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張瑜點評5月金融數據:社融下行壓力源於何處?

  文/新浪財經意見領袖專欄作家 張瑜

  事  項

  2021年5月新增社融1.92兆(前值1.85兆),新增人民幣貸款1.5兆元(前值1.47兆),社融存量同比增長11.0%(前值11.7%),M2同比增長8.3%(前值8.1%),M1同比增長6.1%(前值6.2%)。

  主要觀點

  5月社融下行:高基數,弱財政,控地產

  首先,高基數依然是導致快速社融下行的直接原因。以兩年複合約比看,5月社融複合增速11.8%,基本與上月持平。

  但更重要的是,財政節奏後傾及相應配套融資弱勢,成為拖累社融的關鍵因素。政府債券中,5月淨融資雖然環比增長,但仍然遠低於去年同期,少增4661億,發行節奏依然偏慢,尤其是專項債融資。企業債券中,5月城投債成主要拖累,淨融資收縮約600億,基本與2017年和2018年同期相當。

  再次,地產調控逐步見效。房地產類集合信託自2月以來淨融資規模持續為負。居民貸款中,5月居民長貸新增4426億元,同比少增236億,逐步回歸季節平均水準。對應的,5月百強房企單月銷售同比回落至17%。

  後續展望:社融增速下行斜率放緩

  但我們認為,拖累社融下行的主要因素在邊際弱化。如果說3-5月是社融的快速下行期,那麽6-9月或是社融的震蕩探底期,隨後四季度或見增速回升。

  首先,高基數效應將有所減弱。去年3-5月月度新增規模同比增幅均在75%以上,6月開始同比增幅適度收窄,高基數效應減弱。

  其次,財政發行節奏邊際提速。上半年國內經濟修複中,體現出生產熱需求冷、PPI熱CPI冷的不均衡特徵,對應財政逆周期發力的必要性大大下降,意味著全年地方債發行節奏更平滑更後傾。預計後續月均淨融資規模將小幅抬升至每月4500億左右的水準。

  再次,地產銷售下行但存韌性。這意味著居民長期貸款雖然難再維持高增,逐步回歸季節平均水準,但持續大幅收縮的可能性較小。

  最後,企業融資需求仍然較為積極。信貸結構依然保持高質,短期貸款和票據融資同比少增2430億及48億,兩者新增佔比12%壓製於歷史低位,企業中長期貸款同比多增逾1000億,新增佔比44%仍在歷史較高水準。

  落地到數據上,保守考慮全年專項債發不滿(額度縮減5000億)且信用債淨融資壓縮至2.7兆左右的情況,後續社融增速或在三季度末見底於10.6%左右,隨後於四季度反彈近11%,壓力尚屬可控。中性情境下,專項債額度不減,平滑發行至年底,信用債淨融資近3兆,社融增速仍可能達11.2%左右。

  資產影響:利率難逃震蕩,最好時段已經過去

  中期視角,我們判斷下半年經濟或進入類滯脹階段,長端利率“脫敏”震蕩,難有趨勢性行情。

  短期視角,5月以來,對應社融增速的持續下行,政府相關融資趨弱,實體經濟部門新增存款均不及去年同期。與此形成對比的是,非銀存款大幅高增,資金欠配壓力較大,驅動了5月長端利率的下行。但後續來看,考慮到社融增速下行斜率放緩,政府債券發行節奏邊際提速,資金面或邊際收緊。疊加通脹壓力維持高位,我們認為利率短期難以繼續向下突破,最好時段已經過去,後續波動加大,存回調壓力。

  風險提示:地方政府降杠杆力度超預期

  報告目錄

  告正文

  

  社融下行壓力源於何處?

  (一)5月社融下行:高基數,弱財政,控地產

  首先,高基數依然是導致快速社融下行的直接原因。以兩年複合約比看,5月社融複合增速11.8%,基本與上月持平。去年同期社融新增3.2兆,其中政府債券融資1.1兆,對實體貸款1.66兆,是主要的高基數分項。

  但更重要的是,財政節奏後傾及相應配套融資弱勢,成為拖累社融的關鍵因素。政府債券中,5月淨融資雖然環比增長,但仍然遠低於去年同期,少增4661億。且就年至今淨融資規模來看,發行節奏依然偏慢,尤其是專項債融資。企業債券中,5月城投債成主要拖累。根據wind口徑,5月城投債淨融資收縮約600億,基本與2017年和2018年同期相當。

  再次,地產調控逐步見效。信託貸款中,根據用益信託數據,房地產類集合信託自2月以來淨融資規模持續為負。居民貸款中,5月居民長貸新增4426億元,同比少增236億,逐步回歸季節平均水準。對應的,5月百強房企單月銷售同比回落至17%(前值34%),30城建案成交面積同比回落至17%(前值43%)。

  (二)後續展望:社融增速下行斜率放緩

  但我們認為,拖累社融下行的主要因素在邊際弱化。如果說3-5月是社融增速的快速下行期,那麽6-9月或是社融的震蕩探底期,隨後四季度或見增速回升。

  首先,高基數效應將有所減弱。去年3-5月在財政及貨幣政策的雙邊加持下,為社融的加速上行期,月度新增規模同比增幅均在75%以上,6月開始同比增幅適度收窄,高基數效應減弱。

