管濤：這些超預期因素影響了中國出口市場份額

　　意見領袖 | 管濤

　　日前，世界貿易組織（WTO）和國際貨幣基金組織（IMF）分別發布了2022年全年全球貨物貿易和全球外匯儲備幣種構成數據（COFER）。從中，我們可以了解最新的中國出口市場份額與全球人民幣外匯儲備規模及份額變動。

全年中國出口份額下降

　　據WTO統計，2022年，中國商品出口的全球市場份額為14.43%，同比回落0.60個百分點，其中各季份額分別同比回落0.42、0.43、0.26和1.03個百分點，降幅呈“N”形走勢，與國內兩輪疫情衝擊節奏接近（見圖1）。尤其是2019~2021年的四季度，中國出口份額均呈現環比上升趨勢，平均上升0.06個百分點，2022年同期環比回落0.71個百分點，說明當季疫情對中國工業生產和貿易交付影響較大。

　　2022年一至四季度，中國出口（以美元計值，下同）分別同比增長15.5%、12.4%、10.2%和-6.7%，增速逐季下行，與海外主要經濟體實際GDP逐季下滑基本一致。2022年四季度，美國、歐元區、日本和英國實際GDP當季同比分別增長0.9%、1.5%、0.4%和0.4%，均創下年內新低。因而市場對中國出口增速下滑已有心理準備，但是四季度出口增速較上季出現較大降幅依然讓大家捏了一把汗。

　　2022年底貿易形勢惡化並非中國特例，而且與中國貿易互補較強的經濟體下滑更多，與中國存在一定競爭（替代）的經濟體下滑較少，原材料出口國家受大宗價格走勢影響較大。四季度，韓國、台灣、新加坡和越南同比增速環比分別回落15.8、12.0、23.7和19.6個百分點。其中，雖然越南有訂單轉移效應支持，但是越南不具備完全的產業鏈。長期來看，越南可能與中國存在競爭關係，但是越南剛剛崛起，尚未“成氣候”，短期可能依然離不開中國的供應鏈。

　　同期，日本和歐盟降幅則分別達到5.1和3.7個百分點；加拿大的不變價出口增速降幅為3.7個百分點，但由於布倫特國際油價同比增速大幅下降21.8個百分點，現價出口增速下降15.9個百分點；印尼也可能受到相似因素的影響，但2022年四季度保持出口增速8.1%；賣礦的澳大利亞出口增速基本上與三季度持平為14.8%（見圖2）。

　　2022年出口份額此消彼長也與俄烏衝突有關。雖然暖冬讓歐盟在四季度緩了一口氣，但是全年受困於能源危機，歐盟出口份額依然下降了1.05個百分點，是主要經濟體中下滑最多的。日本也是如此，儘管四季度出口份額降幅較三季度收窄0.31個百分點，全年依然下降了0.38個百分點。

　　2022年能源價格飆升讓資源出口國家明顯受益。同期，沙特、美國、加拿大、澳大利亞和印尼均有不同程度的出口份額上升。其中，美國出口份額上升0.44個百分點。美國商務部數據顯示，全年美國石油和石油產品出口金額達到創紀錄的3057億美元，在2021年50%的高增速基礎上再增56%，是俄烏衝突的最大受益者。沙特次之，出口份額上升0.41個百分點。在全球大宗商品熱銷使印尼主要出口商品煤炭、棕櫚油、鋼鐵價格攀高的帶動下，印尼2022年出口份額上升0.14個百分點，貢獻了東盟份額上升的85%，印尼也實現了經濟增長5.31%，不僅回到疫情前約5%的常年增長率，也是自2013年以來最快的增速（見圖3）。

　　隨著防疫政策持續優化且疫情快速達峰，中國供應鏈和貿易交付逐漸恢復正常。2023年春節過後，2月份出口同比下降1.3%，降幅較1月收窄9.2個百分點。2、3月份，製造業PMI新出口訂單連續兩個月處於榮枯線以上，結束了2021年5月份以來持續處於收縮區間的狀況。從出口相對表現來看，憑著產業鏈優勢，有助於中國保持出口份額的穩定性。然而，隨著地緣政治因素對供應鏈安全和跨國公司決策影響越來越大，中國需積極應對全球產業鏈供應鏈重塑帶來的挑戰。

　　2023年中國穩外貿出口的另一個挑戰是外需的不確定性。WTO在4月初發布的最新《全球貿易展望和統計報告》中表示，2023年全球貿易增長仍將低於平均水準，預計受俄烏衝突、居高不下的通脹、緊縮的貨幣政策和金融市場不確定性的影響，繼2022年增長2.7%之後，2023年全球商品貿易量預計將增長1.7%。緊接著，另一家重要國際機構IMF表示，由於利率上升，未來五年全球經濟增長預計將達到約3%。這是自1990年以來中期增長預測最低的一次，也低於過去20年的平均增長率3.8%。這意味著IMF對未來全球的前景預測比2008年金融危機和2000年互聯網泡沫破裂時期還要暗淡。

