務風險已得到有效控制，增速明顯放緩。2019年政府工作報告再次強調促進多層次資本市場穩定發展，科創板落地，直接融資將在企業融資體系中佔據更重要的地位。據國際清算銀行數據，中國宏觀杠杆率已連續7個季度保持在250%左右，結束此前的上升趨勢。

　　3   最好的投資機會就在中國

　　隨著中國經濟步入增速換擋和結構調整的關鍵期，中美貿易摩擦風起雲湧，國內外輿論對中國經濟前景爭議巨大，甚至有人熱議應該配置美元資產和到海外投資。我們提出，如果能夠推動務實、市場化的新一輪改革開放，未來最好的投資機會就在中國。

　　3.1 2018年人均GDP超過9700美元，但不到美國的1/6，發展潛力巨大

　　1）2018年中國GDP總量已達13.6兆美元，位居全球第二，但人均GDP僅9700美元，是美國的1/6，英國的1/5，與1980年的日本、1993年的韓國相當。中國與發達國家相比，在科技創新、高端製造、金融服務、大學教育、關鍵核心技術、軍事實力等方面仍存在較大差距，但也表明中國發展仍存在巨大潛力，有巨大的追趕空間。歷史上看，韓國在上世紀90年代也曾面臨與中國當前類似的問題，如高負債、產能過剩與低效率、國內市場保護等。但韓國通過90年代和2000年之後的兩輪改革，全面提升了金融、企業、政府、勞動部門的效率，投資自由化和資本自由化全面推進，對外開放上升到新的高度，科技創新能力增強，一大批新興產業快速成長，產業結構不斷優化升級，實現了從中等收入國家向高收入國家的跨越。如果我們推動上述改革，就一定能釋放經濟中蘊含的巨大潛力，跨越中等收入陷阱。

　　3.2  中國GDP增速在6%以上，是美國的2-3倍

　　中國GDP 2018年實際增速6.6%，美國GDP實際增速為2.9%。儘管中國從高速發展階段轉入中高速發展，但增速換擋後中國經濟增速仍遠高於美國等發達國家。

　　十年後中國有望躍升為第一大經濟體。如果中國經濟保持6%左右的增長，則在2027年前後，中國將超越美國成為全球第一大經濟體，再回世界之巔，全球政經格局和治理版圖進入新的篇章。在偉大的崛起過程中，中國必須繼續深化改革，推動新一輪更大力度的開放，放開準入限制。2019年或為中國新一輪改革開放元年。外部霸權是內部實力的延伸，中國正在開展的改革開放將奠定未來30年內聖外王的基礎。

　　3.3  中國城鎮化率與發達國家相比還有約20個百分點空間，將帶來大量投資機會

　　中國城鎮化還有較大提升空間，城鎮化率提升將帶來大量投資機會。過去四十年城鎮人口淨增6.6億，深刻地改變了中國經濟社會格局。但是，戶籍人口城鎮化率低於常住人口城鎮化率16.2個百分點，還有2.3億農民工及家屬子女未能市民化。目前，中國59.6%的城市化率稍高於54.8%的世界平均水準，但明顯低於高收入經濟體的81.4%和中高收入經濟體的65.5%，中國城市化還有較大的空間。

　　未來10年中國將新增近2億城鎮人口。《國家人口發展規劃（2016-2030）》預測，中國人口將在2030年前後達到峰值，此後持續下降，屆時中國城市化率將達70%。聯合國《世界城市化展望2018》預測，中國人口將在2029年左右達峰值，中國城市化率將在2030年達70.6%，即城鎮人口達10.2億，但2047年城鎮人口將達10.9億的峰值、對應城市化率79%，2050年城市化率將達80%。因此，2030年中國城鎮人口將比2018年增加約1.9億，到2047年城鎮人口達峰值時將比2018年增加約2.6億。新增城鎮人口將帶來基礎設施、地產、新零售、醫療衛生、文化娛樂等多個領域的廣泛需求，為中國經濟發展提供重要引擎。

　　雖然中國鐵路、公路裡程總量在世界處於前列，但密度較低，伴隨城鎮化率的提高，基建投資空間較大。2018年中國鐵路營業裡程達13.1萬公里，僅次於美國的22.8萬公里（2014年數據），高於俄羅斯的8.5萬公里（2016年數據）和印度的6.6萬公里（2015年數據）。但從鐵路密度（鐵路總裡程/國土面積）看，中國仍處於較低水準，中國鐵路密度為13.7米/平方公里，雖然高於世界平均水準8.0米/平方公里，但低於美國（23.2米/平方公里）和日本（40.0米/平方公里），與鐵路密度最高的德國（93.3米/平方公里）差距較大。2018年中國公路裡程達486萬公里，僅次於美國的659萬公里，高於俄羅斯的128萬公里和加拿大的104萬公里。但從公路密度看（公路裡程/國土面積），中國公路密度僅0.5公里/平方公里，僅高於幅員遼闊且人口密度較低的加拿大和俄羅斯，低於日本（3.2公里/平方公里）、美國（0.7公里/平方公里）和印度（1.4公里/平方公里）。中國公共資本存量較高，但人均存量仍有發展空間。據IMF數據，2015年中國公共資本存量為26.8兆國際元，居全球第一位，遠高於美國（10.9兆國際元）和日本（5.4兆國際元），這主要是由於我國經濟中存在大量國有資本，一定程度上也反映出基建規模較大。但從人均來看，中國相比發達國家處於較低水準，2015年中國人均公共資本存量為2.0萬國際元，低於美國（3.4萬國際元）和日本（4.3萬國際元）。

