意見領袖丨管濤（中銀證券全球首席經濟學家）
摘 要
2021年，我國國際收支呈現經常账戶順差，資本账戶逆差（含淨誤差與遺漏）的自主平衡格局。
2021年，經常項目順差繼續擴大，主要受貨物和服務貿易共同推動。其中，貨物貿易順差升至歷史次高，服務貿易逆差降至2013年以來新低；外需對經濟拉動作用增強，但擴內需仍是穩增長關鍵，未來需要警惕內需外需收縮“雙碰頭”情況發生。
2021年，資本項目逆差有所收窄，主要是因為短期資本淨流出增幅小於直接投資順差增幅。其中，外來直接投資流入勢頭強勁，創年度數據新高，對外直接投資規模有所減少；短期資本中，證券投資順差規模收窄，其他投資逆差和淨誤差與遺漏負值擴大。
2021年，基礎國際收支順差擴大是儲備資產增加和人民幣升值的重要原因；央行公布的外匯儲備餘額增幅遠小於交易引起的外匯儲備資產增幅，表明匯率和資產價格變動等非交易因素對外匯儲備账面價值的減值影響較大。
截至2021年末，我國民間部門對外淨負債及其佔GDP比重均較上年末有所增加，但主要受人民幣升值等非交易因素推動；對外金融韌性仍然明顯好於2015年“8.11”匯改前夕，這是中國央行可以相對從容地面對美聯儲加息的底氣所在。
2019年至2021年，境內主體資產多元化配置需求增加，但對外投資收益率不升反降，一方面反映海外資產收益率降低的影響，另一方面也反映民間部門對外資產運用效率依然較低。同期，人民幣資產對境外投資者吸引力較強，利用外資成本率有所提升。所有資本流動衝擊都是從流入開始的。由於外部不確定性較多，針對外資階段性流出引發國內金融市場震蕩的風險，市場各方要提前做好思想和措施上的準備。
截至2021年末，我國具有契約性償還義務的外債餘額（剔除SDR分配額度）較上年末增加3042億美元，主要反映了境外機構增持人民幣債券的影響。雖然短期外債佔外儲比重上升，但外債風險總體可控。不過，未來境內對外借債主體仍需高度關注發達經濟體貨幣政策轉向等內外部不確定不穩定因素誘發的償債風險。
風險提示：地緣政治局勢發展超預期，海外主要央行貨幣緊縮超預期。
正文
3月25日，國家外匯管理局公布了2021年四季度及全年國際收支平衡表正式數據和2021年末國際投資頭寸表數據。結合現有數據對2021年我國對外經濟部門狀況分析如下。
貨物和服務貿易推動經常項目順差擴大，未來需警惕內需外需收縮“雙碰頭”情況
2021年，我國國際收支繼續呈現經常項目順差、資本項目逆差的自主平衡格局。其中，經常項目順差3173億美元，資本項目（含淨誤差與遺漏）逆差1291億美元（剔除SDR分配額度後的資本項目逆差為1706億美元），交易引起的外匯儲備資產（不含匯率與資產價格變化引起的估值影響）增加1467億美元（見圖表1）。
經常項目順差擴大，貨物貿易和服務貿易是主要貢獻項。2021年，我國經常項目順差3173億美元，為數據公布以來第三高，僅次於2007年和2008年分別為3532億、4206億美元的順差規模，較上年增加685億美元；佔全年名義GDP比重為1.8%，較上年上升0.1個百分點，繼續位於±4%的國際標準以內（見圖表2）。分項來看，貨物貿易順差擴大、服務貿易逆差收窄分別貢獻了經常項目順差增加額的75%、77%，初次收入逆差擴大為負貢獻64%（見圖表3）。
量價共同推動出口高增長，貨物貿易順差升至歷史次高。2021年，國際收支口徑的貨物貿易順差為5627億美元，僅次於2015年順差規模，較上年增加516億美元。其中，貨物出口同比增長28%，進口增長33%（見圖表4）。海關總署公布的進出口價格指數和數量指數顯示，全年進出口數量增速總體呈現前高後低態勢，主要反映了基數效應影響；進出口價格增速在上半年明顯走高、下半年有所企穩，並且除1月份之外的其他時間裡，進口價格指數持續高於出口價格，反映了出口競爭加劇導致貿易條件明顯惡化（見圖表5）。
海外疫情繼續限制跨境旅行支出，出口高增長帶動運輸收入增加。2021年，服務貿易逆差降至999億美元，為2013年以來新低，較上年減少526億美元。其中，受海外疫情影響，旅行支出進一步減少，因而導致旅行服務逆差收窄至944億美元，較上年減少267億美元；出口高增長帶動運輸收入增幅大於支出，因此運輸服務逆差收窄至206億美元，較上年減少174億美元；旅行和運輸服務分別貢獻了服務貿易逆差降幅的51%、33%（見圖表6）。
