張瑜：歐元短期或將走弱 長期依舊看好

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家 張瑜、殷雯卿

　　主要觀點

　　一、歐元短期或將走弱，長期依舊看好

　　（一）短期或走弱：歐美經濟進入穩態化，歐央行加碼寬鬆預期提升

　　1、歐美經濟修複的格局開始進入穩態化。7月歐元兌美元快速升值，當時的經濟背景為歐強美弱的復工格局。而目前歐強美弱的格局基本得到修複，近期花旗歐洲與美國經濟意外指數同步變動也可看出歐美近期的經濟相對走勢已回歸穩態化。往後看，近期彭博一致預期顯示市場上調了對2020年美國GDP增速的預期，對歐元區2020年GDP增速的預期則並未上調，也反映了後續歐洲經濟修複速度繼續強於美國的預期不高，短期歐元或難以延續強勢走勢。

　　2、歐元區通脹跌入負值，歐央行或將進一步寬鬆。8月歐元區CPI同比-0.2%，預期+0.2%，進入到通貨緊縮狀態；同時近期歐元持續升值也引發了歐元區輸入型通縮的擔憂，尤其在美聯儲調整貨幣政策框架落地後美元進一步出現走弱。在歐元區通脹低迷、需求疲弱但匯率走強的背景下，歐央行進一步寬鬆的預期提升，或也將逆轉歐元近期強勢走勢。

　　歐元短期偏弱也意味著美元或已觸底，同時大選逐漸進入白熱化，不確定性推動下的美元反彈概率也在進一步增加。

　　（二）長期仍看好：更團結的歐洲或帶來更強的歐元

　　1、以德國為代表，歐洲對民粹主義的警惕性較高，民調顯示德國選民中約20.9%為民粹主義者（2018年為32.8%），約為47.1%非民粹主義者（2018年為31.4%），民眾中非民粹主義者比重顯著提升。

　　2、自從英國脫歐、2018年中美貿易摩擦以來，歐元區內部並未呈現分裂的格局，反而呈現出更為團結的趨勢，通過加強合作的方式來提升歐元區整體在國際上的話語權。

　　3、疫情後歐盟就7500億歐元複興基金達成協議，歐元區財政一體化邁出重要一步，意味著核心國開始為尾部國財政提供支持。

　　二、全球經濟與復工跟蹤

　　1、紐約聯儲WEI指數繼續修複。8月29日當周，美國紐約聯儲WEI指數回升至-4.41，Q3季度均值達到-6.4%，經濟活動整體呈現繼續回升的趨勢。

　　2、零售業修複情況。美國方面，8月29日當周美國紅皮書商業零售同比增速回升至4.6%，同時7月美國耐用品、非耐用品消費支出同比+13.4%、+4.1%，均回到疫情前水準。歐元區方面，7月零售銷售繼續回升，核心國德國、法國的零售銷售基本修複至疫情前狀況；而歐元區邊緣國意、西零售銷售同比增速繼續修複至約8成（6月修複約5成）。

　　3、服務業修複情況。餐飲業方面，德國餐飲業本周修複速度有所放緩，不過仍在正增長區間；美國餐飲業恢復速度雖較為緩慢，不過截至本周餐飲業同比增速修複程度也達到接近6成。交通出行方面，德國出行指數則有所下降，美國修複程度維持在4成左右。班機數量方面，近期全球班機數量未出現顯著提升，修複程度維持在4-5成。電影業方面，隨著美國電影業重新開業，美國電影票房收入開始修複，8月末開始逐步恢復1-2成左右。

　　4、工業生產修複情況：8月美歐汽車銷量環比7月均有所回落。8月美國國內乘用車、輕型卡車銷量同比增速3%、7%，較7月28%、15%顯著回落，不過增速仍在高位；德國8月汽車產量同比增速-35%（前值-6%），也出現顯著放緩。

　　三、海外疫情與政策跟蹤。截至2020年9月5日，全球累計確診病例2710萬例，較上周（8月28日）新增187.4萬例，全球新增病例增速再度加速。分區域來看，西班牙、法國新增病例已突破3月峰值水準，疫情發展並未得到有效控制，印度新增病例也仍在高企；而意大利、德國、韓國等國二次疫情反覆後較快得到控制，新增病例數量已開始回落，美國和巴西疫情也得到控制。近期新冠疫苗研發進度喜人，9月4日世界衛生組織表示全球目前有超過30種新冠疫苗進入臨床試驗階段，其中有9種處於三期臨床試驗階段。

