明明：美債歷史性破“2”，國債會破“3”嗎？

中新經緯客戶端6月21日電題：《明明：美債歷史性破“2”，國債會破“3”嗎？》

作者明明(中信證券研究所副所長、首席固定收益研究員，中新經緯特約專家)

歷史上10年美債四次破“2”

2019年6月20日，美國10年期國債收益率自2016年以來首次跌破2%。回顧21世紀以來10年期美國國債歷史收益率，總共有3次曾經跌破2%。第一次發生在2011年9月，並在2%附近震蕩持續到2013年5月末；第二次發生在2015年1月初，持續僅四個月至2015年4月末；第三次則是發生在2015年10月初，直到2016年11月結束。

歐債危機是第一次破“2”的導火索

2011年歐債危機的發酵導致全球避險情緒快速升溫。隨著希臘的主權債務問題日益凸顯，標普在2011年多次下調希臘主權債務評級，由“BB+”下調至 “CCC”。隨後葡萄牙、意大利等其他歐洲國家財政問題也日益暴露，陸續出現了不同程度的債務危機，一時間歐元區解體的擔憂甚囂塵上。歐債危機對全球經濟貿易產生很大的負面影響，全球避險情緒快速升溫。

美聯儲的展期計劃和量化寬鬆政策是當年債牛的重要推手，也是美債收益率能在2%以下或者附近維持接近兩年的主要原因。展期計劃(MEP)於2011年9月宣布實施，具體的操作是美聯儲購買4000億美元的中長期(6-30年)國債，並出售同樣價值的短期(1-3年)國債，2012年6月擴大操作量至6670億美元。展期計劃本質上是美聯儲對收益率曲線的控制，通過增加長期國債的供給，給長端利率施加向下的壓力，降低長期融資成本。量化寬鬆政策(QE)則通過維持寬鬆的流動性抑製利率上行。經過了QE1和QE2的大量資產購買，市場上流動性已經極度充裕，2012年9月推出的QE3保持了貨幣政策的穩定性和連續性，相當於續做之前到期的資產購買計劃，長期寬裕的流動性讓長端利率易降難升。

圖1 美聯儲的MEP和QE3使利率長期維持2%以下(%)

歐元區、日本量化寬鬆加碼，全球利率下行

日本和歐元區在金融危機後復甦乏力，相繼加碼量化寬鬆，導致2014年全球利率不斷下行，美債利率在2015年初第二次破“2”。2014年，儘管美國經濟迅速復甦並逐步退出量化寬鬆，但全球經濟持續低迷。歐元區方面，2014年6月6日，歐洲央行行長德拉吉宣布，歐洲央行將邊際存款利率降至-0.1%，並推出定向再融資操作(TLTRO)。同年歐洲央行開啟了新一輪更大規模資產購買計劃(ABSPP和CBPP3)，量化寬鬆加碼。從主要國家的利率走勢可以看到，不僅僅是債務國，主要國家德國和法國的利率同樣在大規模量化寬鬆的刺激下不斷探底。

圖2 歐洲主要國家在歐債危機後10年國債收益率走勢(%)

日本方面，2014年初日本出口萎靡，經濟下行，QQE1(量化與質化寬鬆政策)的實施帶來通脹短期衝高，但不久後也再次回落，日本不得不再次加碼。同年11月，日本央行宣布在QQE1的基礎上實行更大規模的量化和質化寬鬆QQE2，將每年的國債購買量由50兆日元增至80兆日元，日本10年國債收益率在此期間持續下行。

圖3 2014年日本經濟下行壓力大(%)

圖4 日本10年國債收益率下行(%)

英國脫歐公投引發市場大震

2015年10月，10年美債收益率觸及2%後快速回升，2016年1月開始再次下行並探至2%以下，持續至2016年11月。此次美債利率破“2”的主要原因在於英國脫歐造成全球利率下行。2016年2月，英國宣布將舉行脫歐公投。該消息一出，英國經濟就陷入了不確定中，市場信心受挫，全球避險情緒上升，美元、日元等避險貨幣大幅升值，同時作為低風險的國債自然成為避險資金的配置品種。另一方面，英國脫歐事件對美國經濟復甦和通脹形成壓力，美聯儲加息節奏放緩。

降息預期引導收益率下行

2019年6月20日，美國10年期國債再一次跌破“2”，原因主要在於美國經濟景氣下滑和全球央行偏鴿引起的降息預期。美國10年期國債收益率與3個月國債收益率在2019年3月出現倒掛，6月3日倒掛利差達到28bps(基點)，從歷史角度看也處於較深位置。歷史上美債收益率倒掛至當前水準以後，美聯儲均在一段時間以後采取了降息行為。