全球人民幣外匯儲備規模及份額穩中趨降

　　IMF公布的最新數據顯示，2022年底，全球外匯儲備規模11.96兆美元，較上年底下降9565億美元。其中，全球已披露幣種構成的外匯儲備規模11.09兆美元，下降9606億美元；全球未披露幣種構成的外匯儲備規模8739億美元，上升41億美元。同期，全球外匯儲備規模相當於5.6個月的全球商品進口額，較上年底減少1.25個月，為2008年底以來最低（見圖4），顯示本輪美聯儲激進緊縮引發的強美元周期加劇了全球外匯短缺、“美元荒”的矛盾。

　　2022年底，中國外匯儲備餘額佔到全球的26.1%，較上年提高了1個百分點，相當於13.83個月的年進口額，雖然較上年底減少了0.69個月，卻仍遠高於3~4個月的國際警戒標準，是維護國家經濟金融安全的“壓艙石”。特別是2022年中國外匯儲備名減實增，全年外儲餘額減少1225億美元，其中，外儲資產實際增加982億美元，全球股債匯“三殺”導致的負估值效應為2207億美元。

　　全年看，IMF披露的八種主要儲備貨幣中，除了瑞士法郎以外，其他七大主要國際貨幣的外匯儲備以美元計值均有不同程度的下降。對全球披露幣種構成的外儲規模減少貢獻排名前四位的分別是：美元儲備減少6137億美元，貢獻了63.9%；歐元儲備減少2110億美元，貢獻了22.0%；日元儲備減少542億美元，貢獻了5.7%；人民幣儲備減少388億美元，貢獻了4.0%。不過，以當地貨幣計值，同期僅有美元、歐元、加元和人民幣外匯儲備規模減少，英鎊、日元、瑞士法郎、澳元外匯儲備規模上升。絕大部分非美貨幣的外匯儲備規模以美元計值均出現下降（僅瑞士法郎儲備規模略有增加），主要反映了當地貨幣對美元匯率貶值產生的負估值效應（見表1）。

　　以日元為例，2022年，日元對美元貶值的匯率負估值效應約為779億美元，是降幅的144%，2022年底日元外儲份額與上年底基本持平。英鎊、瑞士法郎和澳元也是如此，匯率負估值效應分別是降幅的195%、-7.6%和358%，其外儲份額分別上升了0.14、0.06和0.12個百分點。歐元、加元和人民幣均遭遇了負估值效應小於外儲絕對量變動，分別為降幅的66%、79%和69%，造成外儲份額較2021年分別下降0.12、0.003和0.11個百分點（見表1）。剔除匯率估值後的外儲規模變動既可能來自本地金融資產價格變動引發的估值變化，也可能是真正被減持用來對衝“美元荒”。

　　2022年股債“雙殺”、資產價格下跌引發的負估值效應對美元儲備的影響更大。美國財政部的國際資本流動（TIC）統計顯示，年末美國的官方外資持有美國長期證券5.71兆美元（同期全球美元儲備6.47兆美元），主要以國債3.44兆美元和機構債0.69兆美元為主。TIC流量數據顯示，當年海外官方外國投資者（包括外國央行、外國使領館、外國主權財富基金等）淨賣出中長期美債1733億美元和短期美國國庫券89億美元，但淨買入1621億美元機構債券，說明實際淨賣出美元儲備規模相對有限。另據估算，2022年官方外資持有美債餘額減少4396億美元，其中因美債收益率上行、美債價格下跌產生的負估值效應2574億美元，貢獻了其降幅的59%。這表明眼見未必為實，官方外資並未像市場上渲染的那樣，大規模拋售美元資產。畢竟，2022年美國商品貿易赤字達到創紀錄的1.2兆美元，海外投資者拿著天量美元，不買一些美元生息資產保值就可能會遭遇更大損失。但是，從份額變動來看，外匯儲備多元化趨勢在進一步加速。在披露幣種構成的外儲中，八種主要儲備貨幣以外的其他貨幣儲備份額合計上升了0.36個百分點至3.45%。

　　2022年，人民幣外匯儲備規模及其儲備市場份額減少，一方面反映了人民幣匯率貶值的影響，另一方面也反映了同期外資減持境內人民幣金融資產的影響。全球人民幣外儲主要分布在中國境內人民幣記账式國債和政策性銀行債上。據中央結算公司統計，2022年，境外機構持有這兩類境內人民幣金融資產合計下降5089億元人民幣。全球人民幣外儲規模相當於境外機構持有這兩類金融資產之比，由2021年末的60.8%反彈至2022年末的68.6%，回升了7.8個百分點。這表明在本輪外資減持潮中，境外外儲管理當局相對理性，是人民幣債券資產的堅定持有者。

　　另外，從疫情三年的情況看，人民幣外儲依然是最大受益方，其份額累計上升0.75個百分點，美元、日元、歐元分別下降2.39、0.36和0.11個百分點，加元、英鎊、澳元、瑞士法郎分別上升0.52、0.31、0.26和0.08個百分點，其他幣種份額合計上升了0.94個百分點。

　　注：本文發表於《第一財經日報》2023年4月10日。

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)