李湛：政策持穩 債市震蕩

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家 李湛、方鵬飛、堯豔珍

　　一、海外經濟及市場形勢

　　（一）美國經濟前景仍面臨變數，歐洲經濟現復甦勢頭

　　美國製造業PMI與非製造業PMI持續回升，但美國經濟前景仍面臨不小變數。美國7月ISM製造業指數為54.2%，略超預期值53.5%，較上月繼續回升1.6個百分點，創下2019年3月以來最快擴張速度。7月ISM非製造業指數從上月的57.1%繼續上漲至58.1%，超過預期的55.0%，創2019年2月以來新高。其中，製造業新訂單指數繼續超預期上升，加上庫存指數繼續回落，預示美國8月生產勢頭將進一步改善。但是，美國經濟前景仍面臨不小變數，一是美國政府承諾的約3兆美元來支持經濟渡過4月和5月為抗疫而實施的一輪限制舉措，已經在7月底到期，而新冠確診病例數仍在大幅增長；二是製造業就業指數仍在低位，且非農就業的失業率雖下降但仍處歷史高位，將導致消費者支出減少，從而導致進口下滑，總需求上升仍成問題。

　　歐元區經濟仍在復甦，但復甦力度令市場擔憂。歐元區8月製造業PMI為51.7%，較前值小幅下行0.1個百分點；8月服務業PMI為50.1%，較前值大幅下行4.6個百分點。PMI的下行引發市場對於歐元區經濟復甦動能不足的擔憂，數據公布後歐元兌美元匯率大幅下跌。後續歐元區經濟復甦可能“步履蹣跚”。第一，雖然經濟重新開放後，企業得以復工複產，但疫情仍在蔓延，防疫措施仍需持續實施，許多企業不得不以縮減產能為代價，以降低新冠病毒傳播風險。第二，近期需求回升，部分源於企業連續多月對產品降價，然而對企業盈利性目標來說，降價不可持續。第三，隨著財政資金瀕臨枯竭，各國政府還可能終止對企業的財政支持。一旦員工薪資重新成為企業壓倒性的重負，裁員潮可能難以避免，持續減少的就業崗位或再遭大幅縮減。

　　（二）美歐央行繼續維持寬鬆貨幣政策，擔憂疫情後續負面影響

　　美聯儲在7月議息會議表示，基準利率維持在0%-0.25%不變，直至確信經濟度過危機，實現其最大就業和物價穩定的目標；QE購買保持“當前速度”以繼續注入流動性，即每月購買800億美元國債及400億美元MBS。8月20日，美聯儲公布7月議息會議紀要顯示，持續的公共衛生危機將在短期內嚴重影響經濟活動、就業和通貨膨脹，並在中期對經濟前景構成相當大的風險。若新冠疫情持續下去，對經濟持續造成衝擊和二次衝擊，更壞的經濟前景出現，金融體系的狀況可能發生惡化。美聯儲相信，疫情將會重創經濟，重申將把利率維持在目前接近零的水準，直至看到經濟能抵禦疫情的影響。

　　歐央行公布7月貨幣政策會議紀要，重申當前沒有必要重新調整貨幣政策立場，在9月份的會議上，管理委員會將能夠更好地重新評估貨幣政策立場及其政策工具。歐元區7月的經濟數據表明，在貨幣政策和財政政策相輔相成的情況下，已較成功地緩解了金融狀況，一定程度恢復了人們對經濟復甦的信心。但展望未來，疫情對歐元區的影響可能進一步加劇。在各種政策支持措施到期時可能出現“懸崖效應”，特別是在勞動力市場方面，這可能導致直接失業的大幅增加，需要後續財政支持。

　　受歐美貨幣政策持續寬鬆、疫情限制措施放鬆等因素的綜合影響，7月海外股市、債市集體收漲。7月，納斯達克指數上漲6.82%，道瓊斯工業平均指數上漲2.38%，德國DAX指數微漲0.02%。7月，10年期美債收益率下跌11BP至0.55%，10年期德債收益率下跌7BP至-0.57%

　　二、中國經濟及市場形勢

　　（一）經濟仍在恢復性增長，但疫情對消費、投資等仍形成抑製

　　工業生產已基本恢復至正常水準。7月份，規模以上工業增加值同比實際增長4.8%，持平前值，也與去年同期持平。以正常年份衡量，4.8%的工業增加值增速基本處於正常區間但偏低的水準。今年7月份全國洪澇災害多發高發，洪澇災害受災人次比近5年同期均值高出62.5%，且強降雨和洪澇災害主要發生在長江中下遊、淮河流域等重要經濟地區，7月工業增加值增速持平前值，未有進一步攀升，一定程度上和洪澇災害有關。

　　消費、投資仍未恢復至正常水準。7月份，社會消費品零售總額同比下降1.1%，較6月份小幅收窄0.7個百分點，低於去年同期水準8.7個百分點。社消零增速仍未恢復至正增長區間，且較正常年份8%左右的增速更是有很大距離，疫情影響下社會消費意願仍處於較低水準。投資方面。1—7月份，全國固定資產投資（不含農戶）同比下降1.6%，降幅比1—6月份收窄1.5個百分點，較去年同期低7.3個百分點。其中，民間固定資產投資184186億元，下降5.7%，降幅收窄1.6個百分點，民間固定資產投資增速低於固定資產投資增速，國有投資、基礎設施投資等反映逆周期調節的投資仍是固定資產投資的主要拉動力，投資回升的內生性動力仍然不足。