圖5 美債利差倒掛領先衰退和降息(%)

從全球來看，當前主要國家央行貨幣政策均繼續向偏鴿方向轉變。今年3月7日的議息會議上，除了維持三大基準利率水準不變之外，歐央行還意外宣布將推出新一輪的定向長期再融資操作(TLTRO)，這一意料之外的“歐式放水”使得歐元兌美元匯率短線下挫。澳洲聯儲6月4日宣布降息25個基點至歷史最低水準1.25%，這也是近三年來澳洲央行的首次降息。近期，日本央行行長黑田東彥也表示日本央行將會繼續實行寬鬆政策以支撐日本經濟。美聯儲在6月18-19日的公開市場委員會會議上表示維持利率不變，但會議聲明放棄“保持耐心”的措辭，稱將適時采取措施以維持經濟增長。

回顧歷史我們發現，10年美債歷史上破“2”多數為外因驅動，本次破“2”更像2014年，但內部經濟環境有所不同。全球經濟放緩和全球主要央行轉鴿作為本次10年美債破“2”的外因，所形成的震撼似乎不及歐債危機和英國脫歐公投來得猛烈，相比之下可能更類似於2014年日本和歐元區在經濟復甦乏力時量化寬鬆加碼時的情形(本次歐央行和日本央行也表態要加碼量化寬鬆，但力度上可能不及2014年)。但有一點不同的是，2014年美國經濟復甦強勁，並在年底退出量化寬鬆。而今年似乎走到了周期頂點，經濟隨時面臨下行風險。因此，10年美債本次破“2”究竟能夠持續多久仍然有待觀察。

當前美國經濟趨弱

消費疲軟，通脹不達目標，耐用品消費增速趨緩。美聯儲對通脹的樂觀表述已經發生變化。美聯儲主席鮑威爾在5月的議息會議上曾表示，核心通脹的下滑是意外，預計通脹隨後將保持在2%。而在6月的議息會議上，鮑威爾對通脹的判斷發生了變化，稱目前就業市場指標依然強勁但經濟前景不明朗、消費回升但製造業下滑，預計通脹恢復至2%的速度將減慢。鮑威爾近期對通脹表述的變化反映出美聯儲對未來美國消費的信心在下降。

綜合來看，美國經濟疲態已現，很可能已經接近這輪周期頂點，未來各項經濟數據或將趨於回落。對於國內債市而言，美國經濟趨緩或許會有兩個重要的影響，一是對未來經濟的悲觀看法和不斷加強的降息預期將壓製長端美債利率，從利差角度對長端中債產生影響；二是美國在考慮進一步對中國加征關稅時或將有所顧慮。

從匯率和利差看國內利率下行

近半年以來中美利差持續擴大已超舒適區，對外資的吸引力增大。2018年4月以來，中美十年國債利差大致在80bp以內，2018年底曾降至30bp以內，今年年初開始呈現迅速擴大趨勢，2019年5月23日為近半年來首次超過100bp，6月19日達到121bp。

圖6 美債收益率快速下降導致中美利差不斷擴大(%)

中債納入彭博巴克萊指數，外國投資者帶來資金流入，無風險利率存在下行空間。2019年4月中國國債和政策性銀行債被正式納入彭博巴克萊指數，成為繼美元、歐元、日元後第四大計價貨幣債券。

人民幣匯率與中美利差在“8.11”匯改後長期走勢大致相符。這裡使用的匯率是人民幣兌美元的匯率，體現的是人民幣相對於美元的價值。這一點從長期邏輯上很好解釋，中美利差擴大，中國國債的票息相比美債吸引力增加，引起外資的配置需求增加。為了購買中國國債，外國投資者會在外匯市場上使用美元兌換人民幣，需求增加導致人民幣升值。因此，人民幣匯率與中美利差長期來看總是趨於同向變動。

圖7 人民幣匯率與中美利差走勢分化(%)

由於外部環境的不確定性，二者在今年5月出現背離。儘管人民幣匯率與中美利差存在長期聯繫，但短期內的影響因素不同，導致二者短期分化。考慮到本輪人民幣匯率底部有所支撐，近兩月匯率在6.9附近企穩。另外，美國經濟已經感受到了下行壓力，人民幣匯率或將趨穩。

人民幣匯率預期穩定後，中美利差將趨於收斂。隨著人民幣匯率的預期不斷穩定，在匯率向上或向下的空間都不大的情況下，中美利差似乎也沒有大幅走闊的基礎。考慮到美聯儲尚未降息，10年美債收益率已經破“2”，那麽在下次議息會議前，美國債市仍有一定的想象空間，而中國10年國債收益率也會有隨之下行的趨勢。(中新經緯APP)

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