  其次,財政發行節奏邊際提速。上半年國內經濟修複中,體現出生產熱需求冷、PPI熱CPI冷的不均衡特徵,對應財政逆周期發力的必要性大大下降,意味著全年地方債發行節奏更平滑更後傾。我們在報告《專項債不及預期,怎麽解釋?》中進行了今年專項債發行的前景預判,目前看情景二和情景三概率提升,專項債發行大概率持續到四季度,預計月均淨融資規模將小幅抬升至每月4500億左右的水準。

  再次,地產銷售下行但存韌性。這意味著居民長期貸款雖然難再維持高增,逐步回歸季節平均水準,但持續大幅收縮的可能性較小。具體對於地產韌性的分析,詳見報告《金融視角看當下地產銷售的區域特徵》。

  最後,企業融資需求仍然較為積極。信貸結構依然保持高質,短期貸款和票據融資同比少增2430億及48億,兩者新增佔比12%壓製於歷史低位,企業中長期貸款同比多增逾1000億,新增佔比44%仍在歷史較高水準。

  落地到數據上,保守考慮全年專項債發不滿(額度縮減5000億)且全年信用債淨融資壓縮至2.7兆左右的情況,後續社融增速或在三季度末見底於10.6%左右,隨後於四季度反彈近11%,壓力尚屬可控。中性情境下,專項債額度不減,平滑發行至年底,信用債淨融資近3兆,社融增速仍可能達11.2%左右。

  (三)資產影響:利率難逃震蕩,最好時段已經過去

  中期視角,我們判斷下半年經濟或進入類滯脹階段,長端利率“脫敏”震蕩,難有趨勢性行情。

  短期視角,5月以來,對應社融增速的持續下行,政府相關融資趨弱,實體經濟部門新增存款均不及去年同期。與此形成對比的是,非銀存款大幅高增,資金欠配壓力較大,驅動了5月長端利率的下行。但後續來看,考慮到社融增速下行斜率放緩,政府債券發行節奏邊際提速,資金面或邊際收緊。疊加通脹壓力維持高位,我我們認為利率短期難以繼續向下突破,最好時段已經過去,後續波動加大,存回調壓力。

  

  5月金融數據詳拆

  (一)社融:政府相關融資成主要拖累

  5月新增社融1.92兆,同比少增約1.27兆,存量同比大幅壓降0.7個百分點至11.1%。實體貸款、未貼現匯票、企業債券、政府債券,分別拖累社融同比0.14、0.07、0.17、0.21個百分點,是拖累社融的主要分項。但以存量兩年複合增速來看,開年來社融增速基本接近下行0.2個百分點,5月同比拖累較為嚴重的是信貸和企業債券融資。

  細項數據看,實體投放的人民幣貸款5月新增1.43兆,同比少增1200億。表外融資5月收縮2629億元,同比少增2855億元,其中未貼現銀行承兌匯票收縮926億(前值:收縮2152億),委託貸款收縮408億元(前值:收縮213億元),信託貸款收縮1295億元(前值:收縮1328億元)。政府債券5月淨融資6700億元,同比少增約4661億。直接融資5月新增收縮619億元,同比少增3851億,其中債券淨融資1336億,同比少增4215億,股權融資規模717億,同比多增364億。今年逆周期調控需求下降,全年專項債發行節奏後傾,政府債券融資規模低於去年同期。政府降杠杆要求下,城投債發行條件收緊,成為企業債融資收縮的主要因素。

  (二)信貸:企業長貸依然積極

  5月新增人民幣貸款1.50兆,同比多增200億,環比多增300億,基本持平。人民幣貸款餘額增速12.2%,僅下行0.1個百分點。結構上,5月企業長貸新增佔比達43.5%,依然位於歷史較高水準。

  居民短貸增長1806億元,同比減少575億元。居民長貸新增4426億元,同比少增236億。企業部門短貸收縮644億元,同比少增1855億元。企業長貸保持高增長,5月新增6528億,同比多增約1233億元。表內票據融資增加1538億元,同比多減約48億。此外,非銀貸款增加624億元,同比多增1284億。5月企業長貸依然維持多增,反映企業融資和投資意願總體還處在較高水準。但在地產政策持續調控下,居民長貸開始回歸季節平均水準。

  (三)存款:非銀成唯一存款多增部門

  5月金融機構人民幣存款總量新增2.56兆元,同比少增約7200兆元。財政存款5月增加9257億,同比少增約3843億。企業存款少增約1240億,同比少增約9300億。居民存款增加1072億,同比少增3747億。非銀存款增加7830億元,同比多增1.46兆元。5月各部門存款中,非銀是唯一存款多增部門。

  5月M2同比反彈至8.3%,M1同比下行至6.1%。M2小幅反彈,主要得益於非銀存款高增而形成支撐,而M1同比則更顯著的受到地方政府融資節奏放緩及表外融資壓縮的拖累。

  (本文作者介紹:中國人民大學國際貨幣研究所研究員)

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