外需對經濟拉動作用增強，但擴內需仍是經濟穩增長關鍵。2021年，貨物和服務貿易順差 4628 億美元，創歷史新高，同比增長29%。從支出法來看，貨物和服務淨出口拉動全年GDP增速1.7個百分點，貢獻率為20.9%。尤其是四季度，在內需疲弱情況下，貨物和服務淨出口拉動當季GDP增速1.1個百分點，貢獻率升至26.4%（見圖表7）。不過，未來需要警惕內需外需收縮“雙碰頭”情況發生。
外來投資收益增幅明顯，推動初次收入逆差創歷史新高。2021年，初次收入逆差1620億美元，為史上新高，較上年增加438億美元。其中，雇員報酬和其他初次收入差額變動較小，投資收益逆差由上年1204億美元擴大至1638億美元（對外投資收益增幅256億美元小於外來投資收益增幅690億美元，同期外商企業利潤總額增加2263億元），貢獻了初次收入逆差增加額的99%（見圖表8、9）。
短期資本淨流出增加難抵直接投資順差擴大，資本項目逆差明顯收窄
兩個口徑的資本項目逆差均較上年收窄。2021年，我國資本項目（含淨誤差與遺漏）逆差1291億美元，較上年減少41%。由於8月底，國際貨幣基金組織普遍分配6500億美元特別提款權（SDR），其中中國分配到了416億美元，剔除SDR分配額度後，全年資本項目（含淨誤差與遺漏）逆差1706億美元，按可比口徑，仍較上年減少22%。在此基礎上，進一步剔除淨誤差與遺漏，非儲備性質的資本項目（即線上資本項目）逆差為32億美元，而上年為612億美元，減少580億美元（見圖表10）。
外來直接投資流入勢頭強勁，帶動直接投資順差擴大。2021年，直接投資順差2059億美元，為數據公布以來第三高，較上年增長107%，貢獻了資本項目（含淨誤差與遺漏，剔除SDR分配額度）逆差降幅的216%。其中，對外直接投資淨流出1280億美元，為2015年以來新低，較上年減少257億美元，貢獻了直接投資淨流入增加的24%，其中對外股本直接投資減少355億美元，貢獻了對外直接投資淨流出降幅的138%；得益於中國疫情防控和經濟復甦優勢以及穩外資政策推動，外來直接投資淨流入3340億美元，創年度數據新高，較上年增加809億美元，貢獻了直接投資淨流入增加的76%，其中外來股本直接投資增加564億美元，貢獻了外來直接投資淨流入增幅的70%（見圖表11）。
短期資本淨流出增加，證券投資和其他投資是主要貢獻項。2021年，短期資本（即證券投資、金融衍生工具、其他投資、淨誤差與遺漏合計，剔除SDR分配額度）逆差3766億美元，較上年增加573億美元，貢獻了資本項目（含淨誤差與遺漏，剔除SDR分配額度）逆差降幅的-116%。其中，證券投資順差收窄、其他投資（剔除SDR分配額度）逆差擴大又分別貢獻了短期資本逆差增幅的78%、46%（見圖表12）。
外來證券投資和對外證券投資規模齊降。2021年，證券投資順差明顯收窄，由上年955億美元降至510億美元，甚至低於2019年的順差額，主要是因為對外投資淨流出與外來投資淨流入雙雙下降，但前者降幅253億美元小於後者的699億美元。對外投資淨流出減少主要因為對外股權投資下降，全年對外股權投資淨流出856億美元，較上年減少458億美元，貢獻了對外證券投資淨流出降幅的181%，這主要反映了因海外金融動蕩，境內投資者減少對外風險暴露。當年，港股通項下累計淨買入3791億元，較上年減少36%。外來投資淨流入減少主要源於外來債券投資淨流入下降，全年外來債券投資淨流入938億美元，較上年減少727億美元，貢獻了外來證券投資淨流入降幅的104%，這主要反映了中美利差收窄、外資淨增持人民幣債券放緩的影響（見圖表13）。同期，債券通項下，境外淨增持人民幣債券7487億元，較上年減少30%。
其他投資逆差擴大，貨幣和存款是主要貢獻項。2021年，其他投資（剔除SDR分配額度）逆差2714億美元，較上年增加261億美元。其中，貨幣和存款逆差869億美元，較上年增加328億美元（對外淨流出增加62億美元，外來淨流入減少266億美元，與同期金融機構境外外匯存款增幅收窄有關）；貸款逆差1154億美元，較上年減少381億美元（對外淨流出減少147億美元，外來淨流入增加234億美元）（見圖表14）。
淨誤差與遺漏負值擴大，但佔進出口比重有所回落。2021年，淨誤差與遺漏負值由上年1588億美元升至1674億美元。這與同期貿易順收順差缺口擴大有關：海關可比口徑的銀行代客涉外貨物貿易收付順差3395億美元，較海關統計的貨物貿易進出口順差6767億美元少了3372億美元，負缺口較上年擴大377億美元。淨誤差與遺漏額佔全年貨物貿易進出口額（國際收支口徑，下同）比例為2.9%，較上年回落0.7個百分點，仍位於±5%的合理標準以內（見圖表15）。