　　風險提示：海外疫情反覆超預期，海外復工不及預期，逆周期政策不及預期

　　報告目錄

　　報告正文

　　一

　　歐元短期或將走弱，長期依舊看好

　　（一）短期或走弱：歐美經濟進入穩態化，歐央行加碼寬鬆預期提升

　　歐美經濟修複的格局開始進入穩態化。7月歐元兌美元快速升值，當時的經濟背景在於美國因二輪疫情爆發，經濟復甦的進度顯著弱於歐洲，帶來歐強美弱的復工格局。而目前美國疫情基本得到控制，歐洲部分國家則出現二輪疫情反覆，歐強美弱的格局基本得到修複，近期花旗歐洲與美國經濟意外指數同步變動也可看出歐美近期的經濟相對走勢已回歸穩態化。另外，往後看，目前德法服務業基本回到疫情前水準、零售業修複約9成，工業生產修複約6成，後續經濟繼續加速修複的空間已有限，近期彭博一致預期顯示市場上調了對2020年美國GDP增速的預期，對歐元區2020年GDP增速的預期則並未上調，也反映了後續歐洲經濟修複速度繼續顯著強於美國的預期不高，短期歐元兌美元或難以延續強勢走勢。

　　歐元區通脹跌入負值，歐央行或將進一步寬鬆。8月歐元區CPI同比-0.2%，預期+0.2%，進入到通貨緊縮狀態；同時近期歐元持續升值也引發了歐元區輸入型通縮的擔憂，尤其在美聯儲調整貨幣政策框架落地後美元進一步出現走弱。本周歐央行首席經濟學家Lane表示，歐元兌美元匯率確實很重要，會影響政策的制定，這也被市場解讀為“口頭乾預”歐元走勢。不過在歐元區通脹低迷、需求疲弱但匯率走強的背景下，歐央行進一步寬鬆的預期提升，或也將逆轉歐元近期強勢走勢。

　　歐元短期偏弱也意味著美元或已觸底，同時大選逐漸進入白熱化，不確定性推動下的美元反彈概率也在進一步增加。

　　（二）長期仍看好：更團結的歐洲或帶來更強的歐元

　　以德國為代表，歐洲對民粹主義的警惕性較高。近年來民粹主義雖在全球範圍出現抬頭，但主要在英美開花結果，而在歐元區內部民粹主義的思潮則有其特殊性，與反全球化的民粹並不相同。尤其在德國，民眾對民粹主義的警惕性則較高，貝塔斯曼基金會在2019年6月的民粹主義晴雨表調查中顯示，德國選民中約20.9%為民粹主義者（2018年為32.8%），約為47.1%非民粹主義者（2018年為31.4%），民眾中非民粹主義者比重顯著提升。而在德國政黨分布上，目前德國民粹黨派選擇黨為德國議院第三大黨派，其在議會有89個席位，話語權也相對有限。

　　歐元區國家在2018年後更為團結。自從英國脫歐、2018年中美貿易摩擦以來，歐元區內部並未呈現分裂的格局，反而呈現出更為團結的趨勢，通過加強合作的方式來提升歐元區整體在國際上的話語權；例如2019年德法簽署《亞琛條約》，進一步加強兩國合作並推動歐洲一體化建設。

　　歐元區財政一體化邁出重要一步，意味著核心國開始為尾部國財政提供支持。7月21日歐盟就7500億歐元複興基金達成協議，資金投放進度上70%的資金將於2021-2022年間投放、剩餘30%將在2023年投放。此次複興基金的直接撥款將重點投向意大利、西班牙等南歐國家（預計意大利可獲得820億歐元撥款、按壓可獲得720億歐元撥款）。而對於此項財政計劃而言，更大的意義在於歐元區在一直以來被詬病的財政一體化問題上邁出了重要一步，撥款重點向南歐國家傾斜也體現了歐洲核心國始為尾部國財政提供支持。

