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文 | 美股研究社
2月18日，國內領先的"在線K-12課後輔導服務提供商"跟誰學公布了其2019年第四季度的財報。數據顯示，期內營收9.35億元人民幣，同比增長412.9%；淨利潤1.75億元，同比增658.7%，這已經是其連續七個季度實現盈利；此外，總付費人次首度突破百萬，由2019年第三季度的82萬人次增長至第四季度的112萬人次，相比去年同期增長290.2%。
受財報影響，其盤前股價一度大漲超15%，昨日美股收盤漲9.74%。
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從同行來看，搶先發布財報的新東方和好未來也在第四季度交出了一份不錯的答卷。同樣，跟誰學此次財報數據的好看跟第四季度寒假假期分不開。從已經公布的幾家在線教育財報來看，它們的股價在步入2020以來均獲得了不錯的表現。跟誰學也不例外，在本月的早些時候，跟誰學股價更是觸及歷史新高的40.38美元，市值超94億美元。直至本月12日結束連日漲幅，下跌6.2%。
不過，財報公布後股價的再次反彈，也表明了資本市場對跟誰學表現出來的一些信心。實際上，股價的上漲，也跟國內的疫情存在一定聯繫。畢竟，受疫情影響全國學校已經延遲開學，間接推高了網課的價值。不過，透過跟誰學的這份財報以及一些市場動作，美股研究社認為其還存在諸多需要克服的挑戰。
營收淨利潤強勁增長，總付費人次首次突破百萬
財報顯示，在截至2019年12月31日的四季度內，跟誰學實現淨收入9.35億元，同比增長412.9%。
據跟誰學最新公布的財報數據顯示，截至目前，已連續5個季度實現收入增長超400%，分別為437.7%、473.8%、413.4%、461.2%、412.9%的速度增長，是在線教育行業乃至於整個教育行業中增速最快的。與瑞幸咖啡一起成為中概股當中的增速之王。
從利潤方面來看，季度內，淨利潤從去年同期的2297萬元人民幣增至1.745億元人民幣，同比增長658.7%；非美國會計準則淨利潤從去年同期的2760萬元人民幣增至1.978億元人民幣，同比增長616.7%。其業績已持續7個季度實現規模盈利。
跟誰學主打的在線大班課模式被認為是其能實現盈利的主因。僅需支付一名教師的課時費，就可收取數百甚至上千名學生的學費，毛利率也因此提高。2019年第四季度，其非GAAP毛利率由去年同期的68.3%上漲至79.7%。從全年來看，其非GAAP毛利率也從去年同期的64.1%上漲至75.4%。
學生數據方面，截至2019年12月31日第四季度，總付費人次達到112萬，同比增長290.2%；不過，總付費人次的提升跟市場行銷分不開。期內，跟誰學行銷費用由去年同期的5820萬元增加至4.42億元，佔比約為營收的47%。2019年全年，其行銷費用達到10.4億元，而去年僅為1.22億元，全年行銷費用在總營收中所佔比重達到49%。
其他方面，現金、現金等價物、短期投資和長期投資合計餘額為27.357億元人民幣。對於下一季度的業績展望，跟誰學表示2020年第一季度公司淨收入預計將在10.86億元至11.06億元之間，同比增長303.4%至310.8%。
綜上所述，2019年四季度跟誰學的財報表現尚佳，營收和淨利潤均保持了高速增長，連續實現幾個季度的雙增長更實屬不易。資本市場對其財報表現滿意，引得其盤前股價暴漲超15%。從整個在線教育市場來看，這樣的增速可以說是一枝獨秀。畢竟，在過去的一年裡在線教育市場並不是很樂觀。雖然有好未來和新東方在第四季度均實現了盈利，但業內仍舊有很多的平台未能實現盈利，比如51talk、vipkid等。這也是跟誰學能夠在眾多平台中脫穎而出吸引投資者的地方。不過，在跟誰學高行銷投入與團隊變動之下，跟誰學想要繼續"高增速、低成本"，難度也會更大。
行業競爭加劇，拔高獲客成本
獲客成本的逐步走高這已經成為業內不爭的事實。
最新財報顯示，2019年第四季度，跟誰學的淨利潤為1.745億元，同比增長658.7%。儘管其已經連續七個季度實現盈利，但我們可以看出這背後是高昂的行銷成本。數據顯示，本季度的行銷費用為4.42億元，佔營收比重約為47%，相比去年同期的5820萬元，大幅增長。上個季度，淨利潤190.2萬元的背後，行銷費用更是高達2.2億元，同比增長548.8%，佔總營收的39.6%。2019年全年，行銷費用高達10.41億元，要知道，上年度的行銷費用僅1.22億元，全年行銷費用在總營收中所佔比重達到49%。。可見，營收激增的背後，行銷費用也不甘示弱。而在當前在線教育市場競爭激烈的背景之下，為了擴大用戶基礎和提升品牌，行銷費用還存在進一步走高的可能。
不過，我們看到了四季度跟誰學的總付費人次達到了112萬人，同比增長290.2%。巨額的行銷費用還是換來了不斷增長的付費人次。值得注意的是，作為老對手的好未來、新東方同樣在四季度收獲了一批"粉絲"。同期，好未來的長期正價課總人數231.8萬，同比增長66%；而新東方季度內參與學科輔導和備考課程的學生總數同比增長63.3%，至379萬人。相比之下，跟誰學的112萬仍不及二者。