需要指出的是，2021年，貿易順收順差負缺口3000多億美元，但其他投資“貿易信貸”項下的淨流出規模不增反降11億美元。即便將同期境外貨幣和存款增加62億美元全部歸為出口不收匯企業的海外存款增加，仍不能彌合資金流與貨物流的背離。這是造成淨誤差與遺漏負值居高不下的重要原因。
基礎國際收支順差擴大是儲備資產增加和人民幣升值的重要原因，非交易因素對外匯儲備账面價值的減值影響較大
2021年，我國交易引起的儲備資產增加1882億美元，剔除SDR分配額度後增加1467億美元，較上年增長408%。其中，基礎國際收支（即經常項目和直接投資合計）順差5232億美元，創2009年以來新高，較上年增長50%；短期資本（剔除SDR分配額度）逆差3766億美元，較上年增長18%；短期資本淨流出規模（剔除SDR分配額度）佔基礎國際收支順差比重為72%，回落20個百分點，顯示基礎國際收支大順差的既定情況下，短期資本淨流出的對衝作用減弱，這是2021年美元強、人民幣更強的重要原因（見圖表16）。
2021年，交易引起的外匯儲備資產增加1467億美元，而央行外匯佔款僅增加1559億元，折合242億美元，表明外匯儲備資產增加主要來自投資收益的計提。由於境內外匯供求盈余也遠大於外匯佔款增幅，意味著外匯盈余主要轉變為銀行對外資產運用。全年，銀行即遠期（含期權）結售匯順差合計2742億美元，而外匯佔款僅增加242億美元，同期銀行業對外金融資產增加1586億美元，其中對外外幣資產增加778億美元（見圖表17）。
2021年，央行公布的外匯儲備餘額增加336億美元，遠小於交易引起的外匯儲備資產增幅1467億美元，二者缺口為-1131億美元，代表匯率和資產價格變動等非交易因素引起的外匯儲備價值账面損失，主要集中在一季度和三季度（見圖表18）。一季度，美元指數上漲3.6%，主要非美貨幣漲跌不一，英鎊升值0.9%，日元和歐元則分別貶值6.7%、4.0%，主要股指出現明顯上漲，10年期美債收益率上漲81個基點；三季度，美元指數上漲2.1%，日元、歐元和英鎊分別貶值0.2%、2.4%和2.6%，除德國DAX指數之外，主要股指小幅上漲，10年期美債收益率上漲7個基點（見圖表19）。
民間部門對外淨負債增加，但主要受人民幣升值等非交易因素推動；對外金融韌性明顯好於2015年，減輕美聯儲緊縮帶來的掣肘
截至2021年末，我國對外金融資產93243億美元，較上年末增加4452億美元，交易因素和非交易因素（匯率變動及資產價格重估、統計調整等）分別貢獻了182%、-82%；對外金融負債73410億美元，較上年末增加7487億美元，交易因素和非交易因素分別貢獻了88%、12%（見圖表20）。
非交易因素對金融負債的貢獻，一定程度上受到人民幣升值的影響。2021年，人民幣匯率中間價累計升值2.3%，導致外商股權投資的匯兌收益為730億美元，境外機構和個人持有人民幣股票資產的匯兌收益為133億美元，本幣外債的匯兌收益為262億美元[1]，三者合計1125億美元，貢獻了同期非交易因素引起的對外負債增幅的129%。
截至2021年末，國際投資淨頭寸為對外淨資產19833億美元，較上年末減少3035億美元。其中，交易引起的變動（含儲備資產的金融账戶差額取相反數）貢獻了對外淨資產變動額的-49%，非交易因素引起的變動貢獻了149%（見圖表20）。
截至2021年末，民間部門對外淨負債（不含儲備資產，下同）為14436億美元，佔年化名義GDP比重為8.0%，前者是2016年6月末以來新高，後者是2019年9月末以來新高，二者分別較上年末增加3739億美元、上升1.2個百分點（見圖表21）。分季度來看，除了一季度民間部門對外淨負債規模和佔比出現回落以外，其他三個季度在持續擴大，其中非交易因素貢獻了對外淨負債增幅的82%（見圖表22）。期間，人民幣中間價累計升值3.1%，導致人民幣計價的外商直接投資、股票和本幣外債合計增加1528億美元（計算方法同上），貢獻了民間部門對外淨負債增幅的40%。當前民間部門對外淨負債規模及佔比分別較2015年6月末減少9296億美元、回落13.7個百分點，反映民間部門貨幣錯配程度仍然明顯好於“8.11”匯改前夕，這正是中國央行可以相對從容地面對美聯儲加息的底氣所在。