　　經濟仍在恢復性增長。7月份，中國製造業採購經理指數（PMI）為51.1%，比上月上升0.2個百分點，連續5個月位於臨界點以上。非製造業商務活動指數為54.2%，比上月回落0.2個百分點。雖然PMI指數均在榮枯分界線上，但製造業PMI分項中，小型企業PMI為48.6%，比上月下降0.3個百分點；非製造業PMI分項中，新訂單指數為51.5%，比上月回落1.2個百分點，表明經濟更多是恢復性增長，且增長勢頭有減弱的趨勢。物價方面，7月份居民消費價格同比上漲2.7%，漲幅較前值擴大0.2個百分點。CPI漲幅雖有擴大，但7月份，食品煙酒類價格同比上漲10.2%，影響CPI上漲約3.07個百分點，即CPI上漲仍是主要由食品特別是豬肉驅動。7月份7月份，全國工業生產者出廠價格同比下降2.4%，降幅較前值收窄0.6個百分點；環比上漲0.4%，持平前值。PPI同比降幅收窄，環比維持正增長，生產端動能仍在增強。7月份，全國城鎮調查失業率為5.7%，與6月份持平，受畢業生離校影響，青年人口調查失業率有所上升，但25-59歲人口調查失業率為5.0%，下降0.2個百分點，就業形勢較為穩定。

　　惠譽近期將中國2020年全年經濟增長預期由1.2%上調至增長2.7%，並且預計第三季度增長5.8%，第四季度增長7.5%。海外機構調升中國經濟增速預測，中國經濟走勢向好的勢頭正越來越明顯。

　　7月出口保持較快增長，下半年出口形勢可能好於預期。7月當月，貨物進出口總額29270億元，同比增長6.5%。其中，出口16846億元，增長10.4%；進口12424億元，增長1.6%。以美元計價，7月出口增速為7.2%，增速創今年來最高。7月出口出現較快增長，和5月份以來海外經濟秩序恢復，全球經濟恢復性增長有關。近兩個月來海外部分國家疫情雖有起伏，但整體來看疫情對全球經濟的負面衝擊在持續緩解，受益於海外經濟恢復性增強，下半年出口形勢可能好於此前預期。

　　（二）7月M2增速略有下行，但社融存量增速略有擴大

　　7月末，廣義貨幣（M2）餘額同比增長10.7%，增速比上月末低0.4個百分點，比上年同期高2.6個百分點。7月份銀行體系新增貸款9927億元，同比少增約630億元，但剔除對非銀行業金融機構的貸款後，7月銀行體系對實體經濟發放的貸款新增1.02兆元，同比多增2135億元。7月末社會融資規模存量同比增長12.9%，增速較前值小幅擴大0.1個百分點。其中，人民幣貸款餘額同比增長13.3%，企業債券餘額同比增長21.1%，政府債券餘額同比增長16.5%，是社融存量中增速較快的項目。從監管層表態“當前的首要任務是在嚴格防控疫情反彈的前提下，全面恢復產業循環、市場循環、經濟社會循環”來看，預計下半年金融數據將保持現有擴張速度，維持金融服務實體經濟力度不變。

　　（三）國常會定調“保持流動性合理充裕但不搞大水漫灌”

　　8月17日，國務院召開常務會議部署部署深入做好新增財政資金直接惠企利民等工作，鞏固經濟恢復性增長基礎。從國常會對經濟“恢復性增長”的定調可以看出，當前經濟仍處於恢復性增長階段，需進一步落實財政貨幣政策，“強化宏觀政策針對性有效性，放水養魚，保住和培育市場主體”。國常會對貨幣政策提出了具體要求，“保持流動性合理充裕但不搞大水漫灌，而是有效發揮結構性直達貨幣政策工具精準滴灌作用，確保新增融資重點流向實體經濟特別是小微企業”，同時“防範金融風險，提高銀行服務實體經濟可持續性”。從國常會對經濟和貨幣政策的定調來看，下半年金融政策將在提高金融服務實體經濟能力和有效防範金融風險之間取得平衡。

　　（四）7月貨幣市場利率和債券市場利率高位震蕩

　　7月份同業拆借加權平均利率為1.9%，比上月高0.05個百分點，比上年同期低0.18個百分點；質押式回購加權平均利率為1.91%，比上月高0.02個百分點，比上年同期低0.24個百分點。經過5、6月份以來的政策微調之後，貨幣市場利率已基本穩定在當前水準，即低於去年同期、高於今年3、4月份期間水準。受貨幣市場持穩、政策趨穩，以及7月之後股市持續震蕩，股市走勢對債市影響趨弱等因素影響，7月債券市場整體也是呈震蕩且小幅走高的走勢，1年期國債收益率單月上行6BP至2.24%，10年期國債收益率單月上行15BP至2.97%。信用債收益率也有類似走勢。1年、3年、5年AAA品種信用債收益率單月分別上行18BP、32BP和9BP。

　　三、債券市場後續走勢分析

　　政策持穩，債市震蕩。由於疫情控制得當，中國經濟恢復性增長勢頭延續，工業生產已經基本恢復至正常水準，消費、投資等受疫情影響仍未恢復至正常水準。隨著疫情好轉勢頭延續，以及貨幣財政政策逐漸落地見效，中國經濟仍將維持恢復性增長勢頭。近期，市場機構如惠譽已經上調中國經濟增速預測，中國經濟走勢向好的勢頭日趨明朗。國常會定調金融支持實體經濟的同時，明確提出“保持流動性合理充裕但不搞大水漫灌”。同時，7月以來股票市場開啟震蕩走勢之後，整體仍是震蕩走高。從經濟形勢走好、資產價格走高和決策層定調來看，貨幣政策暫時仍將持穩觀望，在此影響下債券市場仍將維持震蕩格局。

　　本文原發與騰訊

　　(本文作者介紹：中山證券研究所首席經濟學家、研究所所長)