文/余廣
疫情依然在蔓延，實體經濟在緩慢恢復中，但資本市場向來提前反饋未來，A股已經衝上3000點大關。很多投資者其實踏空了本輪的反彈行情，因為總體看，增量資金依然謹慎，市場主要依靠板塊輪動來推動行情的上衝。
因此看準板塊，成為把握當下投資機會的重點。而乳業板塊憑借消費的剛需屬性成為近期領漲的熱點，也成為眾多投資者關注的對象，在這其中，伊利、蒙牛、飛鶴、光明是最具代表性的幾家上市乳企，我們從以下幾個維度做個比較。
一、近期行情
在剛過去的6月份，伊利股份作為乳業龍頭一馬當先，15.14%的月度漲幅不僅高居A股乳企榜首(光明乳業6月份僅上漲3.23%)，而且也超過了港股上市的蒙牛（6月漲幅7.56%）和飛鶴（6月漲幅12.24%），其行情在前期築底之後，浮籌清洗殆盡，所以幾乎是沿著5日均線震蕩上行，北向資金的持續流入，也提振了多頭信心，領漲趨勢明顯。隨著行情的啟動，投資者發現“大象也能起舞”。其實對於乳業龍頭伊利股份來說，股價的提升不過是自身價值的一種體現。
二、規模優勢
乳業屬於食品快消類，其行業“護城河”優勢，很大程度來源於規模優勢。而且在規模的背後，往往隱藏著強大的產業鏈控制力，無論是牧場資源的構建、還是上下遊供貨商的整合，以及全流程管理把控，甚至於人才梯隊的培養，都受到規模效應的深遠影響。
從2019年報數據可以看到，伊利總營收為902.23億元，淨利潤69.51億元；蒙牛乳業的總營收為790.3億元，淨利42.96億元；飛鶴總營收137.22億元，淨利潤39.35；光明總營收225.63億元，淨利潤低至6.82億元。在這4家規模性上市乳企的比較中，伊利營收淨利指標均遙遙領先，而且這甚至已經成為乳業的常態，被市場所熟知。之所以會呈現這種“強者恆強”的乳業格局，源於經濟學中的規模效應理論，隨著產業規模的成長以及市場佔有率的增加，伊利在銷售端可以增加渠道的“複用率”，同時在成本端可以“降低邊際成本”，所以規模效應驅動了營收和淨利的持續增長。
三、運營效能優勢
如果說，規模的碾壓性使得產業可以做大，但要說做強，還要看的更細。乳業屬於勞動密集型產業，產品同質度高，這使得管理賦能成為重中之重。而“企業內功的修煉”集中體現於運營效能的出眾。
通過閱讀財報數據，我們可以看到伊利ROE連續9年保持20%以上（從2011年開始至今），這在A股及港股上市乳企中僅此一家，可謂一步絕塵，而且即便縱觀A股幾千家公司，做到這個的也不過13家而已，這足以說明伊利股份的出眾質地。
並且如果套用經典的杜邦分析，會發現，伊利股份持續多年ROE優勢的取得，並不是過分仰仗超高毛利率，也非借用財務杠杆，而是依托總資產收轉率，這也是當年巴菲特指出的5種提高淨資產收益率中的最佳模式。因為超高毛利表面看著不錯，但隱藏著“競爭不充分的風險”，比如主營奶粉的飛鶴乳業，看財報其毛利高達70.03%，這差不多是把奶粉當做高端白酒來賣了，但其品牌賦能力以及產品認可度遠沒到比肩茅台的程度，因此毛利的可續性成疑，東阿阿膠式的“提價敗局”便是前車之鑒。故對於乳業這種食品快消類而言，永遠是“周轉為王”。伊利2019年的總資產收轉率高達1.67，秒殺光明的1.27，也秒殺蒙牛的1.09，更秒殺飛鶴的0.79，這個往往被投資者忽視的數據，反饋著伊利乳業龍頭的底蘊，其實在總資產收轉率上伊利股份高居A股及港股上市乳企之首。
四、產業戰略優勢
企業的未來，往往決定於產業戰略的制定和執行。伊利在守住自己常溫奶優勢的同時，並沒有故步自封，而是積極發展多品類布局，並逐漸進軍海外市場，打造“大健康生態圈”概念。這使得其產品矩陣得以豐富，資源整合更加充分。反觀飛鶴這種主營高度集中於單品類奶粉的企業，未來一旦毛利受到競品挑戰而出現下滑，那麽其行銷戰略將陷入被動，所以伊利的未雨綢繆可謂“棋高一招”。同時隨著消費需求的細分化趨勢，直銷網絡越發顯示出“渠道模式的紅利效應”，伊利多年深耕於此，織成了一張遍布全國的渠道下沉網絡。反觀蒙牛的大商模式，雖然在初期投入小，但越到後期弊病越多，分銷商和廠家的利益博弈，嚴重干擾著蒙牛的戰略執行力。同時伊利在歷史發展的每個階段，都有自己清晰的戰略目標，當下的發展方向就是“聚焦常溫，放眼多元”，這種“守正出奇”的戰略部署，使得伊利在穩健發展的同時依然能保持成長的高速。再看現在的光明乳業，20年前由於戰略失策，“放棄常溫固守低溫”，所以失去了乳業快速發展的良機；而當下表面上全面開花（嘗試烘培店，嘗試網紅店），但依然掩飾不了“戰略重心”的缺失，這種“四處試水”更像是一種無奈之舉（超200億的營收，淨利居然不足7億）。
所以，通過以上幾個維度的對比可知，伊利股份在這四隻規模性乳業中優勢明顯，其近期行情的啟動，只是一種價值回歸的正常表現。隨著人們生活水準的提高，健康意識不斷增強，乳業將迎來新的發展機遇，伊利股價的提升或許只是開始。
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