　　二

　　全球經濟與復工跟蹤

　　（一）綜合情況

　　紐約聯儲WEI指數繼續修複，美國8月非農就業人數再超預期。8月29日當周，美國紐約聯儲WEI指數回升至-4.41，Q3季度均值達到-6.4%，經濟活動整體呈現繼續回升的趨勢。同時，本周發布的新增非農就業人數再超預期，從結構上看，零售業、建築業就業人數修複顯著，與高頻數據顯示的零售活動與地產開工、銷售數據走強向匹配；而服務業以及製造業就業人數修複程度依舊較低，也反映了當前美國經濟修複中結構不平衡的狀況。

　　歐元區通脹跌入負區間，歐央行寬鬆加碼預期提升。本周公布的8月歐元區CPI同比-0.2%，預期+0.2%，負通脹與歐元近期持續走強引發歐央行對輸入型通縮的擔憂，歐央行首席經濟學家Lane采取口頭乾預，表示“歐元兌美元匯率確實很重要”，歐央行寬鬆加碼預期提升。

　　（二）零售業修複情況：7月歐元區零售銷售繼續回升

　　美國方面，8月29日當周美國紅皮書商業零售同比增速回升至4.6%，同時7月美國耐用品、非耐用品消費支出同比+13.4%、+4.1%，均回到疫情前水準，且耐用品消費支出增速創下2004年以來新高。

　　歐元區方面，7月數據顯示歐元區核心國德國、法國的零售銷售仍維持在較高水準，基本修複至疫情前狀況。而歐元區邊緣國意、西零售銷售同比增速繼續修複至約8成（6月修複約5成）。

　　（三）服務業修複情況：美國電影票房收入開始修複

　　餐飲業：德國餐飲業本周修複速度有所放緩，不過仍在正增長區間；美國餐飲業恢復速度雖較為緩慢，不過截至本周餐飲業同比增速修複程度也達到接近6成。

　　交通出行：蘋果地圖出行指數方面，法國出行指數在8月回落後目前已重新恢復，德國出行指數則有所下降，美國修複趨勢則較為緩慢，維持在4成左右的修複程度。班機數量方面，近期全球班機數量未出現顯著提升，修複程度維持在4-5成。

　　電影業：隨著美國電影業重新開業，美國電影票房收入開始修複，8月末開始逐步恢復1-2成左右。

　　（四）工業生產修複情況：8月美歐汽車產銷量環比回落

　　8月美歐汽車銷量環比7月均有所回落。8月美國國內乘用車、輕型卡車銷量同比增速3%、7%，較7月28%、15%顯著回落，不過增速仍在高位；德國8月汽車產量同比增速-35%（前值-6%），也出現顯著放緩。

　　三

　　海外流動性跟蹤

　　本周美聯儲總資產環比增加266.14億美元，總資產規模為7.07兆美元，從結構上看，本周美聯儲中長期國債持有量增長244.6億美元，為總資產擴表的主要原因，而各類緊急貸款工具中，本周MSLP（主街貸款計劃）與TALF（資產抵押證券貸款工具）使用規模提升3.16、3.75億美元。另外，近期美國杠杆貸款的金融狀況有所惡化，不過上周美股大跌並未帶來美國金融市場流動性緊張，各項利差數據尚在低位，美國金融市場並未出現系統性風險。

　　四

　　海外疫情與政策跟蹤

　　（一）海外重點國家確診人數跟蹤

　　截至2020年9月5日，全球累計確診病例2710萬例，較上周（8月28日）新增187.4萬例，全球新增病例增速再度加速。分區域來看，西班牙、法國新增病例已突破3月峰值水準，疫情發展並未得到有效控制，印度新增病例也仍在高企；而意大利、德國、韓國等國二次疫情反覆後較快得到控制，新增病例數量已開始回落，美國和巴西疫情也得到控制。近期新冠疫苗研發進度喜人，9月4日世界衛生組織表示全球目前有超過30種新冠疫苗進入臨床試驗階段，其中有9種處於三期臨床試驗階段。

　　（二）國際組織及各國官員表態

　　(本文作者介紹：中國人民大學國際貨幣研究所研究員)