　　3.4  中國14億人，擁有全球規模最大的統一市場和中等收入群體

　　中國有覆蓋14億人口的統一市場，商品、人員、服務和資本均可自由流動，產品的研發、生產、物流、銷售等環節都存在巨大的規模效應。以移動互聯網行業為例，我們在移動互聯網領域的高速發展很大程度上得益於極大的市場規模，產品一旦成功不僅能夠獲得廣泛的影響力，還能得到大量用戶的反饋，幫助企業快速迭代更新。與之相比，歐洲一直試圖通過各種方式建立統一市場，但歐洲的互聯網企業始終面臨著各國監管環境、語言、消費習慣等多方面的差異。因此歐洲未能孕育出具有世界影響力的互聯網巨頭。

　　3.5  勞動力資源近9億人，接受高等教育和職業教育的高素質人才達1.7億，人口紅利轉向人才紅利

　　2018年末中國勞動力年齡人口約9億，受過高等教育和職業教育的高素質人才有1.7億，每年有約800萬大學生畢業。中國過去10年培養了約7000多萬大學生，包括了大量的技術人才，這使得近年來中國在產業創新，基礎科學等領域逐漸開始取得重要進展，一些環節如5G等已經開始取得突破。儘管中國總人口已跨過劉易斯轉捩點，但人口素質的上升使得中國孕育了新一輪、更大的人才（工程師）紅利，成為中國經濟長期發展的重要人才儲備。

　　3.6  創新創業十分活躍，中國新經濟獨角獸企業數量僅次於美國，佔全球28%

　　中國新經濟具有旺盛活力，跨界創新蓬勃發展。2018年，信息服務業同比增速高達31.2%。從子行業來看，移動遊戲、網絡購物、約車平台、旅遊平台、智能家居、雲計算等眾多子行業都獲得了20%-50%的增長。每個子行業都誕生了一批獨角獸企業，使得中國企業在全球創新創業領域的話語權迅速提升。2018年全球新經濟獨角獸企業美國和中國分別佔比48%和28%，中美獨角獸企業佔全球76%。從估值看，2018年中國獨角獸平均估值約為59.6億美元，高於美國的36.8億美元。未來信息服務業與人工智能、AR、VR技術結合仍將釋放巨大的增長潛力，為中國經濟發展提供重要動能。

　　中國不斷加大研發投入，在部分高科技領域與發達國家的差距逐漸縮小。中國在芯片製造、軟體開發、航空等領域與以美國為代表的發達國家仍然存在差距，但中國在持續推進研發。以通信行業為例，當前全球四大通信設備巨頭華為、愛立信、諾基亞、中興，中國佔據其二。華為2017年銷售額925.5億美元，研發投入137.9億美元，大幅超越傳統通信設備巨頭愛立信與諾基亞。與美國無線通信巨頭高通相比，華為的收入與研發投入體量同樣領先。在過去十年內，華為在研發領域累計投入近4000億人民幣，目前擁有超過7萬份專利（超過90%是發明專利）。世界知識產權組織數據顯示，2018年華為提交國際專利申請5405件，創下單一公司國際專利申請最高記錄。在5G的標準制定上，華為也開始嶄露頭角，中國在全球通信領域話語權逐漸提高。

　　3.7  以六大領域為突破口，新一輪改革開放將開啟新周期

　　最大的改革是開放，通過開放實現國企、民企、外企等市場主體的公平競爭和優勝劣汰。中國從來都不怕開放，怕的是不開放。改革開放進入深水區。事業都是人乾出來的，空談誤國，實乾興邦。未來應以六大改革未突破口，調動各方面積極性。2018年底的中央經濟工作會議和2019年的兩會釋放出強烈的市場化改革和簡政放權的信號，供給側改革更注重市場化、法治化，對去年的一些錯誤認識和做法予以糾偏，內涵拓展為“鞏固、增強、提升、暢通”，新一輪改革開放正起航。

　　1、建立高質量發展的考核體系，鼓勵地方試點，調動地方政府積極性；

　　2、全面放開汽車、金融、石油、電力等行業管制，競爭中性，調動企業家積極性；

　　3、以中美貿易談判為契機，降低關稅、放開行業投資限制、加強知識產權保護，積極推動建立中美自貿區，調動外資積極性；

　　4、大規模減稅降費，從碎片化、特惠式減稅轉向一攬子、普惠式減稅，切實落實降低增值稅稅率和社保繳費率，提高企業和居民的獲得感。同時，通過簡政放權和機構改革，壓縮冗餘人員及支出，調動企業和居民的積極性；

　　5、大力發展多層次資本市場，減少行政乾預的同時加強法治監管，鼓勵並購重組，推動以信息披露、嚴懲重罰、退市制度等為核心的注冊製，調動新經濟和PE/VC/風投的積極性；

　　6、建立居住導向的住房制度和長效機制，關鍵是人地掛鉤和金融穩健。盡快改變過去“控制大城市人口、積極發展中小城市和小城鎮、區域均衡發展”的城鎮化思路，確立以大城市為引領的都市圈城市群的城市規劃區域規劃戰略，要促進人口、土地、技術等要素自由充分流動，調動各區域積極性。

　　(本文作者介紹：恆大集團首席經濟學家，恆大經濟研究院院長。曾擔任國務院發展研究中心宏觀部研究室副主任、國泰君安證券研究所董事總經理、首席宏觀分析師。)