境內主體資產多元化配置需求增加，但對外投資收益率不升反降；境外機構增加在華證券資產投資比重，投資收益率較疫情前有所提升
2021年，以年化對外投資收益佔對外金融資產比例衡量的對外投資回報率為2.8%；以年化外來投資收益佔對外金融負債比例衡量的利用外資成本率為5.9%；二者均與上年末持平，但與2019年末相比，對外投資回報率下降0.6個百分點，利用外資成本率提升0.5個百分點，二者差距擴大1.1個百分點（見圖表23）。
從對外金融資產結構來看，儲備資產佔比連續兩年回落，從2019年的42%降至2021年的37%，證券投資和其他投資佔比連續兩年上升，分別較2019年上升3個和2個百分點（見圖表24）。這反映境內外匯流動性較為充裕，境內主體資產多元化配置需求得到了較好滿足。至於對外投資回報率不增反降，一方面，這是因為全球疫情蔓延下的低利率環境壓製了資產收益率；另一方面也反映了民間部門對外資產運用效率依然較低，《國家外匯管理局2020年報》顯示，2007年至2016年外匯儲備平均收益率為3.42%，大於同期對外投資回報率均值3.22%。
從對外金融負債結構來看，直接投資佔比連續兩年回落，從2019年的52%降至2021年的49%，證券投資佔比則連續兩年上升，從25%升至29%（股權和債券投資分別上升2.4個和2.5個百分點），反映人民幣資產對於境外投資者的吸引力較強（見圖表25）。
此外，所有資本流動衝擊都是從流入開始的。截至2021年末，我國對外非直接投資形式的負債合計3.72兆美元，其中，境外持有境內人民幣股票、債券、存款、貸款等金融資產合計10.83兆元，折合約1.70兆美元（見圖表26）。2022年2、3月份，受美聯儲緊縮、地緣政治衝突、國內疫情反覆等因素影響，外資階段性減持人民幣債券和股票，就引發了境內債市、股市、匯市的震蕩。預案比預測更重要。對此，市場各方要提前做好思想和措施上的準備。
受境外機構增持人民幣債券影響，外債餘額明顯增加；短期外債佔外儲比重上升，但外債風險總體可控
截至2021年末，我國具有契約性償還義務的外債餘額27466億美元，較上年末增加3458億美元；剔除SDR分配額度後，外債餘額增加3042億美元（見圖表27）。
從負債部門看，到2021年末，廣義政府、銀行部門外債規模分別較上年末增加1175億、982億美元，貢獻了外債餘額（剔除SDR分配額度）增幅的39%、32%（見圖表28）。其中，廣義政府外債規模逐季增加，主要是因為境外機構累計淨增持人民幣國債5756億元；銀行部門外債規模增加，主要是因為境外機構持有政策性金融債和同業存單規模增加（下半年受境外機構減持同業存單影響，銀行部門外債規模也出現下降）（見圖表29）。
從幣種結構看， 到2021年末，本幣外債和外幣外債（剔除SDR分配額度，下同）規模分別較上年末增加了2357億、685億美元，外幣外債佔比由上年末58.3%降至54.3%，為2016年以來新低（見圖表30）。在本幣外債增幅中，人民幣升值帶來的匯兌收益262億美元，佔比11%。
從期限結構來看，到2021年末，中長期外債（剔除SDR分配額度）較上年末增加1744億美元（廣義政府長期債務證券增加1075億美元），短期外債餘額增加1298美元（銀行部門短期貨幣存款、短期貸款分別增加721億、135億美元；其他部門短期貿易信貸與墊款增加328億美元），分別貢獻了總體外債餘額（剔除SDR分配額度）增幅的57%、43%；短期外債佔外匯儲備比例為44%，較上年末上升3.6個百分點，為1994年以來季度第三高（2021年6月末、9月末分別為47%、45%），但遠低於100%的國際警戒線，外債風險總體可控（見圖表31）。
然而，外匯儲備不是外債剛兌的保證，正如雖然國家層面是對外淨債權，卻未能阻止2015年“8.11”匯改之初因民間對外淨負債引發的市場集中調整。未來境內對外借債主體仍需高度關注發達經濟體貨幣政策轉向等內外部不確定不穩定因素誘發的償債風險。
風險提示：地緣政治局勢發展超預期，海外主要央行貨幣緊縮超預期。
注釋：
[1]分別將2020年末和2021年末外商直接投資中的股權投資、境外機構和個人持有境內人民幣股票資產、美元計價的本幣外債餘額的平均值乘以2021年人民幣匯率中間價變動幅度計算得到。
(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)
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