程實：“暫時”之後

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家 程實 王宇哲

　　危機向我們一步一步地走來，這個時間遠比我們想的要長很多；但是它一旦來到我們面前，其發動攻擊的速度遠比我們認為的要快很多。

　　——魯迪格·多恩布什

　　如果新冠疫情爆發後，是紓困與隔離突然改變了2020年的全球經濟，那麽2021年，對於未來的彷徨可能同時困擾著政策制定者和市場參與者。在疫情反覆、物價飆升、摩擦加劇、監管驟緊等現象背後，哪些是“暫時”的一次性衝擊，而哪些可能將深刻重塑後疫情時代的全球經濟、政治、社會“新常態”。我們認為，理解這一問題的關鍵在於厘清宏觀變量的調整方式和形態：其一，疫情的持續期和由此衍生的政策分叉不宜低估；其二，全球滯和脹的區域和時序組合將動態變化，但終究會回到總需求主導的框架內；其三，金融危機以來長期影響全球經濟的痼疾仍在發酵或更為凸顯。在此情形下，所有的“暫時”/“常態”之問或都將演化成K型走向，既有均值回歸的A面，也有路徑依賴的B面。

　　一波三折，“暫時”還是“常態”之問是今年來市場糾結的重要源頭。2021年，與預期中低基數下的普遍復甦有所不同，全球經濟和金融市場在一系列預期之外的變量作用下呈現出明顯波動，其核心可以總結為幾組“暫時”/“常態”之問：其一，疫情是暫時還是常態？自2020年初新冠疫情開始蔓延以來，全球累計已有超過2億人感染，死亡人數也超過400萬。而2021年變異病毒出現並引發疫情大範圍反彈，更是對評估其經濟社會影響、進而選擇有效的應對方案提出挑戰；其二，通脹/滯脹是暫時還是常態？在史無前例的救助措施將全球經濟從衰退中拉回之後，新供給衝擊下的價格變化與宏觀政策的收放平衡形成了微妙的互動關係，通脹的持續性是否被低估（詳見附圖），服務業是否會持續停擺，消費增速中樞是否永久下移影響著金融市場的定價邏輯；其三，大國之間競爭/合作領域的分野是暫時還是常態？政治調整周期與疫情外生影響的互動作用打亂了既往形成的大國博弈節奏和進程，貿易摩擦是否不再重要，產業革命的發源和擴散邏輯是否會發生顛覆性變化，數字經濟和元宇宙能否突破各類邊界和壁壘，決定著全球化的未來方向；其四，監管強化和波動加劇是暫時還是常態？2021年，全球主要經濟體在泛行業監管規製方面都明顯發力，反壟斷大潮是否會攔下狂奔的科技巨頭，經濟增長和分配的鍾擺究竟偏向何方，綠色經濟、新興產業能否成為全球經濟新引擎，影響著長期資產配置的戰略。

　　識別長勢，辨析變化關鍵在於判斷結構性變量的調整方向和形態。我們認為，一系列“暫時”/“常態”之問的背後，起決定性作用的還是關鍵宏觀變量的調整方式和形態。短期來看，在疫情同時衝擊供需兩端的特殊場景下，支持“暫時”的觀點蘊含著對於仍在變差的基本面一種安慰式的解壓，支持“常態”的觀點則是悲觀本能的自然釋放。但長期而言，部分經濟變量可能的永久性變化才是量變到質變邏輯的根本推動力：

　　第一，對於新冠疫情的持續性和烈度的判斷受變種病毒的出現仍存不確定性，我們持續跟蹤了佔全球經濟體量近75%的G20 “戰疫”進程，結果顯示在2020年四季度新增確診人數跨過平台期重新抬升後，當前正處在第三輪疫情小周期中，如果用經GDP權重調整的經濟影響乘數簡約判斷疫情的非對衝衝擊，本輪疫情介於前兩輪疫情之間。從前期經驗看，G20日新增感染人數低於20萬且經濟影響乘數小於1似乎是全球經濟脫離疫情系統性影響的先決條件（詳見附圖）。

　　第二，當前全球滯和脹的區域和時序組合形態值得關注，在此背景下主要央行的貨幣政策都出現了相機抉擇的傾向，一方面反映出新冠疫情影響全球經濟的開放程度，進而加大宏觀政策的內生化特點，另一方面，階段性壓力和長期目標存在矛盾的現實會平緩跨期調節的步調，但需求端政策的實際效力和作用邊界限制終將令政策各歸本位，漸進的正常化進程中市場波動性也會增強。

　　第三，自金融危機以來長期影響全球經濟的痼疾仍沒有完全化解，甚至部分更為凸顯，比如收入分配嚴重失衡，地緣衝突複雜化，新經濟治理相對缺位，全球公共物品缺乏協調機制等。這些因素製約著生產要素的自由流動、技術創新的原始活力、供給需求的良性循環，也衍生出一系列以分業化、本地化、區域化等位特徵的次優替代解，其持續影響力不宜被低估。

　　“暫時”之後，當下關切將演化成均值回歸與路徑依賴並存的K型。展望未來，以新冠疫情作為天然的時間分割線，當前每一個缺乏共識的焦點問題或都將演化出分叉走向的K型，既有均值回歸的A面，也有路徑依賴的B面：

　　其一，隨著相關研究的不斷深入和疫苗的廣泛接種，新冠疫情帶來經濟大範圍停擺的影響會漸次消弭，生產和消費的剛性約束將逐步打開，但線上生活和工作對於線下場景的部分替代在很大程度上不可逆轉，由不同治理理念、國情實際、政策效力等不同所帶來的常態化公共衛生防控機制也將成為一個重要的長期變量，影響著經濟和治理的全球化。

　　其二，修複式復甦和刺激紅利對提振經濟的持續期有限，比如，以兩年平均同比增速的口徑看，經濟增速已經回正的主要經濟體在下半年都面臨增速下滑的現實壓力（詳見附圖）。通脹有望從新供給衝擊主導回復到總需求決定的常態，但疫情後全球供應鏈的重構、公共衛生和數字經濟等領域的持續投入、對替代能源和基礎設施的需求將帶來通脹結構的長期變化。

　　其三，在疫情外生衝擊的場景下，作為全球經濟雙核，中國的防疫成效和產能優勢與美國的刺激強度和消費能力形成了一定的互補，而美國政府換屆之後雙邊分歧得到階段性降溫和降維處理也令經濟金融互動未受進一步打壓。長期來看，大國博弈向金融、科技、治理領域全面擴散的趨勢沒有變化，但疫情之後經濟實力和治理水準更為對等會令博弈形態趨於柔性化。

　　其四，近年來全球分配存量和增量極度失衡激化了階層矛盾，而數字經濟的發展也為具有同質性特徵的圈層提供了便利的集聚與溝通載體。同時，疫情對於個體日常習慣的打破和對情緒、認知、收入等衝擊更催生出民粹主義的新潮流，也令政府做出“矯枉必須過正”式的短期回應。長期而言，隨著公平的關切成為全球性共識，普惠性、可持續等理念會成為經濟轉型和動能切換的重要考量，具體政策方面對於相關行業的監管也會從一刀切變得更為精細化。

　　(本文作者介紹：工銀國際研究部主管，首席經濟學家。研究領域為全球宏觀、中國宏觀和金融市場。)