而且業內的競爭對手遠不止這些頭部企業，還有掌門一對一、猿輔導等在線教育平台，他們在市場上軍扮演了重要的角色。而且在線教育的一對一，就要數掌門一對一了，在資金支持下不斷擴張，預計目前行業內很難跑出下一個掌門。
在行業競爭愈加激烈的背景下，獲客成本的逐步走高這已經成為業內不爭的事實。畢竟，除了在市場花費行銷費用之外，還需要對內做到產品的升級優化以吸引更多的學生，同時在師資方面也需投入更多的資金，財報中明確表示，行銷費用的增長也跟銷售和市場人員的薪酬增加有關。
值得一提的是，跟誰學之所以能夠一直盈利，很大一部份的原因是其極其聚焦的商業模式，也是跟誰學做得最正確的事。跟誰學沒有做線下，也沒有做小班課，而是完全聚焦在線直播大班課。雖然線上大班課的規模效應更明顯，毛利率從也更高，但行銷費用更高。比如，一個主講老師面向500-2000名學生，一個輔導老師覆蓋300-400個學生，攤薄教師成本，減少了房租、水電成本，利潤率較高，主要成本便是在獲客成本，教學質量+後端運營體系決定了續費率。在大班作為線上主流的同時，所有巨頭已形成加碼大班課的共識，市場擴張迅速，新參與者入局、舊參與者加碼投入，競爭加劇的背後，又會拔高成本支出，形成目前行業內的一個循環。
受季節性因素的影響，運營利潤率波動較大
身處教育市場一個很難回避的問題便是業績逃不過季節因素的影響。
分析師沈楠說過，影響線上教育公司運營利潤率的季節因素完全不同於線下。在線下市場，夏季和冬季的利潤率最高，因為教室利用率高。但是對線上教育公司而言，尤其是在大班課業務上，二季度和三季度是公司行銷投入最大的時段，到了四季度所有課程都會恢復正常價格。同時三季度積累的招生基數，也會令四季度的加報課程數量出現增長。因此四季度的促銷活動通常並不多。明顯的季節波動運營利潤率也隨之變化。
跟誰學Q3的財報顯示，三季度運營虧損金額1081.5萬元，而上年同期的運營利潤為10萬元，這兩個數字間的差距用天壤之別來形容也不為過。而影響運營利潤率的關鍵因素又得回歸到行銷方面的投入。跟誰學三季度的毛利率為72.8%，由於大班課程的規模經濟效應，我們看到四季度的毛利率也得以上升至79.7%。當然，這也意味著跟誰學做了不少的行銷投入。上文我們有講到，本季度的行銷費用由去年同期的5820萬元增加至4.42億元，較三季度的3.3億元同樣大幅上升。波動的運營利潤率，給全年的盈利預期又會帶來諸多不確定的影響。
在線教育監管落地，政策的趨嚴給業績帶來不確定性
隨著在線教育市場的不斷擴大，機構監管也在不斷加碼。去年7月份有關部門印發的《關於規範校外線上培訓的實施意見》，對學科類線上培訓活動提出了規範方案。在此之後，各大地方政府都提出了相關法規和意見。在費用收取和師資力量方面提出了更多規範的要求。9月份，教育部等十一部門又聯合印發了《關於促進在校教育健康發展的指導意見》。監管政策的加碼，給跟誰學的業績將帶來不確定的風險。
上個季度的財報顯示，三季度內跟誰學的遞延收入餘額為7.783億元人民幣，較上年同期的2.720億元人民幣增加186.1%。四季度，跟誰學的遞延收入餘額為13.376億元人民幣，較2018年12月31日的2.720億元人民幣增加391.8%。隨著有關部門對預售學費、聯報政策方面的趨嚴，跟誰學的遞延收入必將受到影響。隨著有關部門對在線教育監管力度的加大，還會帶來更多的未知風險。因為未來的在線教育行業很有可能會面臨新的監管環境，從而影響業績表現。
作為賽道上的稀缺資產，跟誰學仍有樂觀的上升空間
儘管跟誰學還有諸多潛在的困擾，但跟誰學相較於同行很多未能盈利的公司而言，到底還是具備了一個很大的一個優勢。從行業來看，也將賦予其更多的可能。目前，K12在線滲透率仍低，在線大班2019年10億規模，預計到2023年成長至1515億元，5年CAGR88.6%。在未來的K12市場，跟誰學也仍然存在無限的可能。畢竟，作為跟誰學的核心業務，K12在線直播大班課仍保持高速發展，付費人次同比增長410%，收入同比增長468%。
而眼下的跟誰學仍處於營收利潤爆發的成長期，可以說是賽道上已經盈利且高速增長的稀缺資產，處於較好的投資節點，也正因為如此，才被投資者們紛紛看中。當前受新型冠狀病毒引發的肺炎疫情影響，全國多省市禁止培訓機構提供線下輔導，對於跟誰學這樣的在線教育機構而言，更是發揮了有效作用。此外，跟誰學在本月5日發布公告稱，公司已經完成在河南鄭州多宗商業地產的收購，總價3.338億元，計劃建三棟辦公樓用於業務運營，預計在今年下半年投入使用，我們看到了跟誰學對未來表現出的樂觀態度。
不過，話說回來，在線教育的這個行業還沒走完，行業爆發增長，仍處於風起雲湧的變化期。而且跟誰學在小學業務上積累不足，擴張受阻，而直播大班課市場天花板存在低於預期的可能，也為未來營收、淨利潤增長不達預期多添了幾分風險，這從跟誰學對下一個季度的業績指引便可窺得一二。再者，賽道上的對手仍舊在不遺余力，隨著資本的湧入，燒錢的時代仍未終結，同樣存在彎道超車的機會。總而言之，目前的在線教育賽道格局未定，挑戰與機遇並存，即使跟誰學當前屬於賽道上稀缺資產，但也不能過於樂觀。（本文首發鈦媒體）
【鈦媒體作者介紹：美股研究社（公眾號：meigushe）——旨在幫助中國投資者理解世界，專注報導美國科技股和中概股】
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